2022年金融工程专题 老龄化趋势加剧，FOF基金产品政策频出

1、老龄化趋势加剧，FOF基金产品政策频出

1.1、老龄化趋势加剧

1987 年以来，我国总人口增长放缓，随着计划生育政策的实施、城市化进程的 发展，人口出生率大幅下跌，2021 年出生率已跌至 7.52%，死亡率自 2008 年以来 小幅攀升。青壮年人口数量正在持续减少，2011 年 15-59 岁人口有 9.41 亿人，2021 年该年龄段人口下降至 8.98 亿人，占总人口比例从 2011 年的 69.80%下降至 63.60%； 2011 年 60 岁及以上的老年人口有 1.85 亿人，2021 年老年人口上升至 2.67 亿元， 在总人口中占比逐年提升至 18.90%，较上年同比上升 1.07%。可创造劳动价值的青 壮年人口下降，老年人口增加，人口老龄化趋势加重，很大程度上将增加我国养老财 政负担。

我国推行三支柱的养老保障体系，第一支柱为城乡居民和城镇职工的基本养老保 险制度，主要通过社会保险制度为有养老需求的人提供稳定的生活资金来源。到 2018 年，全国参加基本养老保险共有 9.43 亿人。第二支柱为企业与职业年金的补充养老 制度，在我国主要为自愿形式，整体覆盖范围有限。2018 年以来，养老金收支结余 逐渐回落。2020 年城乡居民和企业职工基本养老保险基金收入达 35650.59 亿元， 支出达 41091.68 亿元，当年收支缺口达 5441.09 亿元。未来随着人口老龄化加剧， 基本养老保险缺口或进一步扩大。当前我国养老第三支柱发展的整体成效并不显著， 因此第三支柱建设上升到国家战略层面，在此背景下居民投资养老的意识也在日渐增 强。

1.2、FOF基金产品政策频出

公募基金在服务各类养老金方面具有长期、专业的管理经验，其丰富的产品线和 公开、严格的信息披露和监管制度，有助其更好地满足养老金安全、专业、稳健投资 的要求。近年来，监管部门密集强化 FOF 基金相关制度供给，持续为公募基金服务 养老金提供政策支持，加强产品储备。2016 年 9 月推出 FOF 基金，2018 年 3 月推 出养老目标基金，帮助公募基金为具有不同投资偏好的投资者提供差异化的养老产品 和更有针对性、更专业稳健的管理服务。自此，养老目标基金及 FOF 基金迎来快速 发展的时期。

2022 年 4 月 20 日，《关于推动个人养老金发展的意见》发布。个人养老金实行 个人账户制度，自愿参加，缴费由个人全部承担。账户可购买符合规定的银行理财、 商业养老保险和公募基金产品等，参加者可享受税收优惠政策。在达到国家规定的情 形后，未来可领取个人养老金。此次意见发布体现了我国多支柱养老保险体系建设的 推进，以满足未来人口养老的需要。对接第三支柱养老资金的养老目标基金及 FOF 基金未来发展空间广大。

2、养老计划推动美国FOF基金迅速发展

美国 1974 年立法《雇员退休收入保障法》，推出个人退休储蓄账户（Individual RetirementAccount）制度。IRA 账户参加者可每年将一定具备免税额度的个人资金 存入账户，根据自身投资偏好，购买理财产品，在退休时领取本金与投资收益，并延 迟纳税。1978 年在《国内税收法》新增第 401 条（k）条款，计划企业扣缴雇员部分 税前工资并按比例出资共同存入员工相关账户，帮助员工进行投资理财，同 IRA 账 户原理运作。1981 年 401（k）计划追加了实施细则，之后开始迅速发展。

此类制度催生了巨额的养老资金，源源不断地注入美国的资本市场。当前共同基 金在 IRA 投资分布中占比最大，近五年来占比维持在 45%左右。2020 年共同基金占 IRA 资产配置比例为 45%。此类资金以养老为目标，追求稳定的收益，对风险非常敏 感，与 FOF 基金通过资产配置获取稳健收益、分散风险的特点十分契合，为 FOF 基 金的发展提供了驱动因素。1996 年，美国《证券市场改善法案》对共同基金公司发 行 FOF 基金取消了限制；2006 年，《养老金保护法案》出台，鼓励养老资金投资 FOF 基金，进一步为 FOF 基金的发展提供政策支持。

2001-2009 年是美国 FOF 基金迅猛发展的阶段，2001 年美国 FOF 基金总数为 213 只，资产管理规模为 630 亿美元；到 2009 年 FOF 基金总数增至 943 只，资产 管理规模升至 6801.21 亿美元，基金数量年复合增长率达到 20.58%，管理规模年增 长率为 38.42%。2009 年以后，基金数量增速变缓，2010 年 FOF 基金数量为 977 只，资产规模为 9145.9 亿美元；截至 2020 年底，美国基金公司旗下的 FOF 基金数 量已达 1391 只，资产规模达 28821.77 亿美元，同比增长 13.31%。2010-2020 年基 金数量年增长率为-4.91%，基金管理规模年增长率为 12.50%。

2020 年底美国的共同基金数量总计为 7636 只，资产管理规模为 238958.40 亿 美元。截至 2020 年底， FOF 基金的数量在全部共同基金中占比 18.22%；在美国共 同基金的管理规模中，FOF 基金的比重也在逐年抬升，2001 年占比为 0.90%，2010 年占比为 7.73%，2020 年底规模占比为 12.06%。在 FOF 基金中，混合型 FOF 基金的规模和存量均为最高，占比均在 80%以上。

3、我国FOF基金市场现状

3.1、FOF基金过去三年规模迅速扩张

作为养老金第三支柱的重要参与者，我国公募基金近几年积极布局 FOF 产品。 2017 年 9 月，首批 6 只 FOF 基金拿到批文。2017 年底，6 只 FOF 基金总规模为 130.30 亿元。2018 年受资本市场波动影响，FOF 基金管理规模小幅萎缩，但发行数 量仍呈 300%的增长。2019 年以来，FOF 基金开始迅猛发展。过去三年，基金发行 数量从 2018 年底的 24 只迅速扩充到 2021 年底的 240 只，呈现 10 倍的涨幅；基金管理规模也从 108.07 亿元扩张到 2222.41 亿元，涨幅达 19.56 倍。截至 2022 年 9 月 7 日，FOF基金总数共 343 只，总管理规模已达 2314.53 亿元，较年初增长4.15%。

2021 年是 FOF 基金规模大幅提升，数量激增的一年。2021 年当年新发 FOF 基 金 97 只，同比增长 67.83%。2022 以来，FOF 的热度更上一层楼，年初至今已新成 立 103 只 FOF 基金，较年初又增长 42.92%。FOF 基金的数量和管理规模在我国公 募基金中的份额也在逐渐提升。2017-2021 年 FOF 基金的数量占全市场公募基金的 比重分别为 0.14%、0.50%、1.45%、2.02%及 2.71%；基金资产净值占公募基金的 比重分别为 0.29%、0.22%、0.52%、0.75%及 1.37%。截至 2022 年 9 月，全市场 公募基金共 10089 只，基金总管理规模 272664.55 亿元；FOF 基金的数量在全市场 公募非货基金中占比攀升至 3.53%，基金资产净值在公募基金中占比为 1.39%。

3.2、我国FOF基金产品类型丰富

近几年，我国养老 FOF 规模不断扩大。我国目前已发行的 FOF 基金中，普通 FOF 基金规模为 1234.09 亿元，占比 53%；养老型 FOF 基金规模为 1080.44 亿元， 占比 47%。 与美国 FOF 基金相似，我国目前存续的 FOF 基金也以混合型 FOF 为主。根据 Wind 开放式基金二级分类，偏债混合型 FOF 基金规模为 1371.19 亿元，规模占比 最大，为 59%；偏股混合型 FOF 基金规模为 530.97 亿元，规模占比为 23%；目标 日期型 FOF 基金规模为 191.46 亿元，占比为 8%；平衡混合型 FOF 基金规模为 156.65 亿元，规模占比为 7%；债券型 FOF 基金规模为 47.95 亿元，规模占比为 2%； 股票型 FOF 基金规模为 16.31 亿元，占比最小，为 1%。

我国养老型 FOF 基金均为混合型 FOF。在全部养老型 FOF 基金中，偏债混合 型 FOF 规模为 802.20 亿元，占比 74%；目标日期型 FOF 规模为 191.46 亿元，占 比 18%；平衡混合型 FOF 规模为 71.68 亿元，占比 7%；偏股混合型 FOF 规模为 15.10 亿元，占比 1%。 偏债混合型 FOF 的业绩基准中债券相关指数占比更高，投资债券型基金比例更 多，整体波动性和回撤更小，与 FOF 基金，尤其是养老型 FOF 追求资产长期稳健增 值的投资目标更为匹配。

养老型 FOF 基金可根据投资目标分为目标风险 FOF 和目标日期 FOF。目标风 险 FOF 根据产品风险属性分为“激进型”、“成长型”、“平衡型”、“稳健型”和“保 守型”，对资产配置比例尤其是权益类资产比例往往有一定的约定范围，基金的整体 风险水平比较稳定,，投资者可根据自身风险偏好进行产品的选择。当前市场上目标 风险 FOF 基金共有 104 只，总规模为 888.88 亿元，占比 82.27%。

目标日期 FOF 在产品名称中会设定一个目标日期，是指基金在成立初期会持有 较高比例的权益底层资产，此时偏重于追求资产价值增长。随着目标退休日期逐渐临 近，逐步将基金中偏权益类的资产比例降低，增加固定收益类资产和现金资产的投资 比例，最后转为风险较低、注重当期收益的债券型基金。目标日期型 FOF 基金的风险特征是不断降低的。市场上目标日期 FOF 基金有 82 只，规模共计为 191.56 亿元， 占比为 17.73%。

3.3、我国FOF基金管理人特征

截至 2022 年 9 月 7 日，前九大公募 FOF 管理人的 FOF 管理规模均突破百亿。 交银施罗德基金和兴证全球基金更是以 354.11 亿元和 276.47 亿元的规模一骑绝尘。 发行 FOF 产品数量最多的是华夏基金与汇添富基金。从养老 FOF 规模来看，同样也 是交银施罗德基金和兴证全球基金规模领先。在管理规模前十五的基金公司中，嘉实 基金、华安基金和招商基金发行的 FOF 产品主要以养老 FOF 为主。

纵观公募 FOF 的市场格局，管理规模领先的基金公司在公司支持、销售渠道、 内部投研能力等方面各具优势。我们梳理了以下特点：股东实力雄厚，投研实力强。此类基金公司股东实力雄厚。中资股东多以大型商业银行为主，银行具有庞大的 销售渠道网点和充足的人员配备，具有大量、有一定资金实力的客户群体，目前仍是 基金销售的第一大渠道。外资投资公司可以在投资理念、公司治理上给予先进的理念。 交银施罗德基金、民生加银基金、浦银安盛基金和招商基金均属于此类。

以交银施罗德基金为例，其是中国第一批具有银行背景的基金公司之一，由拥有 百年历史的交通银行、百年投资经验的施罗德投资公司强强联合设立。交银施罗德注 重从内部培养，重视在研究框架、投研文化等方面的传承，涌现出中生代“交银三剑 客”和郭斐、田彧龙、杨金金等新生代基金经理。交银施罗德近几年广泛布局满足不 同风险承受能力、不同投资需要的产品线，在很早就探索基金组合的管理，其策略组 合取得较好的收益目标和风险控制，广泛被投资者所认知，因此其发行的 FOF 产品 具备强大的市场号召力。目前交银施罗德的 FOF 基金主要由蔡铮和刘兵两位基金经 理管理，其中蔡铮主要管理养老型 FOF，管理规模 208.7 亿；刘兵管理偏债和偏股 型 FOF，管理规模 145.41 亿。

民生加银基金于 2008 年 11 月 3 日成立，由民生银行、加拿大皇家银行和三峡 财务有限责任公司共同发起设立。民生加银基金把握公司的先天优势资源，用市场化、 专业化的经营理念打造专业化投研团队。目前主要由于善辉、苏辛和孔思伟三位基金 经理管理。于善辉主要与另两位基金经理配合，更多聚焦于偏债型 FOF，苏辛负责偏 股方向 FOF。

靠投研实力打造品牌。此类基金公司更加注重打造公司的投研实力，通过产品业绩打开知名度，旗下云 集了众多明星基金经理，广泛受到投资者的青睐。 兴证全球基金于 2003 年 9 月 30 日成立，以主动投资为主，注重产品质量和投 资者体验，以“持有人利益最大化"为首要目标，在客户中口碑极佳。公司并不做过多 的营销，主要以投研能力和产品业绩打造品牌，市场认可度很高。长期业绩出色，投 资风格以稳健著称，投研实力较强，旗下有众多明星基金经理，如谢治宇、乔迁、董 理等。基金经理林国怀参与了公司旗下所有 FOF 产品的管理，独立管理 3 只养老目 标风险 FOF 产品，与丁凯琳、刘潇协同管理其他几只产品。

中欧基金成立于 2006 年，在业内较早开始实施股权改革和事业部改革。中欧基金产品线丰富，投资风格多元，通过众多明星基金经理，如曹名长、周蔚文、王培、 葛兰等以过硬的业绩打造市场品牌。中欧基金注重投研能力与基金业绩的提升，股票 主动管理能力在行业内领先，市场认可度较高。中欧基金的偏股型 FOF 占比较高， 共有 3 名 FOF 基金经理，其中桑磊负责了 95.82 亿资金的管理。

产品线丰富，实力雄厚，市场号召力大。易方达基金成立于 2001 年，是国内最大的头部公募基金之一。公司管理规模庞 大，品牌力强，市场号召力巨大，新发基金很多一日售罄。公司牌照齐全，产品线丰 富，投研方面基本没有明显短板，均衡发展，管理能力突出，拥有实力雄厚的投研团 队，通过张坤、萧楠、张清华等明星基金经理营造市场口碑。易方达基金有多位 FOF 基金经理，在 FOF 的管理上不过于依赖单位基金经理。

广发基金于 2003 年 8 月 5 日成立，以主动权益类投资起家，是一家具备综合 资产管理能力与经验的大型基金管理公司。公司投资风格多元，产品覆盖了价值型、 平衡型、成长型、逆向投资和主题投资等多种类型，行业主题的布局相对全面，能够 适应不同的市场环境。旗下有擅长不同风格的明星基金经理，如傅友兴、刘格菘等， 在不同领域大放异彩。广发基金的养老投资业务起步较早，人员配置完备，基金经理 均有十年以上的资产配置或养老金管理经验，产品全部采用单基金经理模式。产品的 布局较为完善，整体产品类型偏稳健。

注重创新，追求长期回报。汇添富成立于 2005 年，定位主动权益赛道，始终将产品业绩放在首位。公司较 早实行了投研一体化改革，引导投研人员深度研究，根据基本面精选个股，获取长期 稳定的超额回报。汇添富坚持中长期布局，同时在产品和制度上不断创新，是业内最 早实施员工参股的大型基金公司之一，发展迅速。汇添富 FOF 团队也有多为基金经 理，偏好以内部基金作为投资对象。

3.4、FOF基金仓位明显提升

近几年，随着权益市场表现较佳，越来越多的公募 FOF 成立，公募 FOF 持续增 持权益类资产。自 2019 年开始，公募 FOF 基金的权益仓位明显提升，至 2020 年底 已达 36.31%。在 2021 年仓位有所降低后，进入 2022 年权益持仓水平回升。截至 2022 年 6 月 30 日，公募 FOF 基金最新权益仓位水平为 36.11%。

4、FOF基金业绩点评

4.1、FOF基金业绩比较基准

从基金业绩比较基准中的基准指数来看，我国公募 FOF 基金大都采用两只以上 的市场指数、利率组合作为基金的业绩比较基准。在全市场 343 只 FOF 基金中，仅 有两只基金采用单一指数作为业绩基准。大部分基金采用 2-3 只指数和利率作为基准 组合，以两只指数、利率组合作为业绩基准的基金最多，共有219 只，数量占比63.85%。采用 4 只以上指数作为基准组合的基金共有 20 只，占比 5.83%。 由2只指数组成的业绩基准组合主要由1只权益类指数和1只债券类指数构成， 3 只指数组成的基准组合多由国内权益类指数和债券类指数加基准利率或港股相关 指数组成。4 只以上的指数组合部分还包括商品类指数。

从指数成分来看，FOF 基金权益部分业绩基准主要分布在沪深 300 和中证 800 等宽基指数上，分布相对集中；跟踪基金指数的基金倾向于选择股票型基金指数。债 券部分业绩基准则分布相对分散，主要在中债指数上选择相对选择次数较多。港股指 数主要以恒生指数和中证港股通综合指数为主，但在业绩基准中的比例不高，基本不 超过 10%。基准利率的选择基本以活期存款利率为主。有 6 只 FOF 基金的业绩基准 中包括了商品类指数。

4.2、FOF近一年表现强于指数和偏股基金

近一年 FOF 基金表现好于市场指数和偏股基金。近一年，A 股市场呈现震荡下 行。截至 2022 年 9 月 7 日，上证指数、沪深 300 和中证 800 近一年跌幅为-11.67%、 -18.45%和-17.97%。创业板指数近一年跌幅最大，为-20.16%。基金指数中，偏股型 基金跌幅为-16.12%，而 FOF 基金指数近一年跌幅仅有-4.53%，表现远远好于宽基 指数和偏股基金。在近一年这类波动较大的市场环境下，FOF 基金由于资产配置较 为均衡，可以有效分散部分下行风险，整体收益更加稳健，波动性和回撤更小，具有 较佳的投资价值。

4.3、FOF基金业绩表现稳健

FOF 基金近几年业绩表现较为稳健，性价比高。近一年 FOF 基金收益率显著优 于灵活混合基金和偏股基金，三年内的回撤和波动也显著低于灵活混合基金和偏股基 金，防御能力较为突出。具体从 FOF 基金的细分类型看，债券型 FOF 近一年表现突 出，收益率为 1%，高于其他类型 FOF 基金。放眼过去三年，FOF 基金近三年取得 了 24.75%的回报，远高于债券类基金指数的收益水平。目标日期型 FOF、偏股混合 型 FOF 和平衡混合型 FOF 均取得了超过 FOF 基金平均水平的收益。

2018 年 FOF 基金发行数量较少，仅有偏股混合型和偏债混合型 FOF。这一年 是权益市场的熊市，因此偏股混合型 FOF 呈现较大的跌幅。2019-2020 年，权益市 场大放异彩，偏股混合型 FOF 业绩在所有 FOF 类型中拔得头筹。2021 年为震荡市场，这一年混合型 FOF 基金整体业绩差异并不突出。今年市场波动加大，年初以来 债券型 FOF 基金表现更加稳健，取得了 0.67%的收益。 得益于过去 3 年权益市场震荡上行的表现，与 FOF 基金平均比较，偏股混合型 FOF 基金年度超额收益以 3.17%领先。债券型 FOF 基金大多于 2021 年下半年之后 成立，今年以来权益市场大幅波动，债券市场表现较好，债券型 FOF 业绩相对占优。

4.4、FOF基金业绩比较与点评

不同类型的 FOF 基金由于合同限定的权益类资产配置比例不同，产品的风险等 级亦不同，采用统一的基金指数做业绩评价有失偏颇。我们根据不同 FOF 基金的投 资类型选取对应的基金指数，将同等风险等级的 FOF 基金作业绩比较，例如可将股 票基金指数、债券基金指数，用以比较股票型 FOF、债券型 FOF 的投资业绩。我们 在基金 Wind 分类为 FOF 基金中剔除成立时间少于 2 年的基金，并剔除基金规模不 足 2 亿元的基金。针对基金的不同份额，仅保留初始基金。共有 FOF 基金 64 只，全 部为混合型 FOF 基金，其中目标日期型 29 只，偏股混合型 7 只，偏债混合型 21 只， 平衡混合型 7 只。

FOF 基金持仓集中度逐渐降低。从近三年持仓集中度来看，除兴全优选进取三 个月 A、华夏养老 2045 三年 A、南方养老 2035 三年 A 外，基金持仓集中度平均值 均在 50%以上，持仓较为集中，但总体呈现逐渐降低的趋势。其中华夏聚丰稳健目标 A 集中度最高，达 79.60%；2022 年中期集中度最高的是易方达如意安泰一年 A，集 中度达 62.39%。

我们从收益与风险两个角度观察基金的业绩。近两年偏股混合 FOF 和目标日期 FOF 超额收益显著，进入今年以来偏股混合 FOF 对比偏股基金仍有较高的超额收益。 偏债混合 FOF 表现适中，而平衡混合 FOF 相对表现较差。从相对最大回撤水平看， 近两年偏股混合 FOF 很好地做到了通过分散配置降低风险，部分偏债混合型 FOF 和 平衡型 FOF 也获得了较佳的回撤表现。综合看，偏债混合型 FOF 和目标日期型 FOF 近两年整体表现较好，易方达如意安泰一年 A、招商和悦稳健养老一年 A、华夏养老 2045 三年 A 可重点关注。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）