2025年科士达公司研究报告：AIDC和BESS推动增长加速，首次覆盖评为买入

投资主题

AIDC资本支出大增，公司乘势而上

科士达1H25利润中有70%来自IDC产品，27%来自光伏和储能产品。因此， 我们认为公司、特别是其UPS业务有望受益于AIDC资本支出热潮持续升温， 并在全球范围扩大市场份额。此外，光伏和储能需求回升或给公司2026E盈 利增长带来支撑。

通过ODM模式实现全球份额加速扩张

科士达通过ODM模式与全球领先的UPS品牌建立长期合作关系。受全 球AIDC资本支出大增、海外UPS制造商产能扩张缓慢等推动，我们预计科士 达凭借自身与一线品牌之间的紧密联系和良好往绩有望积极渗透进入全 球UPS供应链。鉴于欧美等发达市场进入门槛高，我们认为科士达可借助 其ODM伙伴的品牌知名度来提高自身的全球影响力。就美国市场而言，科 士达主要通过ODM业务模式进入其中，通过与全球领先的电力解决方案提 供商合作，而非直接对美销售。 公司管理层预计到2025年末，科士达将向其主要客户（客户A）交付价值1 亿元的美国相关订单，我们预计2026来自该客户的增量订单可能扩大3-4 倍。此外，据公司，近期公司UPS ODM业务锁定第二家客户（客户B），订 单或于2026交付。 我们预计，公司与全球UPS品牌的深度合作和既有往绩 将支撑其开启份额和利润增长引擎。

国内市场客户渗透改善

我们认为科士达有望从其对超大规模云厂商和互联网公司的布局扩大中受 益。截至Q325末，公司客户群体更多面向传统行业，如金融和工业，其中 金融行业收入占比40%。不过，超大规模云厂商和互联网客户对公司的收入 贡献已从2024年的15%大幅升至Q325的30%，主要得益于国内超大规模云 厂商和互联网公司增加资本支出。值得注意的是，科士达一直是阿里的重 要UPS供应商；随着2026年1月起科士达向阿里供应巴拿马电源（一款定制 的240V/336V直流产品），我们预计其市场份额将进一步增长。 Kstar还在 积极扩大客户群——2025年公司进入字节、快手和京东的供应链，计划 从2026年起扩大份额。我们认为科士达自身强大的产品能力和与一线超大 规模云厂商的良好往绩有助其抓住这一趋势，扩大国内UPS市场布局。

产品创新支撑长期增长

科士达积极投入研发，推动产品多元化。公司为阿里定制了一款名为”巴拿 马电源“的240V/336V直流产品，计划从Q126开始向阿里交付。公司产品管 线中还有±400V/800V直流产品，管理层预计Q126推出原型产品，最早 于H226实现商业化销售（认证预计需3-6个月）。此外，科士达将SST视为 高功率密度AIDC的潜在终极解决方案，并从Q325起致力于SST相关研发。随 着行业从UPS转向HVDC/SST，我们认为科士达凭借自身强大的技术和开发能 力，有望在早期阶段打入市场。 在此前亚太聚焦报告（中国数据中心设备：迈向AIDC电源系统时代，2025 年9月11日）中，我们指出HVDC在效率、成本、灵活性和可扩展性方面优 于传统UPS，未来几年有望迅速渗透，成为主流技术。我们预计2024-28 年HVDC市场规模CAGR将达94%，占比将从2024年的10%扩大至2028年 的40%。具体到2028年，我们预计HVDC和UPS市场规模将达84亿美元，其 中HVDC为45亿美元。此外，我们认为SST有望成为第三代技术，因其兼具 变压器和交流/直流功能。我们估计SST占比将从2028E的5%升至2030E 的15%；在此背景下，科士达的SST销售有望放量。

目前公司液冷业务收入有限，但得益于与UPS业务之间的协同效应，我们预 计未来几年有望迅速扩展。公司主要对冷却剂分配单元（CDU）进行组装， 并对液冷系统进行集成（这些系统需按具体项目进行定制配置）。公司可利 用其现有客户群和在IDC电力系统领域内的积累开展冷却系统交叉销售。我 们认为公司进入HVDC、SST和液冷领域有助其实现收入多元化，并推动长期 盈利增长。

海外扩张助力利润率扩张

我们预计科士达能够扩大与全球领先UPS品牌之间的ODM合作，从而提升利 润率并降低费用。公司表示，由于海外市场客户粘附性和进入门槛更 高，ODM毛利率要比国内市场高出5%。我们预计公司海外销售增长可能超 过国内销售，从而推动利润率从2024年的35%扩大至2027年的37%。 同时，我们预计2025-27年公司IDC业务收入CAGR达40%，主要得益于公司 在海外ODM市场和国内超大规模云厂商市场的份额增长积极以及AIDC资本 支出热潮持续升温。长期来看，我们认为HVDC/SST/液冷领域内的技术创新 有望成为公司第二增长引擎，2027-29E收入增速有望达30%。

光伏和BESS业务——复苏在望

作为公司另一增长动力，我们预计2026年光伏和BESS业务有望复苏。公司 光伏和BESS业务过半面向一家主要海外客户（客户C），通过ODM模式完 成。科士达借助客户C的品牌和分销渠道来开展户用及工商业储能销售。 经过近两年的去库存后，我们预计Q425开始光伏和BESS业务有望好转，潜 在因素包括：商业储能需求大增；去库存后，本地分销合作伙伴库存水平正 常。Q325公司对客户C的出货已达3万套，且Q425至2026年已预订10万套 增量出货。基于管线良好，我们估计2026年公司来自客户C的在手订单或 从2025年的4亿元增长1倍以上至10亿元。

我们预计2025-27年公司ESS收入增速恢复至30%，利润率也将从2025年 的18%持续升至2026-27年19-20%，主要得益于需求上升及规模扩大所带 来的成本稀释。此外，得益于规模效应和低SG&A费用，储能ODM业务净利 润率自2025年起有望处于15-20%这一诱人水平。

我们预计全球储能需求未来几年将实现强韧增长，不同市场将出现多项关键 驱动因素——如美国AIDC驱动的电力短缺、欧洲的动态电价、澳大利亚政 府补贴以及新兴市场的停电和高电价。因此，我们预计全球BESS装机 在2025-30年复合年增长率将达到31%，从2025年的276GWh提升至2030年 的1,045GWh。

什么已反映在股价中？

科士达股价年初至今上涨了110%，跑赢沪深300指数95%，与A股同业相 近。科士达目前股价对应30x 2026E PE，接近历史均值，但低于A股AIDC电 力设备厂商平均估值（42x 2026E PE）。但是考虑到科士达2025-27年预期 每股盈利CAGR为44%，与同业水平（45%）相似，我们认为市场尚未充分 反映其强劲的盈利增长潜力，其当前估值依然偏低。

1）海外市场拓展节奏有望超过同业

得益于与全球领先电力解决方案提供商的稳固合作，我们认为科士达的海外 拓展节奏会快于国内同业。科士达已经获得的美国超大规模云厂商UPS在手 订单规模较大，而大多数同业短期内仍主要面向国内市场出货。 此外，我们预计HVDC和SST产品有望为科士达带来长期增长。我们预计公 司HVDC原型产品认证进展积极，有望于H126取得认证，并在H226实现商 业化销售。

2）BESS业务有望重拾增长

我们预计，科士达ODM业务大客户的需求复苏、库存趋于正常有望推动公 司BESS出货量强劲增长。科士达来自该ODM大客户的订单积压较多，2026 年预计同比翻一番以上。因此，我们预计BESS出货量的环比逐季回升有望持 续至2026年，支持利润率进一步反弹和收入增长。 我们预计正面催化剂将来自：1）来自海外UPS品牌的ODM订单量增加；2） 在国内超大规模云厂商供应链中的份额提升；3）BESS出货量进一步爬 坡；3）800伏直流/固态变压器/液冷等新产品的认证和生产取得积极进展。

DCF估值摘要

我们基于DCF法对科士达进行估值。我们假设WACC为6.8%，长期EBITDA 利润率为10%，终端增长率为2.5%，得出目标价为60.1元。

HOLT分析

根据瑞银HOLT，科士达过去五年中均实现了超过7%的CFROI（现金流投资 回报率）。瑞银HOLT预测公司2026年将实现11.3%的CFROI，仍高于7%， 并优于大多数AIDC电力设备制造商。 科士达的CFROI可能高于市场预期，意味着盈利增长和质量尚未被市场充分 反映。我们测算HOLT预测的CFROI与该股当前股价隐含的CFROI之间的差 值。差值为正值表明市场低估了公司的CFROI。我们发现科士达被低 估，HOLT预测的CFROI较市场隐含的CFROI高出2.6个百分点。 科士达目前股价对应4.3x HOLT市净率，CFROI预测为11.3%。AIDC电力设 备行业股价对应4.6x HOLT市净率，而CFROI预测（9.3%）低于科士达。因 此，我们认为科士达相较于同业被低估。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）