2022年房地产和物业服务行业专题报告 房地产企业收缩投资三部曲

房地产企业收缩投资三部曲

缩表之下，企业减拿地，减开工，缓建设

部分房地产企业面对融资端债券收益率走高、融资困难的情况，主动或被动压缩投资。 企业的可选项往往包括 1、 减少拿地。实际上，大多数债券融资收益率走高的公司，在 2021 年四季度之后 大幅收缩拿地，甚至是停止了拿地。2、 减少开工。企业既可能因为销售不畅而减少开工，也可能是主动收缩投资，优化 现金而减少开工。总体而言，企业减少开工的决定常常是综合考虑两个因素的结 果。企业一般会先减少拿地，后减少开工。3、 企业还会采取放缓建设进度的做法，放缓工程进度一般会影响竣工计划。房地产 企业的资金利用效率一般比较高，因此在遵守合同约定的情况下放缓建设进度以 节约资金的空间并不大。

收缩投资的程度评估

假设一家企业无法获得充分融资（表现为债券收益率走高，至少超过10%），企业就不得不持续用经营性回款偿还融资性债务。我们假设一家企业销售回款下降约为17%（这在2022 年十分常见），而2021年时这家企业的融资性现金净流入相当于销售回款的25%，续建和新开项目建安开销接近公司整体销售回款（这也是2021年常见的情形）。这种情况下，公司能以相当于销售回款四分之一的资金拿地，保障总部丰裕的费用开支，货币资金不下降。

2022 年，假设这家企业从融资资金净流入，转为融资现金净流出。为此，假设公司 新开项目的建安成本下降 50%，即新开工面积下降约 50%左右；续建开支下降 13%，即 竣工计划有所延后；公司拿地下降到 0，总部通过大量节约费用，甚至是裁员，做到相关 费用下降 50%。即便如此，公司货币资金仍然有了大规模的消耗，即货币资金下降幅度， 相当于全年销售回款的十分之一。

压缩新开工的重点领域——非住宅，三四线，大盘

很少有公司披露新开工的具体项目列表结构，新城控股和金地集团是我们能搜集的， 目前债券并未展期，且详细公告新开工和竣工结构的公司。这其中，金地集团对新开工、 竣工的项目披露又围绕主要项目而言，新城控股的披露更为详尽，为公司整体口径。 因此，我们以新城控股作为一个重要样本公司，分析房企压缩新开工的结构特征，并 适当参考金地集团的情况作为参考。

非住宅新开工下降会高于住宅

根据新城控股 2022 年中期新修订的开工计划，非住宅部分新开工计划比年初计划下 调了 41%，住宅部分下调了 30%。公司在 2022 年中期新订立的开工计划中，非住宅和住 宅部分新开工分别较 2021 年实际完成规模下降了 69%和 70%。总体来看新城控股下调非 住宅项目的开工计划更多一些。

新城控股的非住宅主要是含商业的综合体，其中有相当数量的货值是商住楼，并不十 分典型。我们来观察金地集团的新开工变化，在可统计的项目里（由于金地集团所列示的 仅为公司主要项目，因此这里的非住宅+住宅要小于公司披露的整体开工，但数据可同比）， 根据金地集团 2022 年中期新订立的计划，住宅新开工比年初计划下调 9%，而非住宅则比 年初计划下降高达 36%，这进一步验证了非住宅的新开工降幅可能更大。金地集团在 2022 年中期新订立的开工计划中，住宅和非住宅部分新开工分别较 2021 年实际完成规模下降 了 71%和 70%。非住宅开发要么是自持的项目，要么是去化周期慢于住宅，因此我们认为开发企业更 愿意压缩非住宅的新开工，并尽量保证住宅的可销售资源平稳。

预计三四线的新开工下降高于一二线

从城市能级来看，我们认为开发企业未来一段时间在三四线城市的新开工规模下降幅 度会显著高于其在一二线城市的下降。 在新城控股 2022 年中期新修订的开工计划中，一二线城市住宅项目新开工规模计划 较 2022 年初计划调降 24%，三四线城市调降 35%。金地集团 2022 年中期新修订新开工 计划中，虽然相较于 2022 年初计划的全年新开工规模而言，从城市能级结构层面看变化 并不明显，但如果我们观察公司 2022 年中期修改后新开工计划与 2021 年全年实际完成情 况，也可以看出，金地集团住宅项目在一二线城市的新开工相较 2021 年实际完成情况下 降了 67%，在三四线城市则下降幅度更明显，为 82%。

我们认为，一方面，高能级城市周转快、去化率高，能为企业快速带来净现金流入， 改善公司运营的安全性和稳定性；另一方面，当前企业拿地更加聚焦于一二线城市的优质 区域，预计未来新开工结构也将随之更加聚焦收敛于高能级城市。

大盘的新开工下降快于小盘

相比小盘，大盘项目往往所处区域更为偏僻，且快速去化难度更大。企业在可投资额 度有限的情况下，保证更多小盘的开工，有利于未来尽可能保证货值充裕。 根据 2022 年中期修改的新开工计划，新城控股住宅项目大盘和小盘新开工计划分别 较 2022 年初计划降低了 34%、18%，大盘下降幅度明显更快。类似的，金地集团 2022年中期调整后计划新开工中，住宅项目大盘较 2022 年初计划调降 46%，而小盘项目则增 加了 32%。

合作项目压降开工难度稍大

新城控股 2022 年中期调整后的新开工住宅项目计划中，高权益比项目较 2022 年初计 划调降 30%，低权益比项目调降 29%，差异不大。金地集团不同权益比项目分类特征相 对更加明显，其在 2022 年中期调整后计划新开工住宅高权益比项目较 2022 年初计划下降 幅度 27%，而低权益比项目则小幅上升 1%。虽然整体特征并不明显，但从金地集团的数据而言，仍可以发现企业对于低权益比项 目的新开工计划调整更少，而高权益比项目计划调整更大。我们认为，这可能是因为，在 企业还能主动制定计划时，有绝对话语权的项目比较容易压降投资，而涉及多利益主体的 项目则较难压降投资（因为合作方很难同意）。这也是总体而言，合作项目可能增加现金 流安排难度的原因之一。

竣工压降的结构性特征

非住宅供给延后的可能性更大

和新开工类似，非住宅项目的竣工调整可能更大。当然，和新开工不同，竣工调整的 自由度较低。总体而言，保交楼的政策主要是指保住宅交付。企业很有可能进一步压缩非住宅的竣 工，拉长非住宅（尤其是产业园，写字楼等不涉及居民的，商住除外）的开发周期。在 2022 年中期修改调整后的竣工计划中，新城控股非住宅项目计划竣工规模较 2022 年初计划下 降 14%，住宅项目下降 13%。金地集团分类特征则更为明显，其非住宅项目计划竣工规 模较 2022 年初计划下降 53%，而住宅项目则调整增加 3%。

三四线城市和一二线城市的竣工面积表现差异不大

在竣工方面，三四线城市的表现并不明显弱于一二线城市，即企业并没有大幅压缩三 四线的竣工量。新城控股 2022 年中期调整后的住宅项目一二线城市计划竣工规模较 2022 年初计划下降了 14%，三四线下降 12%，差异并不明显。同样地，金地集团 2022 年中期 调整后的住宅项目计划竣工规模在一二线、三四线城市分别较 2022 年初计划调高了 3%、 2%。我们认为，这就是“保交付”政策带来的效应。结构数据能侧面验证总量数据。即使 三四线城市销售不佳，企业如果还维持基本的信用，就不能违反约定，大量停工。这也充 分显示了金地集团、新城控股等公司合法合规，严守社会责任和契约精神的底线。

低权益比项目更难调整竣工计划

与新开工所呈现的权益比分类特征类似，企业竣工计划中，低权益比项目因为相对较 弱的控制力和可能更为复杂的股权合作关系，企业较难直接对竣工计划进行管理铺排。相 比之下，企业的高权益比项目则更容易根据市场情况及自身需求动态调整竣工节奏安排， 因此高权益比项目计划竣工规模调降幅度相对更大。具体来看，新城控股 2022 年中期调 整后的住宅项目计划竣工中，高权益比项目较 2022 年初计划调降了 19%，低权益比项目 仅调降 9%。金地集团 2022 年中期调整后的住宅计划竣工项目中，高权益比项目较 2022 年初计划调降 7%，而低权益比项目则调整提升了 11%。

小盘化是趋势，但销售面临压力是现实

企业小盘的竣工面积绝对数字相比 2021 年会有上升，核心还是项目日趋小型化。即 使在 2021 年之前，企业也为了降低风险，偏好小盘。不过，小盘的竣工计划，在 2022 年中期相比 2021 年年底，还是有一定程度的下降。我们认为，这是由于部分项目销售受 阻导致的。从 2022 年中期调整后的计划来看，新城控股调整后计划竣工住宅项目中，大 盘项目较 2022 年初计划调降 5%，小盘则调整收缩了 18%，金地集团大盘项目较 2022 年初计划调整提升了 13%，而小盘项目则调降了 3%。

投资收缩之后

信用逐渐澄清

企业缩表的过程，也是企业逐渐澄清信用的过程。企业收缩投资，以经营性回款偿还 债务，逐渐去杠杆，企业的资产负债表结构就可能逐步澄清。实际上，2022 年中期，债 券收益率走高的公司的确经营性回款大幅正流入。只要企业本身仍然不至于资不抵债（条 件是市场不再继续深度下探，公司在 2019-2021 年拿地标准下探不多），企业就有可能迎 来信用的复苏。我们认为，包括金地集团、新城控股在内的一些公司，完全有希望迎来债 券收益率下降的时刻。

货值缩水，销售下降

企业减少拿地，就会降低 2 年之后的可销售资源。企业减少开工，就会降低 1 年之后 的可销售资源。公司压缩投资，本质上就是通过牺牲未来的行业地位，保证信用的维持。

我们测算了 5 家公司的阶段拿地对应货值和阶段新开工对应货值。金地集团在 2022 年全年拿地对应的潜在货值预计较 2021 年下降 85%，新开工对应的潜在货值可能较 2021 年下降 69%，这分别会影响 2024 年和 2023 年的可销售资源。新城控股在 2022 年几乎完 全停止拿地，对应的潜在货值为接近于 0， 新开工对应的潜在货值较 2021 年下降 63%。 由于权益比预计有所上升，我们认为实际情况将略好于这个估计。但无论如何，2023 年 之后，由于部分企业拿地和开工少，销售下降将成为大概率事件。当然，企业会透过深耕 存量土地，调剂可销售货值，企业实际的可销售货值下降会明显好于拿地和新开工所显示 的情况，然而货值下降销售缩水是缩表的必然结果。

盈利能力下降

随着供给侧改革推进，土地市场的潜在盈利在 2021 年四季度之后显著恢复，这就使 得 2021 年四季度之后拿地较少的公司，面临盈利能力下降的问题。企业虽然保住了信用， 但盈利的降速可能要快于销售和收入的降速。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）