2022年隆达股份研究报告 以高温耐蚀合金为战略核心业务，性能优势突出

一、以高温耐蚀合金为战略核心业务，财务指标持续优化

1.1、绑定黄金赛道，大力迎合“两机”工业

公司专注于“两机”领域用高品质高温合金及镍基耐蚀合金，优化收缩合金管材业务。公 司高温合金业务包括铸造高温合金和变形高温合金，下游领域应用包括航空航天、油气石 化、船舶、汽车等长景气周期行业，并且将长期专注军民“两机”领域，即航空发动机和 燃气轮机相关重大装备。合金管材业务主要包含铜镍合金管、高铁地线合金管、高效管等， 核心应用于船舶、石油化工、电力、轨道交通和制冷领域。

发展至今，公司形成以高温合金为主、合金管材为辅的业务格局。隆达股份成立于 2004 年，以空调黄铜管业务起家，截至 2009 年，公司持续聚焦于合金管材业务，先后发展紫 铜管、铜镍合金管、高效管等产品。2009 年起启动镍基耐蚀合金业务，2015 年成立航材 公司聚力发展高温合金业务，并将高温合金业务作为战略发展重心，先后建成铸造高温合 金生产线和变形高温合金生产线，牵头承担和参与了多项国家级高温合金专项项目，并成 功在 2017 年开始逐步小批量进行军品配套。2021 年公司被评为工业强基工程之航空发动 机和燃气轮机耐高温叶片“一条龙”应用计划的示范企业，2022 年 7 月公司于科创板成 功上市。

员工持股平台激励核心技术人员，公司股权架构稳定，助力长期稳定发展。公司实际控制 人为浦益龙及其妻女，三人直接与间接持有公司 49.71%的股权，股权集中为企业的稳定 经营保驾护航。与此同时，公司拥有三个员工持股平台（云上初心、云上印象、云上逐梦） 和一个战略配售资产管理计划，为高级管理人员和核心技术人员实施股权激励，保障公司 的技术研发和经营环境稳定。

1.2、高温合金业务规模扩大促公司财务指标趋势向好

高温合金行业景气度上行助力公司业绩释放。收入端，公司自 2017 年开始迈入军品赛道， 受益于主机厂生产需求加快，公司铸造高温合金产品贡献产值逐年提升，并在 2021 年成 功打开变形高温合金市场，保持收入端快速增长。实际营收数据由 2018 年的 5.82 亿元增 长至 2021 年的 7.26 亿元，复合增速达 7.65%。期间，伴随公司业务结构调整，逐步收缩 优化合金管材业务，因此整体营业收入在 2018-2020 年呈小幅下降状态。2022H1 公司实 现营业收入 4.82 亿元，同比增长 51.34%。

利润端，由于 2018 年公司高温合金产线建设资金投入较大，以及公司 2019 年对于新招 聘核心管理人员和技术人员实施股权激励，股份支付带来大量费用，因此 2018 至 2019 年未能实现盈利。伴随终端需求打开，2020 公司扭亏为盈，在产品结构优化及规模效应 的带动下，归母净利润由 2018 年的-0.21 亿元增长至 2021 年 0.70 亿元。2022H1 年公司 实现归母净利润 0.51 亿元，同比增长 192.00%。

受益于毛利率提升及管理费用率下降，公司净利率逐年增长。高温合金作为公司的主要产 品，逐步走过前期预研、小批量生产阶段，22H1 毛利率为 27.93%，远高于合金管材的毛 利率 9.98%，伴随高温合金营收比重进一步提高，将持续带动公司业务结构中高附加值业 务占比提升，推动公司整体销售毛利率增长。与此同时，公司期间费用管控良好，管理费 用率呈显著下降趋势，公司整体期间费用率从 18 年的 11.21%下降至 22H1 的 6.06%。综 合以上因素，近 5 年公司净利率处于爬坡状态，从 2018 年的-3.63%持续增长至 22H1 的 10.65%。预计伴随新产能落地，以及高温合金业务规模效应带来的成本优化，未来盈利 能力有望进一步增强。

公司在以销定产模式下，存货大幅增加，或预示业务景气度向好。公司整体生产模式采用 “以销定产”，受下游航空装备需求拉动，公司积极备产备料，2020 年公司存货同比增长 25.6%，与此同时 2021 年的公司营收实现增长 34.49%；2021、2022H1 公司存货分别达 2.32 亿元和 3.16 亿元，同比增长 89.85%和 66.11%，预计未来存货或将逐步被消化释放 并反映在公司盈利端。

公司研发费用率与行业可比优质企业齐平。高温合金作为精尖军工新材料，公司注重研发 的持续投入，2021 年研发费用支出为 5267 万元，占营业收入比例为 7.26%，公司积极进 行研发成果转化，截止 2021 年底公司获得高温合金方面的专利数 13 项。22H1 公司研发 支出 2253 万元，占营业收入的 4.68%，在行业需求的推动下，预计公司未来在研发上将 保持一定支出，保障技术的前沿竞争性。

二、技术为基，产能为王，高温合金玩家享万吨市场空间

2.1、高温合金是航空航天及工业领域的关键材料

高温合金是航空发动机性能突破的关键要素。二战起，高温合金开始应用至航空发动机中， 根据中投顾问《2018-2022 年中国高温合金产业投资分析及前景预测报告》显示，航空发 动机中，高温合金占整个发动机总金属用量的比重达到 40%-60%。根据《航空发动机耐 高温材料的研究进展》显示，高温合金具有优异的高温强度、良好的抗氧化和抗热腐蚀性 能、良好的疲劳性能和断裂韧性等综合性能, 已成为航空发动机涡轮叶片、导向叶片、涡 轮盘等高温部件的关键材料。与此同时，航空发动机正在向高涡轮前温度、高推重比、低油耗的方向发展。其中提高发动机的推力和效率,要求尽可能提高发动机的涡轮进口温度。 目前推重比为 10 的发动机涡轮进口温度已达 1580~1650℃，对于高温合金的工作环境提 出新要求，因此高温合金也是航空发动机性能突破的关键要素之一。

高温合金是适配航空发动机的耐热金属材料。高温合金是指以铁、镍、钴为基，能在 600℃ 以上高温及一定应力下长期工作的金属材料。相比起传统金属，高温合金具有较高的高温 强度、良好的抗高温氧化性和抗热腐蚀性，同时具备良好的抗疲劳性、塑韧性等综合性能， 适用于航空发动机热端。按照生产工艺分类高温合金包括变形高温合金、铸造高温合金、 新型高温合金。按照基体元素分类高温合金包括铁基、镍基、钴基高温合金。其中变形高 温合金和镍基高温合金是主流的高温合金应用品种。

高温合金下游应用广泛，市场主要集中在航空航天领域。高温合金最初应用于航空航天领域，由于其优良的耐高温、耐腐蚀性能，后逐渐被应用到电力、汽车、冶金、玻璃制造、 原子能等工业领域中。目前，全球高温合金的最大应用领域为航空航天，占比 55%，其次 为能源电力市场，占比 20%，机械工业、冶金工业、汽车工业以及石化工业分别占比 10%/7%/3%/3%。

全球的产量主要集中在美国、英国及日本三个国家,国内高端高温合金较为依赖进口。根 据中投顾问《2018-2022 中国高温合金产业投资分析及前景预测报告》，目前国内军用航 空发动机高温合金约有 40%依赖进口，全行业进口依赖度将近 50%，其中美国拥有全球 领先的高温合金研发工艺和应用技术，也是全球高温合金最大的产出国，龙头企业包括生 产航空发动机的 GE（美国通用电气公司）、生产高温合金的 PW（普拉特惠拉尼）以及在 民用领域的卡博特等企业，英国的高温合金研制工艺和生产是欧盟国家中代表，代表企业 为英国 Mond 镍公司，其是全球首家研制出镍基高温合金的公司。

日本在单晶合金方面全 球领先，在镍基单晶高温合金以及镍基超塑性高温合金等方面取得了较大成果。代表企业 主要是世界第二大钢铁集团 JFE 株式会社、日本重要的军事防务品供应商 IHI 株式会社等。 航空发动机代表着一个国家的科技水平和综合国力，一直以来都被视为影响国家空中运输、 国防安全和保持国家战略优势的核心技术，而高温合金作为先进航空发动机的基石材料， 国产化进程势在必行。

高温合金国产化势在必行，政策规划为其保驾护航。自 2015 年《中国制造 2025》颁布， 提出提升重大装备自主可控水平以来，我国相继出台系列政策支持高温合金研发与生产， 其中高温合金国产化以及突破高温合金难关被屡次提及，预计在国产化大趋势下，国内高 温合金企业将成为国内高温合金市场的首选厂商。

2.1、终端需求带来万吨级高温合金市场空间

我国现役军机在数量与代际结构上具备较强升级潜力。据 World Air Forces 2022 披露， 中国 2021 年役军机数为 3285 架，约为美国现役军机数的 24.8%，全球现役军机数量排 名位列第 3 位，仅次美国和俄罗斯。但我国与美国在军机总数和各细分机型代际上都存在 一定差距，我国现役二代战斗机数量占服役战斗机比列达 44.9%，轰炸机以战术轰炸机为 主。相较美国主要以三代战斗机为主，四代战斗机为辅，同时配备战略轰炸机的组成结构 还有一定升级空间。预计我国在十四五期间将对军机列装数量及结构进行升级，三代和四 代战斗机会逐渐代替服役时间较长的二代战斗机，同时国内新型轰炸机的更新换代以及直 升机、教练机、运输机将同步加速列装。

军机数量扩充与升级换代将带动国内航发用高温合金的需求空间。根据 SIPRI 数据，我国 2010-2021 年航空发动机主要以直升机、战斗机和轰炸机为主。当前教练机的发动机仍处 于研制过程中，而直升机方面，中国已获得法国 Arriel 系列的生产许可，正在进行国产化 衍生制造，预计未来在强军指引下，将实现航发产业链完全国产化生产。与此同时运-7、 运-8 等运输机和我国先进战斗机使用的航空发动机已实现全部国产化。在我国先进军机航 空发动机国产替代的背景下，将为国内高温合金厂商带来持续性需求。

十四五期间军机数量扩充、升级换代以及存量维修需求并发，预计将形成航发高温合金年 均万吨需求。其中中性情况下，新增军用航发将带来年均 7773 吨高温合金需求，存量军 用航发维修将带来年均 3018 吨高温合金需求。根据 OUSD 披露中美装备费的数据，中国 2025 年的军机数量将为当前美国军机装备数量的 50%~60%。根据智研咨询、西部超导 以及隆达股份的招股书数据，假设高温合金的重量占比为 50%，材料利用率为 20%，现 代化军机以双发为主，航发备发率 30%，因此假设单架军机平均发动机需求台数约为 2.6 台。

随着我国军事实战水平提高，日常演练次数增加，发动机部件损耗加大将产生更多的 维修及更换需求，预计航空发动机在 4~7 年将进行一次重大维修检测，中性预期下，根据 《飞机维修方案对航空公司成本的影响》，存量军机考虑 6 年一次的航发维修频率。 悲观 预期下，存量军机 7 年进行一次航发维修，乐观预期下，存量军机 4 年进行一次维修。

国产大飞机建设持续推进，将带来每年 2506 吨高温合金的需求。当前我国正处于国产民 用大飞机的建设中，其中单通道喷气客机已实现了航发“国产心”，当前我国该领域正处 于生产初期，该类型客机的产能会有所限制。中国商飞公司市场预测年报（2021-2040） 指出我国单通道喷气客机 20 年总计交付 6295 架，年均交付 315 架左右，根据新民晚报， 我国“十四五”期间单通道喷气客机年均飞机增量为 110 架，推算“十四五”期间单通道 喷气客机国产化率约为 35%。假设在“十四五”期间国产航发的比率约为 35%，根据相 应的高温合金重量占比以及材料利用率推测在短期将由单通道喷气客机带来高温合金需 求年均约 2506 吨，从中长期来，涡扇支线和双通道喷气客机将同样进行推动高温合金市 场发展。

航天发动机将带来 2022-2025 年总计 1643 吨高温合金市场需求。2021 年 8 月 29 日，中 国工程院院士、运载火箭与航天技术专家龙乐豪在第 35 届全国青少年科技创新大赛上提出，空间站进入运营阶段后，长征二号 F、长征七号运载火箭将保持每年 2 次发射的频率， 以及在不远的将来，探月工程四期、小行星探测、木星探测、载人月球探测、首次火星采 样等航天重大工程将有望开启。我国太空探索的任务仍将保持高频率状态，中国航天科技 集团《2022 年蓝皮书》2022 年将规划 56 次以上的火箭发射，考虑其他火箭制造厂商， 预计 2022 年将总计约有 63 次火箭发射。按照国防预算与航天装备增速一致的假设进行 推算，预计 22 年起每年航天发射次数增长 5-6 次。

根据《液体火箭发动机的结构质量》 表述，火箭发动机的两个核心部件涡轮泵和燃烧室原材料为高温合金，二者重量分别占发 动机质量的 20~26%和 1.2~3.3%，取均值假设火箭发动机中 25%的重量占比为高温合金， 据人民网 2016 年 10 月 8 日《中国航天力争“十三五”期间实现 100%国产化》一文，目 前我国火箭的国产化率已达 99%到 100%，基本实现完全国产化。预计 2022-2025 年总 计 1643 吨火箭发动机高温合金市场需求。

我国燃气发电占比极低，提升空间较大。全球电力市场以化石燃料发电为主，其中燃煤发 电规模最大，燃气发电其次。2019 年全球燃气发电 6298TWh，占比 23.32%。同年国内 电力市场以原煤发电为主，占比高达 64.7%；燃气发电占比仅为 3.2%，对比全球电力结 构以及美、俄、英、德、日等国均处于较低水平。天然气作为一种高效能源，与燃煤电厂 相比，每千瓦装机容量的建设费用可节省 50%，建厂周期缩短 30%，占地面积节约 85%， 电厂热效率高出 25%，冷却水少用 40%，发电成本节省 15%，且操作灵活，调控方便， 对环境的污染大大减少。燃气发电作为我国实现能源转型的重要突破口，发展潜力不可小 觑。

国内能源转型带来燃气发电装机容量增长，未来五年预计产生高温合金需求7.2万吨。“十 四五”是我国能源转型、清洁能源发展的关键窗口期，根据前瞻产业研究院预测，到 2025 年我国燃气发电装机容量将达到 14311 万千瓦。同时，根据前瞻研究院显示，重型燃气轮 机为功率 50 兆瓦以上的燃气轮机。根据《先进微型燃气轮机的特点与应用前景》显示， 微型燃气轮机为 1 兆瓦以下的燃气轮机。根据《我国轻型燃气轮机的研究与发展》所列示 的发动机功率区间，假设轻型燃气轮机的功率为 25 兆瓦。根据华经产业研究数据显示， 2020 年我国重型燃机占比为 15.25%，轻型占比为 84.23%，而微型则仅为 0.52%。

按照 各类型燃气轮机结构占比，以及结合西部超导招股说明书中提及的未来我国或将需要大量 30 兆瓦的工业级燃气轮机，假设单台燃气轮机为 30 兆瓦。截止 2025 年，我国将新增燃 气轮机 1104 台，燃气轮机由航空发动机发展而来，因此假设高温合金质量占比（50%） 与成材率（20%）水平一致，参考功率可达 30 兆瓦的燃气轮机 UGT25000，其重量约 26 吨，预计每台燃气轮机将需要 65 吨的高温合金，推测燃气轮机中产生高温合金需求总 71760 吨，年均 14352 吨。

石化行业特殊工况产生高温合金需求。石油化工是以石油和天然气为原料，生产石油产品 和石油化工产品的加工工业。作为全球第二的石油进口和消费大国，2021 年我国每天消 耗石油 1544 万桶，占全球消耗总量的 16.4%，仅次于美国（1868 万桶/天）。石化设施设 备对安全可靠性要求较高，且大多运行在高温、高压和高腐蚀环境下。高温合金的优良特 性使其广泛应用于深井开采、催化裂解、产品炼制等生产环节中。

乙烯工业是石油化工产业的核心，其产品占石化产品的 75%以上。作为乙烯生产装置的 核心设备，乙烯裂解炉把天然气、炼厂气、原油及石脑油等各类原材料加工成裂解气，提 供给其它乙烯装置，最终加工成乙烯、丙烯及各种副产品。由于裂解过程温度高且燃气介 质具有腐蚀性，传统的强化不锈钢等材料难以满足工况需求。特别是裂解炉管应用在辐射 段，工作温度高达 1000℃-1150℃，目前世界各国主要采用高铬镍合金进行生产。

国内乙烯扩产带来裂解炉管需求，未来五年预计产生高温合金需求量 6.36 万吨。国内乙 烯行业长期供不应求，根据工信部数据，2020 年国内乙烯产量 2160 万吨，表观消费量 2348.37 万吨。鉴于国内市场对乙烯的旺盛需求，不少扩产项目已提上日程。根据中国产 业信息网数据，预计截止 23 年我国乙烯在建产能总计为 2120 万吨。假设上述在建产能 将于 2025 年全部达产，根据《设备安装施工与技术》，按照一台 1 万吨产能的乙烯裂解炉 中裂解炉管重量为 12.5 吨来计算，“十四五”期间裂解炉管需求量为 26500 吨。根据调研 情况，假设高温合金在生产裂解炉管过程中的利用率为 20%，新增乙烯产能带来的高温合 金需求为 132500 吨，年均 26500 吨。

2022-2025 年高温合金市场年均需求量预计达约 5.45-5.46 万吨/年。根据高温合金主要下 游领域进行需求空间测算，2022-2025 年民用市场对高温合金的需求总量约为 4.34 万吨/ 年；在中性预期下，军用高温合金需求约为 1.11~1.13 万吨/年。

2.2、高温合金市场供需缺口明显，市场发展前景广阔

已有高温合金赛道企业产能无法满足终端需求，供给缺口留待赛道内其他玩家探索。国内 高温合金企业自 60 年代开始进入到新型高温合金材料的研发阶段。抚顺特钢、钢研高纳 都是赛道内的初期玩家，伴随需求拉动已成长为行业龙头企业，但产能受限（以抚钢为例， 产能利用率>100%）。当前国内从事高温合金生产的单位分为三类，一类是特钢企业，如 抚顺特钢、长城特钢、宝钢特钢等；另一类则是研究院所，如航空材料研究院、中科院沈 阳金属研究所，钢铁研究总院系统的钢研高纳等，市场需求远大于供给，仍有足量市场空 间留待新进入民企探索。

三、公司核心竞争优势

3.1、研发团队经验丰富，积极采用股权激励绑定核心技术人员

核心技术人员为国内顶尖材料专家，积极采用股权激励绑定研发团队。公司自 2018 年开 展变形高温合金业务后，先后聘请拥有丰富经验和掌握前端高温合金技术的专家，组成公 司的核心研发团队，并通过云上印象员工持股平台以及 IPO 前的资产管理计划实施股权激 励，将公司的长期发展与核心技术人员的个人利益挂钩，增强研发团队的主人翁意识，增 强员工对公司认同感和归属感，为公司的技术可持续发展注入能量。

公司承担多项国家重大项目，构建高温合金赛道内的技术竞争性。其中，牵头承担 4 个国 家级项目，参与承担 6 个项目，积极响应国家高温合金政策，并且通过项目历练，在铸造 高温合金领域不断夯实自身技术，助力我国高温合金技术实现突破。

3.2、高温合金性能突出，助力订单承接

公司高温合金工艺优异，为获取“两机领域”订单提供坚实保障。铸造高温合金方面，根 据《镍基单晶高温合金的发展》，中国在单晶高温合金的研制和开发上已有一定的基础， 但与国外先进水平相比还有一定的差距，鉴于隆达股份可提供多个性能优异的单晶高温合 金牌号，其中 DD4**单晶高温合金经检测，性能优于客户标准，并在 980℃试验温度下多 个性能指标突出，现已参与中国航发商发涡轮叶片研制，拟用于制造 CJ-1000 系列发动 机涡轮叶片，也显示出公司在铸造高温合金行业处国内先进水平。在变形高温合金领域， GH4169 是当前使用量最大的牌号，公司的产品与国内高温合金厂商以及国外企业相比， 多个性能指标处于先进水平。我们认为公司的先进技术也为后续订单获取打下坚实基础。

公司高温合金多个牌号成功为下游“两机”企业批量供货。公司现仍有十余个高温合金牌 号（包括铸造高温合金和变形高温合金）分别在航发军品以及民品“两机”领域进行验证。 验证进展较为顺利，若后续批产，公司业绩有望突破新高度。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）