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建筑材料行业研究报告：解读基建地产链2022年三季报，产业链景气回落至历史低位，经营质量出现改善端倪。事件：本报告尝试重构了基建地产链条的细分行业划分，希望更细致地 阐述上下游基本面的变化。我们选取了 85 家 A 股上市公司，其中建筑 公司 31 家、建材公司 54 家。细分子行业中，建材行业包括水泥子板块 8 家、玻璃玻纤行业 9 家、装修建材行业 26 家、其他材料行业 11 家， 建筑行业包括专业工程行业 12 家、设计咨询行业 11 家、装修行业 8 家。

22Q3 产业链景气继续承压，地产后周期景气回落至历史底部。

（1）基建地产链景气继续面临压力测试，多数子板块 22Q3 营收增速继 续下行，位于近 3/10 年的底部，仅设计咨询子板块营收增速接近历史中 枢。基建地产链整体盈利能力继续恶化，22Q3 的 ROE（TTM）显著低 于近 3/10 年中枢，仅玻璃玻纤、其他材料和专业工程子板块高于近 10 年中枢。

（2）利润表收入增速继续承压，但除周期品外，其他子板块单季毛利 率显现筑底回升迹象，其中装修建材子板块 22Q3 毛利率筑底，行业内 的部分公司得益于强议价权或上游原材料价格明显回落，毛利率和销售 净利率企稳回升。此外 22Q3 产业链整体收现比延续改善，经营性现金 流在收入降速下逆势同比增长，反映企业主动收缩，现金流控制力度增 强，经营质量改善，但账期环比继续拉长，显示下游客户资金压力尚未 缓解，企业存量化解仍有压力。

利润表：基建地产链实物需求未现明显改善，收入、毛利率继续经受压 力测试，产业链整体盈利降幅扩大。

（1）地产链 22Q3 营收同比降幅基本维持，其中设计咨询板块回正、装 修板块降幅收窄，预计得益于基建市政链前周期需求企稳回升与疫情冲 击缓解；玻璃玻纤 22Q3 营收同比转负、其他材料营收同比继续下行， 水泥、装修建材子板块同比降幅基本维持，反映实物需求尚未出现明显 改善。

（2）周期品毛利率继续下降，其他子板块毛利率筑底回升。除水泥和 玻璃玻纤周期类子板块单季毛利率因价格下跌快速回落外，其他子板块 表现分化。装修建材子板块单季毛利率筑底，但行业内的部分公司得益 于强议价权或上游原材料明显回落，单季毛利率和销售净利率企稳回 升；其他材料中地产需求占比高的细分板块毛利率仍有一定下行压力。

（3）反映在单季销售净利率和 ROE（TTM）方面，除周期板块单季销 售净利率受价格下跌冲击继续下降外，其他子板块表现分化，后周期子 板块显现回升端倪。装修、装修建材等后周期子板块单季销售净利率环 比有所改善，得益于单季毛利率筑底和单季度减值计提影响较小，但 ROE（TTM）仍处历史底部水平。

（4）在此之外，受益于建筑新能源等新兴领域需求的快速增长和业务 扩张，部分企业 22Q3 营收延续同比 20%以上的较快增长，集中在专业 工程子板块。

现金流与资产负债表：经营性现金流逆势改善，但下游资金压力仍大。

（1）产业链样本企业 22Q3 经营性现金流降幅缩小，改善幅度最大的是 装修建材、装修子板块，其收现比有明显提升，反映现金流管理强化下 经营质量的改善。

（2）利润和经营性现金流的下降导致资产负债率小幅上升，截至 22Q3 产业链资产负债率同比变动+2.5pct，其中建筑、建材板块同比分别变动 +3.5pct、+2.7pct，减值计提幅度较大的装修以及装修建材部分公司资产 负债率提升幅度最大，显示利润表和现金流对资产负债表的双重压力。

（3）各细分板块截至 22Q3 应收账款周转天数（TTM）环比均有所拉 长，显示下游客户资金压力尚未缓解，企业存量化解仍有压力，其中后 周期的装修建材、装修子板块应收账款周转天数（TTM）分别为 109.4 天、216.1 天，环比 Q2 增加 8.3 天、14.7 天。