2022年科士达研究报告 数据中心、光储充双轮驱动，海内外全面布局

1. 数据中心+光储充双轮驱动，海内外全面布局

1.1. 两大赛道+两大市场全面布局

科士达是我国领先的电力转换技术集成商，公司成立于 1993 年，在近 20 年的发展 历程中，逐步形成了两大赛道+两大市场的产品、市场布局： （1）产品上：公司起家于数据中心 UPS，早期主要从事小功率 UPS 的生产，2001 年起成为我国本土品牌中销量最大的 UPS 品牌商之一。之后公司数据中心产品品类不 断拓展至中大功率 UPS、数据中心制冷系统、监控系统、微型数据中心解决方案（IDU）、 小微型数据中心解决方案（IDM）、大中型数据中心解决方案（IDR）等。同时，2010 年 起公司先后布局光伏逆变器、充电桩、储能等品类，目前已形成数据中心+新能源的双 主业格局。 （2）市场上：公司成立初期便注重国际经营，2000 年 UPS 产品开始出口欧美，目 前在海外已成立14家分支机构及子公司，为后续新能源业务出海奠定了比较好的基础。

股权结构集中。公司实际控制人为刘程宇、刘玲夫妻，两人通过舟山科士达股权投 资合伙企业持有公司 59.74%的股权，其中刘程宇间接持有公司 53.22%股权。

1.2. 营收稳步提升，业务结构持续优化

营收重回正增长通道，利润率短期承压，总体水平较高。2018-2020 年由于新能源 业务下滑，公司收入利润短期负增长，2021 年公司重回正增长通道，2022H1 公司实现 营业收入/归母净利润分别为 15.21/2.18 亿元，分别同比+27.79%/+21.87%。2021 年受铜、 铅、铝等大宗材料涨价以及 IGBT 等零部件供应短缺影响，公司毛利率短期下滑，2022H1 公司销售毛利率为 30.45%。同时在费用控制、管理优化下，公司净利率持续提升，2022H1 公司销售净利率为 14.47%，相较 2021 年上升了 1.20pct。

新能源业务收入占比提升，营收结构持续优化。数据中心是公司基本盘业务，在公 司收入体系中占比常年在 70%以上，同时在光伏、储能行业高速发展背景下，公司新能 源业务收入占比持续提升。2022H1 公司数据中心/光伏逆变器及储能/新能源充电设备 （充电桩）业务收入分别为 10.48/3.83/0.48 亿元，分别占总收入的 69.77%/25.50%/3.20%， 毛利率分别为 30.58%/25.85%/21.13%。光伏、储能、充电桩行业景气度持续高涨，未来成长空间广阔，有望成为公司第二成长曲线。

海外收入占比持续提升，国内毛利率更高。公司从成立初期便注重海外布局，近年 来海外收入占比持续提升，2022H1 公司国内/国外业务收入分别为 8.37/6.64 亿元，分别 占主营业务收入的 55.76%/44.24%，海外收入占比较 2016 年提升了 10.79pct。2022H1 国 内/海外业务毛利率分别为 31.14%/27.82%，国内业务毛利率更高，主要系相对高毛利的 数据中心在国内销售占比更高所致。

研发投入力度大，规模效应下期间费用率稳步下降。公司十分注重研发投入，在产 品设计上精益求精，2021 年公司研发费用为 1.54 亿元，研发费用率为 5.47%。同时随着 公司经营规模扩大，期间费用被不断摊薄。2021 年公司销售费用率/管理费用率/财务费 用率分别为 8.51%/3.18%/0.08%，除因员工涨薪、办公楼维修保养等导致管理费用率略 微上升外，销售费用率、财务费用率均出现不同程度下滑。

多名核心技术人员出身艾默生，技术人员占员工比例持续提升。公司核心技术人员 杨戈戈、延汇文、陈佳等曾在艾默生等担任 UPS 技术人员，技术实力一脉相承。在公司 员工结构中，技术人员占比持续提升，2021 年公司技术人员共 651 人，占总员工人数的 22.32%。

2. 海外户储高歌猛进，携手全球巨头加速成长

2.1. 电价猛涨带动经济性提升，海外户储需求势如破竹

高电价大幅驱动户储需求，中长期需求弹性较大，不会因电价暂时下降而影响。居 民电价持续上涨是户储需求大幅起量的导火索，根据 BNEF，2021 年德国家庭电价为 31.9 欧分/kWh，光+储 LCOE 为 14.7 元/kWh，光储已具备较高的经济价值。同时我们 也注意到近期欧洲多国政府拟采取措施对过高电价进行干预，电价短期有所回落，但我 们认为户储需求弹性较大，不会因现阶段电价小幅下降而缩水：1）以当前电价配储，经 济性仍非常显著：以德国为例，假设户储成本为 2.1 欧元/W，当电价为 0.3 欧元/kwh 时 （接近 2020 年底电价水平），户储 IRR 为 20.12%，经济性仍较为可观；2）用户配储的 消费习惯在逐步建立和强化：户储具有一定消费属性，在经历过高电价以及缺电等带来 的诸多问题后，消费者对用电稳定容易产生焦虑；而且消费品具有“跟风”效应，随着 产品渗透率的提升影响更多消费者购买决策。

全球户储装机高速增长，欧美是主要市场。根据 BNEF，2021 年全球户储新增装机 为 1.91GW/4.36GWh，2018-2021 年 CAGR 分别为 55.33%/55.77%，增速非常可观。从 市场分布上看，欧洲（尤其是德国）与美国是主要的户储市场，2021 年德国/美国户储 新增装机分别为 801MW/343MW，分别占全球总装机的 42.05%/18.00%。

基于以下假设，我们对全球户用储能市场空间进行了测算： 1）户储新增与分布式光伏新增装机密切相关：我们假设 2022/2025 年全球分布式光 伏新增装机分别为 104.4/266.3GW，其中美国新增装机分别为 7.5/25.2GW，欧洲新增装 机分别为 36.4/73.1GW； 2）不同国家户储渗透率差异较大，户储装机需求来自新建光伏配储与存量光伏改 造两方面，对中国、美国、欧洲等分别测算户储新增需求加总后得到全球总装机需求。 由此，我们预计 2022/2025 年全球户储新增装机量为 15.3GWh/122.2GWh， CAGR=100%；其中，2022/2025 年美国户储新增装机量为 2.7GWh /18.2GWh， CAGR=88%,欧洲户储新增装机量为 9.7 GWh /73.1GWh，CAGR= 96%。考虑到短期需 求旺盛，渠道商存在囤货等行为，我们预计 2022/2025 年全球户储出货量为 24.4/195.5GWh，CAGR=100%。

公司储能业务 6 年积累，重点聚焦户用储能，电池 PACK 和一体机是主打产品。 户储行业壁垒之一在于研发周期较长，且不同国家电网标准不一，因此供应商需具备完 善的产品体系。公司从 2016 年开始研发储能相关产品，2017 年首次形成收入，经过 6 年的积淀产品品类已较为完善。根据 CNESA，2021 年公司 PCS 全球出货量位居国内企 业第 10 名，海外储能集成出货量位居国内企业第 4 名，已跻身行业前列。

目前，公司产品主要包括三种形态：1）储能变流器（PCS）：储能 PCS 与光伏逆变 器技术同源，公司横向拓展在技术上已有积淀；2）电池 PACK：即对外购电芯加工成 电池包；3）一体机：核心零部件中 PCS、电池 PACK、能量管理系统 EMS 等由公司自 供，同时基于对海外户用场景需求理解，公司主打标准化产品，一体机主要带电量包括 5kWh、10kWh、20kWh 等多系列。我们预计 2022 年电池 PACK 仍占出货比重 80%+， 后续一体机及 PCS 占比有望提升。

户储主要定位海外，工商业储能品牌培育中，国内大储亦有布局。在海外户储高景 气的背景下，公司户储产品重点聚焦海外市场。同时工商业储能产品已研发完成，未来 国内外市场都有望成为发展重点。大储产品上，由于商业模式暂不明晰、盈利性相对较 差，公司短期对此资源投入不及户储。 商业模式上，公司定位中高端，主要为海外经销商、安装商 ODM 为主。基于户用 储能的安全属性，终端消费者通常对品牌更加敏感。根据 HIS Markit 和 BNEF，2020 年 德国户储市场 CR5 集中度达到 79%，2021 年美国户储市场 CR3 集中度达到 80%，且除 比亚迪外，头部企业多为欧美本土品牌，新品牌进入壁垒较高。鉴于此，公司绑定多个 核心海外经销商、安装商，通过 ODM 模式提供电池 PACK、一体机等户储产品，利用 其成熟渠道资源可实现快速出货。目前公司已完成澳大利亚、意大利、德国等目标市场 认证，美国市场认证有望于 2023 年完成。

除 ODM 模式外，公司也有少量户储自主品牌出货，目前以经销模式为主。公司户 储自主品牌主要为BluE系列，带电量范围为5-20kWh。根据英国知名经销商BU Energy， 公司 BluE-H5 5kw 混合逆变器+5.12kwh 储能产品售价为 3912 英镑，搭载了宁德时代电 芯，最高转化效率达 97.6%。

2.2. 公司：与大厂深度合作，工商业、大储有望成为未来增量

2.2.1. 与宁德时代深度合作，电芯供应更有保障

携手宁德时代，电芯供应有保障，定位高端塑造品牌调性。2019 年公司与宁德时代 成立合资子公司时代科士达，共同拓展储能业务。经过两年的建设，时代科士达一期项 目于 2021 年中投产，主要包括电池 PACK 和一体机产线。2021 年 9 月科士达以自有资 金收购时代科士达 31%股权，持股提升至 80%以实现控股。通过与宁德合作，我们认为 公司将从以下多维度受益：1）在全球电芯供应短缺背景下，有效保障电芯供给。根据 S&P Global，2021 年全球储能电芯出货中宁德时代份额高达 27.9%，稳居全球第一。目 前，公司电芯存货充足，在需求高涨背景下可有效保证产品生产供应。2）定位高端，树 立品牌调性。户用储能对安全性要求更高，同时欧美消费者愿意为高质量产品支付溢价。 作为全球电池龙头，采用宁德的电芯为公司 PACK 与一体机产品质量提供了有力背书。

宁德时代储能业务多点布局，公司与其合作关系紧密。我们观察到，近年来宁德时 代在储能产业链各环节、各场景设立了多个合资公司。目前公司与宁德的合作主要在电 池 PACK 和户储系统集成环节，目前，公司是宁德时代户储业务第二大客户，明年有望 成为第一大，双方合作关系较为紧密，可有效实现互利共赢。

2.2.2. 携手 SolarEdge，紧抓海外核心市场机遇

海外户储铁锂替代三元大势所趋，公司借此趋势切入 SolarEdge 等头部经销商。相 较于三元锂电池，磷酸铁锂电池具有高安全性、长循环寿命等特点，近年来随着欧美、 韩国户储市场三元电池安全问题频发，特斯拉、SolarEdge 等主流储能厂商也纷纷选用 磷酸铁锂电池。目前海外户储市场三元锂电池仍占据主要市场份额，未来存量替换以及 新增空间都潜力无穷。 基于与宁德时代的紧密合作，公司于 2020 年开始与欧美户储龙头经销商 SolarEdge 进行合作接洽，2022 年出货开始起量。1）从产品来看，公司主要为其供应电池 PACK 的 ODM，后续一体机、工商业储能产品都有望陆续切入。2）从市场来看，目前公司与 SolarEdge 合作主要聚焦在欧洲，美国认证有望明年完成。根据公司公告，2022 年公司 与 SolarEdge 的订单约 5-6 亿元，对应销量约 5-6 万套，相比海外持续高涨的需求，仍 有较大提升空间。

SolarEdge 是全球户用光伏逆变器龙头，渠道覆盖广、美欧渠道强劲。根据 ENF， SolarEdge 的销售渠道覆盖全球 52 个国家，拥有成熟经销商 468 家，其中美国 62 家、 荷兰 53 家、德国 47 家、意大利 40 家、英国 18 家，与 Lucid Solar、BayWa r.e.、CED Greentech、Sunwatts 等知名光储经销商深度合作。SolarEdge 产品已成功销往全球 133+ 个国家，渠道覆盖处于业内绝对领先地位，在美欧核心市场渠道实力强劲。

SolarEdge 在欧洲：公司户储主战场，但相较逆变器仍有较大提升空间。SolarEdge 户储产品出货量在快速增长，2022Q2 共出货 251MWh，环增 151%，增长势头迅猛。在 公司出货结构中，欧洲占 75%，美国占 21%，世界其他国家占 4%，公司在欧洲市场积 淀更为深厚。 但相比于其光伏逆变器出货，户储产品仍有较大提升空间。公司逆变器 2022Q2 出 货 2.52GW（约同期户储出货量的 10 倍），同增 54%，其中单相市场户储绑定逆变器销 售占比约 50%，三相市场即将开始绑定销售。在光储一体化趋势下，SolarEdge 将持续 发力欧美户储市场，并向南非等地延申扩展，依托公司光伏逆变器渠道的深厚积淀， SolarEdge 户储未来增长空间广阔。科士达选择与光伏逆变器龙头企业 SolarEdge 达成 合作，为其供应电池 PACK，有望与龙头共同成长。

SolarEdge 在美国：户用光伏逆变器龙一，切入户储潜力无限。2017 年，美国 NEC2017 对光伏建筑进行了强制性的安全规范，要求户用装机达到“组件级关断”。受 益于 NEC2017 的要求，SolarEdge 采用的解决方案是组串逆变器+功率优化器的方案，并在美国市场拥有 PLC 专利保护，叠加公司在美国的深厚渠道积淀，出货快速增长。根 据 EIA，2019 年 SolarEdge 在美国户用光伏逆变器市场占有率高达 61%，较 2017 年的 41%增长约 20pct。 10 月 4 日，美国 Rocky Mountain Power 宣布 SolarEdge 光储产品获得加入该公司的 Wattsmart Battery program 资格，Wattsmart Battery program 是一个“虚拟发电厂”项目， 可提升地区电网稳定性、优化能源损耗、减少电池循环的次数等等。该项目拥有美国犹 他州和爱达荷州共计 6 万+已安装户用光伏的客户，SolarEdge 加入后在美国市场的渠道 力将进一步加强，龙头地位显赫。随着户用光伏配储的渗透率提升，依托 SolarEdge 在 光伏逆变器赛道的高市占率，未来增量空间广阔。

2.2.3. 家电品牌跨界储能潜力大，公司前瞻合作多个优质客户

国内家电品牌大力布局海外户储，具有渠道、安装商天然优势，公司已与多家前瞻 合作。海外户用储能具有一定家电属性，在行业高景气度的吸引下，国内家电巨头美的、 格力、奥克斯等都纷纷跨界海外户储，我们认为其在户储赛道具有以下优势：1）同样面 向消费者终端，家电巨头在多年深耕后，在海外形成了完善的销售渠道；2）不同于小家 电等，户储需要专业工人上门安装，根据 PV Magazine，电池 PACK 安装商在产品出厂 价基础上加价高达 40-50%，而近期安装工人的短缺也正成为户储销售的瓶颈。美的、格 力等家电企业在海外有大量的家电安装工人，培训后可上门服务，这也是其参与户储的 独特优势。 目前，公司已经与美的等达成合作协议。根据美的集团年报，美的近年海外销售网 点扩张力度较大，2021 年新增海外自有品牌销售网点超 43000 家，累计超 15 万，在国 内家电品牌中遥遥领先（海尔累计约13万家）。但考虑到今年为家电品牌布局户储元年， 订单规模仍较小，未来随着其业务逐渐成熟，国内家电品牌有望成为除 SolarEdge 等海 外本土渠道商外公司的另一重要渠道资源。

产能扩张灵活性大，可有效满足日益增长的需求。面对持续高涨的需求，公司积极 扩建产能，助力公司有效把握储能行业风口。1）国内：现有 2GWh 储能产能（时代科 士达旗下），根据公司规划，预计 2023 年底储能相关产能将达到 4GWh。2）海外：设立 全资子公司越南科士达，一、二期项目将于 2022 年陆续建成，UPS、逆变器、储能产品 全覆盖。

2.2.4. 工商业储能、大储有望成为未来增量

工商业储能、大储已有布局，产品落地静待拐点到来。1）工商业：电价高企，峰 谷价差拉大，工商业用电成本提升，配套储能可充分发挥光伏系统优势，提高企业收益。 目前公司多款工商业储能产品已研发完成，且工商业储能客户与原有 UPS 客户重合度 高，公司具备一定先发优势。2）大储：项目招标不断加速，政策端风光强配大力拉动储 能装机需求，同时市场机制不断完善，项目经济性大幅改善。目前公司大储方案已在国 内外多个光储微网项目得到应用。

3. 布局新能源黄金赛道，光+充业务有望持续高增

3.1. 光伏逆变器“再出发”，海外成为核心战场

从“量”上看，海外户用光伏发展迅猛，带动总体逆变器需求增长。2021 年全球光 伏新增装机为 170GW，其中中国/海外分别新增 55/115GW，我们预计至 2025 年中国/海 外新增光伏装机将达到 190/403GW，据此测算，我们预计 2021 年全球光伏逆变器需求 为 200.33GW，其中中国/海外需求分别为 57.58/142.75GW；至 2025 年全球光伏逆变器 需求有望达到 645.95GW，其中中国/海外需求分别为 205.13/440.82GW；2021-2025 年全 球/中国/海外需求 CAGR 分别为 34%/37%/33%。

从“利”上看，海外逆变器需求户用占比较高，更具消费属性，价格敏感度较低； 而国内逆变器需求主要是场站式大型光伏项目，价格更敏感，因此海外逆变器利润率通 常 高于国内。 2021 年阳光 / 锦 浪 / 固德威 / 上能国内业务毛利率分别为 19.08%/22.64%/16.32%/22.44%，海外业务毛利率分别为 27.09%/33.84%/ 40.33%/31.85%。 在“量+利”双重影响下，近年来国内逆变器企业出海增加，海外市场收入占比不 断提升。2021 年阳光/锦浪/固德威海外收入占比分别高达 38.53%/54.17%/63.48%。

科士达为国内较早涉足光伏逆变器领域的厂商之一，早期聚焦集中式光伏市场。公 司于 2011 年初开始使用超募资金投资建设太阳能逆变器项目，切入光伏逆变器领域。 主要产品为大功率并网光伏逆变器，2012 年起公司光伏逆变器逐渐放量，2013 年起公 司光伏逆变器装机量多年位居国内第三位，2015 年起公司光伏逆变器多次中标国家光 伏扶贫项目，2016 年起公司光伏逆变器继续入围中广核、华电、中电投、中节能、中兴 能源等重大项目，受到大客户的青睐，产品质量得到了肯定，当年出货量 1.7GW，收入 为 3.86 亿元；2018 年荣获“2018 年中国光伏逆变器企业第 3 位”。公司光伏逆变器业务 一时风光无限。

定位、市场下行、价格竞争多重压力下公司逆变器业务业绩触底。1）定位上，公 司早期集中式光伏逆变器采取的是项目招投标的模式，而公司此前 UPS 业务主要采取 的是 ODM 模式，渠道优势显著，而在项目型市场并无经验。2）2018 年国内光伏行业 下行+2020 年新冠疫情叠加，市场压力较大。2018 年受“531 新政”影响，国内光伏行 业开始下行，公司逆变器业务受到一定冲击。2020 年在新冠疫情影响下，公司出口受到 较大影响，且加之海外逆变器主要针对集中式光伏市场，招投标本身持续性便较差，故海外集中式逆变器业务下滑严重。3）产品迭代落后于市场。公司 2020 年完成了针对 1500V ，3.125MW、5MW 户外型集中式光伏逆变器产品及逆变升压一体机集成开发， 然而其竞争对手阳光电源、上能电气 2019 年便完成相关产品研发。4）价格竞争下公司 并无优势。特别是在补贴退坡的情况下，光伏电站业主对采购价格更为敏感，同行价格 竞争加剧，而公司在成本端优势并不显著。

战略调整“再出发”，重点布局海外小功率市场。基于公司传统 UPS 业务的积淀， 中小功率逆变器在产品设计生产与渠道铺设上都更符合公司的已有优势，因此公司调整 战略将目标重新聚焦海外中小逆变器市场。1）在海外市场，公司海外逆变器业务主要 采用自有渠道，同时储能的 ODM 客户资源未来有望套用至光伏逆变器。目前公司已覆 盖海外 15 个国家地区，共有 23 家海外经销商，我们预计 2022 年海外出货有望提升至 光伏板块收入的 40-50%。2）在国内市场，公司一方面维持原有场站式大型逆变器业务， 客户包括中广核、京能等大型能源集团，另一方面开拓分布式光伏逆变器业务，已与正 泰电器等头部公司达成合作。3）在产品品类上，目前公司逆变器功率已覆盖 1KW-8MW， 产品适用场景持续拓宽，光储一体机乃至光储充业务均有布局。 综上，我们认为通过不断补齐短板，叠加海外小功率逆变器的高β属性，公司该业 务有望实现底部扭转，同时海外小功率组串逆变器毛利率水平也显著高于国内外集中式 逆变器，为公司盈利带来更多保障。

3.2. 充电桩需求增长快，静待商业模式改善

充电桩需求量持续高增，现仍有较大供给缺口。充电桩是“新基建”的重要投资方 向之一，将直接受益于新能源汽车行业的高速发展。根据 EVCIPA，近年来我国充电桩 保有量持续快速增长，截至 2022 年 7 月，全国公用充电桩保有量为 157.5 万台，多月同 比增速维持在 50%以上，2020 年至 2022 年 7 月月度复合增长率达 3.69%。与此同时， 我国现有充电桩仍难以满足电动汽车需求。根据公安部交管局和 EVCIPA，截至 2021 年 我国纯电动汽车保有量共 640 万辆，充电基础设施（公用+私人）共 261.7 万台，则车桩 比为 2.45，仍有较多充电需求难以满足。

未来充电桩市场预计仍将保持较高速增长。进一步对市场需求进行测算，我们预计 2022/2025 年我国新能源汽车保有量为 1280/2989 万辆，车桩比分别为 2.5/1.8，则对应 2022/2025 年充电桩保有量为 512.15/1660.75 万台，新增需求为 250.45/529.17 万台，2021-2025 年行业增量 CAGR=54.21%。

公司产品品类已较为齐全，拥有多领域优质客户。目前公司已有直流充电整桩、交 流充电整桩、充电模块等多种产品，功率主要为 15/20kw。公司充电桩公司业务重点在 电网系统、公交客运、充电站运营商、城投交投等客户，已经取得国家电网、南方电网、 小桔平台、普天新能源、中国铁塔、闽投电力、长沙交投、沈阳安运集团、营口交运集 团等客户的持续订单。

4. 数据中心：基本盘业务稳中有增

4.1. 数字经济下数据中心稳定增长

数字经济下数据中心需求持续增长。我国移动互联网接入流量持续增长。根据工信 部，2021 年我国移动互联网接入流量达 2216 亿 GB，同比+33.9%，2013-2021 年 CAGR 高达 90.09%。在此背景下数据中心机架规模随之增长，根据信通院，2021 年我国总机 架数量达 520 万家，同比+29.68%，其中大型规模以上机架数量达 420 万架，同比+35.92%。

千亿空间，国内增速高于全球。根据信通院，2021 年全球数据中心市场规模达 679.3 亿美元（折合人民币约 4680.378 亿元，汇率 6.89），同比+9.79%，2017-2021 年 CAGR=9.91%；2021 年我国数据中心市场规模达 1500.2 亿元，同比 28.50%，2017-2021 年 CAGR=30.78%。

UPS 是数据中心建设中的重要设备。UPS（Uninterruptible Power Supply，无间断电 源）是能提供持续、稳定、不间断电能供应的电力电子设备，可以确保在主电源中端时连续供电。根据艾瑞咨询，UPS 电源设备在数据中心建设成本中占比达 18%，仅次于柴 油发电机组和电力用户站。

政策驱动+技术迭代，结构性增长机会并存。1）政策驱动：东数西算下西部数据中 心建设需求增加，同时在绿色、节能、环保的要求下，低能耗 UPS 产品成为主要方向。 2）技术迭代：UPS 技术层面上逐渐向智能化、定制一体化、大功率化、模块化方向发 展。其中，模块化 UPS 在安全性、可靠性、节能性、灵活性上具有一定优势，大功率 UPS 在大型数据中心中应用增加，根据智研咨询，2020 年我国 UPS 产品销量中大于 200KVA 的 UPS 份额达到 36.8%。

4.2. 龙头地位稳固，紧抓增量机遇实现结构性增长

中小功率 UPS 为基，大功率市场持续拓展。公司早期主要从事中小功率数据中心产品生产，主要下游为政府、通信、金融、能源等行业，客户涵盖中央国家机关、三大 通信运营商、四大行、三桶油等优质公司。随着东数西算、5G 建设等的推进，公司同时 大力布局高端大功率 UPS 市场，目前已经实现 1-1000kVA 数据中心产品全覆盖。

业务规模体量及增速均超过可比公司。对比数据中心行业另一龙头科华数据，公司 近年增速更高。2022H1 科士达、科华数据数据中心业务收入分别为 10.48/5.71 亿元， 2018-2021 年收入 CAGR 分别为 10.71%/2.30%。同时由于产品及下游差异，公司的毛利 率也有较大优势，2018-2021 年公司数据中心毛利率基本领先科华数据。

UPS 销量全国第一、全球领先，龙头地位稳固。根据公司年报，公司 UPS 销量连 续多年位居国内第一，销售额位居国内前列。同时公司是国内最早布局海外的数据中心 企业之一，海外收入占比高于同业。2021 年科士达、科华数据、易事特海外收入占比分 别为 35.82%/8.61%/13.64%。根据 Omdia，2020 年公司全球 UPS 市场市占率达 4%，在 国内企业中仅次于华为（6.5%），全球龙头地位显著。

产品纵向延伸，由 UPS 切入数据中心解决方案。公司是业内数据中心基础设施产 品品类最齐全的公司之一，包括 UPS、高压直流电源、通信电源、精密空调、网络服务 器机柜等。同时针对多领域数据中心建设需求，公司在已有数据中心单品基础上，通过 高集成智能化设计为用户提供一站式数据中心解决方案，具体包括 IOU 户外一体化电 源解决方案、IDU 微单元微型数据中心解决方案、IDM 中小型数据中心解决方案、IDR 中大型数据中心解决方案等，可适用于金融、政务、工业、户外等多种场景。

直销经销结合，自主品牌、ODM 并重，渠道、品牌建设有方法论。针对海内外市 场不同需求情况、不同下游，公司选取不同的销售模式、品牌策略。1）销售模式：海外 市场主要采用经销模式，国内根据细分行业差异选择直销或者经销。例如市场、客户集 中的下游行业，公司主要选择直销，分散的下游则借助行业经销商、地区经销商的渠道。 2）品牌建设：境内市场需求大、集中度高，逐步进入品牌竞争阶段，公司以品牌经营为 主；境外发展中国家市场成熟度较低，跨国巨头介入度较低、当地制造商缺乏竞争力， 以经销商进口为主，在这类市场公司目前以 ODM 模式为主，未来品牌经营模式占比有 望提升；境外发达国家市场成熟度高，跨国巨头、品牌制造商、经销商网络均较发达，市场进入门槛较高，在这类市场公司以 ODM 模式为主，通过与本地制造商、经销商合 作，努力提高公司 ODM 份额。

5. 盈利预测

我们预计公司 2022-2024 年营收分别为 40.28/68.73/106.10 亿元，分别同比 +44%/+71%/+54%，2022-2024 年归母净利润分别为 6.33/10.55/15.88 亿元，分产品看：

数据中心：数据中心稳增长确定性高，而东数西算、产品升级使行业同时具备结构 性增长机遇。公司是数据中心 UPS 全球龙头，市占率遥遥领先，产品、渠道俱全， 我们认为公司数据中心业务将保持略高于行业的增速，我们预计 2022-2024 年数据 中心业务收入分别为 25.20/28.98/32.46 元，增速分别为 9%/15%/12%。

新能源：1）海外户储需求高涨，公司兼具供应链与渠道优势，我们预计 2022-2024 年储能业务收入分别为 8.17/29.60/58.10 亿元；2）光伏逆变器随着出海加速，边际 好转不断体现，我们预计 2022-2024 年光伏逆变器业务收入分别为 5.18/7.77/11.66 亿元；3）充电桩业务在行业高增背景下增速同样可观，我们预计充电桩业务 2022- 2024 年收入分别为 1.23/1.84/3.31 亿元。

费用率假设：公司短期内渠道建设投资较高，后期随着收入规模增大，期间费用率 有望持续摊薄。我们假设公司 2022-2024 年管理费用率分别为 3.0%/2.6%/2.4%，研发费 用率分别为 4.5%/4.3%/4.2%，销售费用率分别为 6.9%/6.3%/6.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）