2022年多氟多研究报告 六氟行业龙头，进军钠电池和半导体材料行业

一、以氟为本，六氟与氢氟酸登堂入室

1.1、锂电材料和半导体业务夺目

新材料紧密布局，增量业务初露头角。公司新材料业务可分为电子化学品、 电池材料和电池三块。其中，电子化学品中的电子级硅烷和氢氟酸分别预 计扩产 2-3 万吨。电子级氢氟酸的扩产周期在 15 个月左右；电池材料包括 六氟、双氟、二氟等，对应规划产能分别为 15.5/1.0/1.0 万吨；电池板块 中，锂电池规划产能为 20GWh。此外公司率先实现 NaFSI 的研发和六氟 磷酸钠的批量供货，电子级氢氟酸供入台积电，正在研发可用于固态电池 的全氟磺酸质子交换膜，覆盖了电池和芯片的关键新材料。

以氟为本，乘锂电和半导体国产化东风。公司是氟化工龙头企业，其 六氟、半导体级氢氟酸、六氟磷酸钠等氟化物在市场上占领先地位。 公司自主研发技术，于国内率先制备出高纯晶体六氟磷酸锂。电子级 氢氟酸方面，公司是目前国内唯一实现半导体氢氟酸量产并供货给台 积电的公司。在新技术方面，国内能量产六氟磷酸钠的只有公司，且 正积极布局 LiFSI 和二氟等新电解液材料，以及电子级硝酸和盐酸等半 导体用产品。同时公司氢氟酸、五氯化磷等材料可自供，利于公司保 持成本优势。

氟产品厚积薄发，市占率名列前茅。公司以深厚的氟化工技术研发出 的 六 氟 、 双 氟 、 氢 氟 酸 ， 在 2021 年 国 内 市 场 市 占 率 分 别 为 17%/13%/14%，排名分别为 2/3/3 名，可谓电池和电子氟材料的龙头。 且对应 2025 年市场空间分别为 600+/250+/50 亿元，市场空间广阔， 并且公司是目前唯一有六氟磷酸钠量产能力的企业。在技术和产能优 势的加持下充分享受汽车电动化和半导体材料国产化红利。

1.2、股价与六氟价格和下游需求高度相关

公司股价主要受六氟供需、下游景气度和新客户影响。六氟磷酸锂 （LiPF6）是锂电池电解液的主要成分，是生产锂离子电池最核心的部 分之一，其价值量占电解液的 50%以上。近年来，随着下游新能源汽 车市场扩大，锂电池的需求扩大，对上游六氟磷酸锂的需求迅速增加。 六氟的价格由 9 万上涨至 59 万的同时，公司以突出的成本优势和市占 率充分受益，股价与六氟市场价走势在 21 年 11 月前高度相关，本质 上都受益于新能车行业需求爆发。22 年 4 月起，新能源板块行情复苏， 叠加公司半导体级氢氟酸进入台积电合格供应商体系，公司触底反弹。 7 月六氟价格触底，公司有望受益于后期六氟价格提升。

1.3、乘势转战新能源，持续开发拳头产品

从基础氟化工向新能源战略转型，氟化工拳头产品提升公司实力。公 司成立于 1999 年 12 月，原本濒临倒闭的冰晶石厂在董事长李世江的 带领下成功研发氟硅酸钠法制取冰晶石联产优质白炭黑生产技术，使 得公司逐渐成为世界氟化工领导者。多年的研发过程中公司先后突破 原料提纯、机械密封、强腐蚀等困难，首创了以无水氢氟酸、工业碳 酸锂制备晶体六氟磷酸锂的路径。2012 年年产 2000 吨的六氟生产线 正式投产，至 2021 年公司市占率达 17%左右，并形成包括氢氟酸、双 氟、六氟磷酸锂和六氟磷酸钠在内的氟化工产品矩阵，2021 年公司更 名为多氟多，成为名副其实的氟化工巨头。

1.4、新材料业务中期利好盈利，期间费用持续优化

六氟为当前盈利主担当，双氟&氢氟酸未来献增量。19/20/21 年，以六 氟为主的新材料业务营收分别为 6.2/10.6/40.7 亿元，对应占比 16.1%/ 24.9%/ 52.1%，对应毛利率 30.7%/26.0%/50.8%，充分享受电解液下 游新能车的高景气机遇。新材料中，双氟、氢氟酸和六氟磷酸钠开始 出货，电池高镍化趋势利于双氟和纳米硅粉放量，半导体材料国产替 代利于半导体级氢氟酸放量，钠离子电池利于六氟磷酸钠放量，且它 们的毛利率均高于六氟，因此，公司新材料业务板块占比和毛利率都 有望持续提升。

19-22H1 年营收增速持续提升，销售净利率处行业较高水平。受益于 下游高景气驱动和公司战略转型，公司 19-22H1 营收增速持续提升。 19-22H1 年销售净利率分别-10.9%/1.0%/16.2%/24.0%，持续提升后 处行业较高水平，现仅低于天赐材料。应收账款周转率分别为 4.9/5.1/8.3/5.0，存货周转率分别为 3.3/4.6/4.4/2.3，22H1 受疫情加剧 影响，行业整体周转速度下滑。

公司近年应收周转有所好转。2019 年公司应收账款周转率较低，主要 系子公司红星汽车应收汽车销售款及相关新能源汽车补助款较高，且 账面 2.07 亿元占比较大，同时营收较低，导致 2019 年公司整体营收 账款周转较低。20-22H1 公司六氟磷酸锂营收占比提升，且公司与六 氟相关客户约定整体回款周期较短，回款情况良好，通过积极推进应 收账款回款工作减少了销售环节对营运资金的占用，因此公司整体应 收账款周转率逐步提升。

期间费用率持续优化，毛利率处行业较高水平。21 年下游景气度提升 带动六氟需求和价格（市场价 34.27 万元/吨）上涨，而碳酸锂价格 （均价为 12.27 万元/吨）尚未到高位，因此毛利大幅提升。后续虽受 六氟行业供给过剩影响，但高毛利新材料逐步放量会对毛利率有正向 作用，中期综合毛利率料将逐步下修。

二、六氟行业龙头，进军钠电池和半导体材料行业

2.1、六氟价格已触底静待反弹，公司仍有降本空间

电解液格局持续优化，原材料才是核心战场。新能源汽车行业已进入景气 周期，据测算，2025 年全球电动车有望达 2500 万辆，对应电解液总体需 求约 290 万吨，对应六氟需求约 36 万吨，未来 4 年复合增长有望达 50%， 电解液格局持续优化。但电解液的配制环节壁垒较低，上游原材料对电解 液的成本控制和质量提升都发挥关键性的作用，原材料才是核心战场，龙 头厂商纷纷布局原材料的研发和生产以期超额收益，六氟是其中的关键材 料。六氟未来供大于求已成定局，中长期龙头公司凭成本优势受益。假设 22-24 年新能源汽车销量分别为 1058/1457/1872 万辆，叠加储能、电 动工具和 3C 电 池 需 求 ， 六 氟 22-24 年 需 求 量 分 别 为 12.06/17.54/24.92 万 吨 ， 而 CR4 22-24 年 底 产 能 分 别 为 13.9/25.4/37.4 万吨，中长期料将出现价格战，具有成本优势和技术优 势的公司有望维持正利润。

公司以低成本、高技术和高市占率位居六氟龙头地位。低成本上，以 材料一体化布局、规模优势和技术优势领先于第二梯队。（1）公司坚 持一体化降本，实现氟化锂、氢氟酸、五氯化磷可自供，相比于对手 节省了中间环节的加工费；（2）规模优势，公司和天赐当前名义产能 均不小于 3 万吨，其他对手低于 1 万吨，Q2 公司和天赐分别出货为 7000/8000 吨，远高于排名第三的天际股份；（3）公司为晶体六氟的 原研者，在先发优势的基础上持续研发，单吨投资额从 10 亿元/万吨降 至当前的 1.5 亿元/万吨。

碳酸锂 48.3 万元/吨，对应公司六氟成本约 17.1 万元/吨。以过渡路线 为例，公司先用三氯化磷自制五氯化磷后再制作六氟，碳酸锂价格为 48.31 万元/吨时，成本为 17.1 万元/吨；下半年碳酸锂受需求推动价格 料将保持增长，经测算，若 22/23/24 年碳酸锂均价分别为 50/40/27.5 万元/吨，则对应六氟成本为 17.9/15.6/12.2 万元/吨。每吨低于同行 1 万元以上。

高技术上，公司六氟第一个实现国产化，是包括六氟和冰晶石在内的 多项产品国际标准制定者，技术已更迭至第四代。高市占率上，天赐 六氟主要自用，公司是市场上六氟外供量最高者，22/23/24 年规划产 能分别为 5.5/10/15 万吨，预计对应销量 3/6/8 万吨，对应市占率为 26%/36%/32%。公司 2021 年专利数量和研发人员数量均远高于同行， 研发费用率也处于行业较高水平。其中研发人员数量达到了 675 人， 已申报专利数量达到了 830 件，21 年研发费用率为 4.39%。

六氟价格已触底临近反弹，龙头公司有望持续获益。上半年疫情等因素导 致电解液需求削减，引发六氟价格由 59 万元/吨下降至 25 万元/吨。六氟 价格自 7 月进入底部阶段，后续碳酸锂价格支撑叠加下游电解液需求增加， 双重因素下六氟价格近期有望迎反弹。公司在低谷时尚能凭成本优势维持 盈利，六氟价格上涨有望进一步带动公司利润和估值的提升。

降本路径：五氯化磷逐步过渡到三氯化磷路线，成本由19.7万元/吨下降至16.33万元/吨。公司六氟已进化至第四代工艺，公司当前采用的 主要制作工艺有（1）五氯化磷路线：直接购买五氯化磷，而后通过加入无水氢氟酸和碳酸锂等其他原材料制作成六氟；（2）过渡路线：先 购买三氯化磷加入氯气制作成五氯化磷，后续步骤与五氯化磷路线相同；（3）三氯化磷路线：使用三氯化磷直接生产六氟，中间不生产五氯化磷。新建产能基本全为三氯化磷路线，老产线（2 万吨产能）为五氯化磷路线。假设原材料成本不变，五氯化磷-过渡路线-三氯化磷分别 对应成本路线为19.7-17.6-16.3万元/吨，利于进一步提升公司竞争力。

六氟持续扩产，非公开募投 8 万吨六氟。21 年 11 月公司提交预案，非 公开募投 55 亿元开展年产 10 万吨锂离子电池电解液关键材料项目， 22 年 6 月已通过股东大会，扩产项目包含 8 万吨六氟磷酸锂、1 万吨 双氟磺酰亚胺锂及 1 万吨二氟磷酸锂，项目计划分三期建设，项目周 期为 3.25 年。有利于提升公司在锂电材料的多元化布局，打造新盈利 增长点。公司规划产能高于竞争对手，扩产项目能显著增强六氟保供 能力，提升市场份额，提升公司的规模优势。客户结构优质，与多家客户形成战略合作。公司主要客户有比亚迪、 孚能科技、Enchem、江苏国泰、新宙邦、三菱等主流电解液企业和电 池企业，与比亚迪、孚能和 Enchem 签订长单，目前长单已签订至 2025 年，公司产能消化有保障。

2.2、增量业务1：纳米硅材料，子公司掌握领先技术

硅碳负极材料，两百亿市场空间有望。纳米硅是指直径小于 5 纳米的 晶体硅颗粒。纳米硅粉具有较宽的间隙，有纯度高，粒径小，分布均 匀等特点，是新一代光电半导体材料。主要应用于锂电硅碳负极，半 导体发光材料以及金刚石复合材料。纳米硅可与石墨复合掺杂作为负极的内核。以中科院物理所和化学所 开发的西瓜结构的硅碳复合材料为例，纳米硅与石墨复合掺杂在一起， 之后在外层包裹一层碳材料，从而形成类似西瓜结构的硅碳复合材料， 该结构能够有效减轻在电极高压实密度下的体积变化和颗粒碎裂。

纳米硅材料价格有望降至 50 万元/吨左右，据测算，2025 年市场需求 量有望达到 4.7 万吨，市场空间超 200 亿元。硅负极材料在圆柱 4680 率先放量，圆柱电池承压能力更强，可以添加至 10%以上硅含量。此 外方壳电池目前添加比例在 1%以内，未来或提升至 3%-5%，进一步 拓宽市场，预计 2025 年硅负极混品需求 54 万吨。硅负极分为硅氧和 硅碳两类，硅氧中期仍为主流（循环性能更佳），未来随纳米硅粒径降 低，硅碳有望大幅提升循环性能对标硅氧，同时首效&克容量显著优于 硅氧，长期看硅碳路线有望后来居上，对应带动纳米硅需求提升。

化学气相法制硅，技术工艺远超同行。纳米硅粉的主要制备方法有： 机械球磨法合成、化学气相沉积法和等离子蒸发冷凝法，后两种制备 方法对技术要求较高。公司主要控股公司中宁硅业是目前国内唯一一 家可以用化学气相沉积法来制备纳米硅的企业，主要采用热 CVD 分解 硅烷的方法，粒度在 20-100nm 之间，粒径小，已与宁德时代、天目 先导、比亚迪、贝特瑞等厂商开展合作。博迁新材用其自主研发的常压下等离子蒸发冷凝物理气相法技术，相比化学气相法，所制备的纳 米硅粉粒径较大。积极布局纳米硅粉产线，营收贡献潜力大。子公司中宁硅业现有 200 吨/年纳米硅粉生产能力，在建产能 500 吨，预计 22-24 年的出货量分 别为 200/450/700 吨，营收贡献预计为 1.6/2.9/4.4 亿元。中长期有望 凭借优质技术和客户基础持续提升产量和市占率，增厚公司利润。

2.3、增量业务2：钠离子电池与六氟磷酸钠先声夺人

钠离子资源丰富、价格低廉。相比于资源紧张、价格高昂的锂元素， 钠离子具备资源丰富、价格低廉的优势，有望持续降低电动车的成本， 具有极大开发效益。

钠离子电池产业处于起步阶段，产业化步伐正在加速。目前钠离子电 池的主要应用场景为两轮动力和储能。动力方面，钠离子电池具有低 成本、低能量密度和高安全性等特性，并在低温下的容积保持率高， 是铅酸电池的有效替代品；但由于钠离子电池的能量密度有限，难以 满足长续航电动车的需求，因此在短期内仍难以撼动锂离子电池在动 力电池市场的地位。储能方面，我国未来的储能市场空间广阔，锂离 子电池具有充电快和耐寒的优势。潜在需求量将稳步上升，预计 2025 年全球电力系统用电化学能储能市场规模超 5000 亿，国内钠离子电池 潜在应用场景需求量为 123GWh。

随着钠离子电池研究的快速发展，海内外多家企业已布局钠离子电池。 截至 2020 年，全球已约有二十多家企业致力于钠离子电池的研发和产 业化，包括中国的中科海钠、英国 Faradion、法国 Tiamat、美国 Natron Energy 等。各家企业在不同场景中实现了钠离子电池的应用实 践，成长速度十分可观。近年来，国内钠离子电池研究事业蒸蒸日上， 目前已有近三十家企业对钠离子电池技术进行战略布局，公司研发技 术处于国际领先水平。

抢占钠电池先机，技术攻克难关。自 2018 年起，公司已经展开对钠离 子电池技术的布局并开始小规模研发和新材料六氟磷酸钠，2019 年六 氟磷酸钠已正式投产，2020 年公司所产六氟磷酸钠已正式批量应用于 下游钠电客户。截至 2022 年，公司自主开发的材料体系应用在大圆柱 钠离子电池满足量产。目前公司钠离子电池已经商业化量产，有稳定 的出货，已具备年产千吨六氟磷酸钠的生产能力，2023 年底将建成 1GWh/年的钠离子电池产线、2025 年底广西基地建成 5GWh/年的钠电 池产线。预计 2023 年公司钠电池开始放量，23/24 年贡献营收 2/4 亿 元。

六氟磷酸钠产能、下游需求充沛，技术持续保持领先。目前公司拥有 完整的六氟磷酸锂产业线，同时也拥有从六氟磷酸锂产线快速切换到 六氟磷酸钠产线的工业技术，可以快速的适应市场需求。同时，公司 六氟磷酸钠技术处于行业绝对领先地位，是目前唯一能批量供应六氟 磷酸钠的企业，并与钠离子电池行业龙头华阳集团达成深度合作，保 证下游需求的稳定。预计公司六氟磷酸钠 22/23/24 年销量分别为 0.02/0.2/0.3 万吨，收入分别为 1/13/19 亿元，受益于技术优势，毛利 率中短期料将保持较高水平。

2.4、增量业务3：LiFSI渗透率料将提升，公司居头部地位

新型添加剂&LIFSI（双氟磺酰亚胺锂）将逐步加大使用，是电解液厂 商核心竞争力之一。电池材料体系升级将加大添加剂&新型锂盐 LIFSI 的使用，随着电池厂对安全性、充放电倍率、循环寿命、高电压特性 等性能要求的提升，所需的配方复杂性以及与之适配的添加剂多样性 将逐步提升，电解液配方及对应添加剂的开发成为电解液的核心竞争 力之一。  新型添加剂由于添加剂成分复杂、纯度要求高，难仿制，具有一定的 产品溢价，为电解液厂商提供新的利润增长点。

LIFSI 优势显著，新型锂盐逐步成为行业共识。LIFSI 的电导率和热稳 定性较六氟磷酸锂性能更优，目前以添加剂的形式为主，高镍趋势下 有望加速 LIFSI 的应用。乐观预计下，2025 年 LIFSI 需求有望超 9 万 吨。LIFSI 工艺复杂，技术壁垒更高。相较于六氟磷酸锂，双氟的工艺更为 复杂，目前双氟的制备工艺主要分为四步：氯化-氟化-锂化（成盐）- 提纯。分工艺路径看，目前以原材料为区分的工艺路线主要分为氯化 亚砜和氯磺酸路线为主。预计目前行业主流双氟单吨全成本在 25-30 万元左右（碳酸锂为核心原材 料成本，以 30 万元/吨计算），售价在 40 万元左右，单吨利润在 10-15 万 元。未来随规模化&收率提升其成本有望进一步降低。

双氟玩家较少，公司行业领先。目前国内天赐、多氟多、康鹏科技、 永太科技为双氟的头部公司，对于产能建设布局较为超前。由于原材 料收率差异&制造费用的规模差异，从成本角度，头部厂家对双氟的收 率控制水平较高，同时产能规模规划较大，有望构成显著的成本优势。

2.5、增量业务4：氢氟酸进入台积电产业链

电子级氢氟酸主要应用在集成电路、液晶显示、光伏、半导体领域 等，被分为 EL、UP、UPS、UPSS、UPSSS 级，其中最先进的 级别（UPSSS）国内仅有公司生产和大规模应用。半导体级氢氟 酸以工业无水氢氟酸为原料，在精馏提纯、环境控制、设备优化等 关键步骤产品纯度达到 PPT 级。因产品纯度要求高，提纯技术复 杂，难度高，难仿制，导致该产品溢价高，可为公司提供稳定的利 润增长点。

实现半导体电子氢氟酸国产替代。公司 2015 年开始以 8 英寸半导 体客户为起点，不断开拓市场，成功成为美国、韩国等全球领先的 半导体公司的供应商，并为国内多条 8 英寸和 12 英寸半导体芯片 产线大批量供货。当前氢氟酸客户覆盖台积电、德州仪器和韩国高 端半导体公司等。电子级氢氟酸需求提升，公司积极扩产， 22/23/24 年规划产能分别为 6/8/10 万吨，预计分别贡献营收 3.64/6.05/7.26 亿元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）