2022年轻工行业中报总结及四季度展望 造纸盈利拐点有望到来，家居分化加速

造纸：盈利拐点有望到来

造纸：营收增长亮眼，盈利能力承压

22Q2造纸板块收入/净利润增速分别为15.4%/- 52.5%，成本高位需求弱复苏，纸价小幅上行。新 增产能持续投放，拉动收入增速提振。成本端来看 ，木浆价格仍高位盘整，纸企盈利能力仍存压力。 展望Q4及明年，大宗品价格回落趋势加强，木浆 价格有望随之下行，纸企成本端压力缓解，盈利拐 点有望到来。

从主要纸企经营业绩来看，2022Q2太阳/博汇/山 鹰 / 岳 纸 / 仙 鹤 / 五 洲 收 入 增 速 分 别 为 24.7%/19.7%/4.0%/12.8%/ 41.2%/88%， Q2大 部分纸企新增产能如期落地，纸价在成本支撑下较 坚 挺 ， 收 入 增 速 向 上 ； 净 利 率 分 别 为 4.7%/9.2%/0.2%/10.3%/1.8%/0.2% ， 环 比 - 2.3pp/ +4.8pp/-2.3pp/+2.9pp/-6.9pp/-7.5pp。 部分纸企拥有较高的自制浆自给率、自备能源电厂 ，成本优势突出，能耗管控力强，竞争壁垒深厚， 22Q2盈利水平较稳定。

造纸：静待浆价回落，盈利拐点到来

木浆：在大宗品价格上涨和浆厂限产等因素支撑下， 浆价高企，Q4或明年浆价有望迎来下行拐点。本轮 木浆大幅上涨并非由需求侧支撑，而是俄乌战争、海 运、罢工停产等多因素导致海外供给不畅所致，受供 给影响浆价在高位盘整，与此同时非成品库存（浆为 主）也回升到历史高位。 我们认为这些因素是暂时的，随着欧美需求下行，大 宗品价格回落，浆价下行拐点有望确立。

造纸：大宗纸需求弱复苏，毛利率边际改善

大宗纸：受一二季度终端需求疲软影响，大宗纸社会 库存去化缓慢，导致虽浆价大幅上涨但成品纸提价落 地困难，毛利率触底，吨盈利在历史底部盘整；三季度复产复工推进，生产、物流等逐步恢复，消费 迎来改善，大宗纸提价小幅落地。除箱板、瓦楞纸外 ，库存回归正常水平，龙头纸企毛利率边际改善。

造纸：特种纸需求韧性较强，盈利弹性大

特种纸：1）产品定制化程度高，行业以直销模式为 主，客户粘性较强；2）周期属性淡化，对下游具备 较好的成本传导能力；3）下游需求主要与食品饮料 、医疗等偏消费领域以及高端制造挂钩，增长确定性 较强。行业集中度还有提升空间，供需结构在各类纸 中处于较好水平。 从季度变化看，Q2特纸毛利率触底；从年度变化看 ，龙头竞争格局向好推动吨盈持续提升。一旦终端需 求复苏，特种纸盈利有望率先恢复。

造纸：生活用纸需求稳健，静待盈利修复

生活用纸：最贴近消费的纸种，行业保持3-5个点稳 定增长。供给端由于前几年新增产能较多，产能利用 率持续下行，从17年80%的产能利用率降至22年的 50%左右，在浆价高企下小厂停产较为严重，龙头生 活用纸企业维达、洁柔的毛利率和净利率也呈现持续 下行。 我们判断Q4或明年浆价下行拐点确立，当前造纸板 块盈利能力回落至冰点，而生活用纸的需求稳定性较 高，浆价下行有望带动盈利修复。

家居：龙头α凸显，中长期壁垒深厚

家居：分化加速，龙头经营稳健

2022H1申万家居板块收入/净利润增速3.4%/-23%； 其中2022Q2申万家居板块收入/净利润增速分别为0.2%/-15.3%。Q2受华东及华南地区疫情影响，各 家居企业线下门店运营及生产发货受到制约，收入 增速回落，但头部企业仍保持高于行业的增速。 22Q2欧派/索菲亚 /喜临门/顾 家收入增速分 别为 13.2%/9.6%/18.5%/5.7%，龙头企业的渠道支持力 度大，营销活动反应及时，增长依然保持稳健；净 利润增速分别为-0.5%/-9.3%/24.5%/15.5%。

家居社零金额降幅扩大，龙头企业仍表现出10pp 以上超额增速。2021Q3-2022Q2家居社零数据持 续回落，受大环境影响各家居企业收入增速有所放 缓，但仍表现出明显超额增速。2022Q2家居社零 同比 -8.1% ， 欧派 /索菲 亚 /志 邦 分别 超 额增 长 21.3pp/17.6pp/12.2pp；顾家/喜临门分别超额 增长10.1pp/26.6pp，α优势凸显，行业集中度仍 在较快提升。

家居：加码市场投入，利润率暂时承压

Q2原材料价格已开始回落，成本压力逐渐缓解，毛利 率边际改善。家居企业主要原材料木材、五金、皮革、 TDI等价格仍处于较高位置，但Q2原材料价格已经开 始回落，目前TDI价格16500元/吨左右，较1月份高 点19000元/吨明显下降，22Q2欧派/索菲亚/顾家/喜 临门毛利率分别同比+0.3pp/-4.7pp/+3pp/+5pp， 毛利率已经开始改善。全年来看，原材料价格仍处于 下行区间，随着接单节奏恢复，工厂产能利用率提升， 下半年家居企业毛利率有望改善。

销售费用率略上行，营销投放力度加大，盈利能力暂时承压。2022Q2各家居企业营销投放持续加码，一方 面疫情期间各公司普遍增加了经销商支持力度，增加装修补贴及提货返点，同时加强品牌及营销活动投入， 导致销售费用率总体上行。此外，尽管疫情影响收入增速，但职工薪酬、折旧等费用较为刚性，导致管理 费用率总体略增。综合来看家居企业上半年盈利能力略承压，欧派/索菲亚/顾家/喜临门22H1净利率分别为 10.5%/8.6%/9.9%/6.1%，同比-1.8pp/-1.8pp/+0.3pp/-0.9pp。全年来看，各公司对终端营销支持及品 牌广告投放预计仍将持续，销售费用率保持较高水平。综合原材料价格回落及生产端降本增效影响，预计 盈利能力有望企稳。

家居：多重压力下龙头企业α优势凸显

上半年来看，龙头企业α优势逐渐凸显，主要由于：1）头部企业在疫情影响下仍保持拓店节奏及单店增长活力，上半年欧派/顾家（物理店口径）/喜临门新增 门店285家/213家/343家。在疫情影响下，经销商开店趋于谨慎，头部品牌给予经销商充足开店装修及提 货返点支持，帮助经销商快速度过开店磨合期，新店拓展顺畅。渠道集中是市场集中度提升的重要支撑。

2）套系化营销打法成型，终端客单值提升，成交率显著改善。2022年各品牌营销活动升级为整家配套， 推出高性价比套餐，成交率及销售占比显著提升。上半年索菲亚品牌工厂端平均客单价17494元，同比增 长29%，主要由终端套餐销售占比提升拉动；订购衣柜、橱柜等全屋产品的工厂端平均客单价达34351元， 全屋策略提升客单值效果明显。消费低迷背景下，消费者决策更谨慎，家居套餐由于折扣力度大、引流转 化更容易，同时能提高客单值天花板，已经成为家居企业核心营销手段及核心竞争力。

家居：短期地产仍为估值最大影响因素

Q2地产政策持续加码，但地产销售、竣工数据底 部盘整，目前家居板块估值受地产政策变化影响依 然较大，家居龙头估值已处于历史底部，接近于 2020年初的水平。短期来看，保交付等地产政策 托底及地产销售数据边际改善有望驱动家居板块估 值回归。

家居：中期视角关注综合实力导致的增长动能差异

多品类实力可支持家居企业新开店&开大店。2022年各家居企业开店趋于谨慎，一方面受限于国内散点疫 情频发，影响线下客流，经销商新店活动不能如期开展，开店的时间有所滞后；另一方面经过1-2年高速拓 店后，各品牌的优势品类渠道占有率已经较高，开店增速有所放缓。中长期来看，1）各品牌的潜力品类逐 渐发展成熟，如顾家的定制、床类、功能沙发；喜临门的沙发品类，新品类仍有充足开店空间；2）多品类 产品力过硬，得到消费者认可，品类连带销售更容易，可以支持渠道向大店、综合店转型，提高客单值；3） 中低端价格带产品系列逐渐丰富，并独立开店，下沉市场空间充足。如欧派欧铂尼系列、顾家天禧派系列、 喜临门喜眠系列、慕思V6系列，目前仍保持较高开店速度，在三四线城市凭借高性价比和强品牌力快速打 开市场。

出口：需求分化，关注需求韧性强的标的

出口：需求分化，高景气赛道增速亮眼

各品类需求端逐渐分化，高频消费品需求景气度高 。受益于美国餐饮消费复苏、户外运动等新兴消费 场景热度不减，部分品类出口景气度依然较高，如 保温杯、塑料餐具等，2022年1-7月出口金额整体 保持30%左右增速。家居用品、人造草坪、PVC地 板、线驱办公家具等产品在高基数和欧美消费疲弱 等因素影响下，增速有所放缓。

收入端来看，不同品类及地区之间需求分化，导致各公司收入增速差异明显。其中嘉益股份、家联科技Q2 收入仍保持高增，单Q2收入增速分别为97.1%/111.8%，主要受益于海外餐饮需求复苏、户外运动等新消 费场景兴起，保温杯、塑料餐具等产品需求景气度仍然较高；依依股份Q2收入增速修复，主要由于海运紧 张得到缓解，以及公司新产能释放并大力扩展南美等新市场；浙江自然、共创草坪、海象新材、玉马遮阳 、乐歌股份等受益于户外充气床垫、人造草坪、PVC地板、功能遮阳面料、线驱办公家具等产品渗透率提 升的赛道优势，上半年增速保持稳健；梦百合、匠心家居、久祺股份、麒盛科技等由于前期需求集中释放 ，以及海运积压、客户库存处于较高水平，Q2增长压力较大。

原材料价格顶部回落趋势已经确立，预计Q3-Q4成本 回落逐渐传导至报表端。毛利率方面，由于二季度成 本压力减弱，以及各公司去年底统一提价的利好逐渐 传导，部分出口企业毛利率已经出现回升。下半年大 宗原材料价格有望继续保持回落趋势，毛利率同比改 善的确定性强。

海运紧张已经基本缓解，海外客户库存逐渐消化，下 半年有望恢复正常下单节奏。目前各国际航线海运价 格持续回落中，客户库存经过Q2的消化，Q3逐渐进 入年底备货旺季，预计下半年需求有边际改善。

出口：人民币贬值增厚出口企业利润，盈利能力持续改善

汇率方面，22年4月以来人民币持续贬值，各出口 企业汇兑收益增加，显著增厚各企业利润，8月末 人民币汇率已经上升至6.9左右，预计Q3仍将有显 著汇兑收益。受益于汇兑收益大幅增长，2022H1 出口企业盈利能力大部分同比提升。

个护：传统产品需求承压，离焦镜延续高景气

个护：受疫情反复影响，线下收入增速暂时承压

上半年来看，由于国内部分区域疫情反复导致个护 企业线下渠道增长放缓。一方面，由于线下客流量 下降，依赖于KA及零售店渠道的个护产品推广受 阻，营销活动落地不充分；另一方面，由于疫情导 致囤货需求和送货上门需求增加，消费渠道进一步 分散，O2O等社区小店渠道占比提升。利润端来 看，板块一季度盈利能力承压，主要是纸浆等原材 料成本压力同比较大，随着原材料高位回落，盈利 能力有望修复。

毛利率方面，由于木浆等原材料价格同比依然较高， 22Q1个护企业毛利率依然承压。其中百亚股份、 稳健医疗品牌属性较强，产品结构持续优化，毛利 率较稳定。费用率方面，百亚对渠道开拓和品牌宣 传仍保持较快的投放节奏，以保持品牌知名度和市 场竞争力，销售费用率处于历史较高位置；稳健医 疗通过降低折扣率降本控费成效显著，销售费用率 优化。预计随着国内疫情缓解，个护板块盈利能力 有望改善。

离焦镜：加码品牌推广，渗透率提升逐步兑现

离焦镜新赛道延续高景气，供给端产品进一步丰富。2022年在疫情压力下离焦镜市场仍保持较快增长，国 产品牌产品开发进展迅速，明月镜片、爱博医疗、万新均有新SKU面世。目前国产品牌以高性价比、多元 化产品结构优势进入市场，推动离焦镜产品在镜片行业渗透率加速提升。中长期来看，离焦镜下沉市场空 间充分，国产品牌在眼镜零售店渠道布局广泛，并开始筹备进入医院渠道，前景广阔。

离焦镜：加码品牌推广，渗透率提升可期

明月镜片：短期线下客流受疫情扰动，不改产品及渠道先发优势。受上半年国内多地疫情反复影响，公司 主要渠道眼镜零售店客流量下滑，离焦新品推广速度及医院渠道开拓进度有所延迟。6月开始公司轻松控产 品单月销售逐步修复，随着疫情好转及暑期旺季到来，轻松控产品7-8月销售额环比均保持较高增速。 2022年7月公司轻松控产品临床随访结果发布，报告显示3个月临床随访中，轻松控试验组和对照组的眼轴 差异为0.03mm，具备显著统计学意义，产品临床效果和研发能力在国产品牌中表现突出。医院渠道方面， 公司团队搭建也已经具备雏形，下半年医疗渠道专供产品有望推出，与外资品牌形成差异化竞争，渠道空 间广阔。

其他：部分龙头进入可配置区间

晨光股份：传统业务暂时承压，科力普业务表现亮眼

2022H1公司实现收入84.3亿元（+9.7%）；实现 归母净利润5.3亿元（-20.7%）。 上半年受疫情 影响，传统业务增速承压，22H1书写文具/学生文 具/办公文具/办公直销收入增速分别为-30.6%/- 3.7%/-1.0%/+40.7%，办公直销业务深挖存量客 户空间，收入在疫情扰动下仍保持高增长。预计未 来随办公直销和零售大店新业务放量，公司整体盈 利水平有望提升。

晨光股份：高端化空间充足，科力普、零售大店盈利改善

传统业务渠道护城河不变，市占率仍有望稳步提升。晨光校边店网点的密度、位置依然占据行业领先优势 ，此外公司持续推动传统终端的提质优化，拓展行业内头部大店和社区商圈，同时通过数字化工具赋能终 端。晨光联盟 APP 服务了逾十万家终端店，统一商品池，并建立渠道自动补货机制，结合用户的行为数据 和订单数据，提高渠道库存质量和终端订单满足率，渠道管理能力优于同业品牌。目前文具品牌行业格局 依然偏分散，晨光产品矩阵持续丰富，产品单价稳步提升，传统业务市占率有望继续提升。

公牛集团：照明新品依托渠道变革放量增长

2022H1公司实现收入68.4亿元（+17.5%）；实 现归母净利润15.1亿元（+6.1%），净利率达 22%。在公司持续推出新品、终端产品仍保持性 价比优势的情况下，公司盈利能力保持高位，彰显 龙头强大成本控制能力，主要由于公司持续精益生 产，自动化率和人效不断提升。目前公司产品矩阵 不断丰富，新能源充电桩、浴霸、智能门锁、智能 晾衣机、智能窗帘机等智能生态产品新品持续推出 ，增长亮眼。

公牛集团：电连接业务现金牛属性强，新业务产品稳步推出

传统电连接产品系列趋于丰富，市场地位难以撼动，现金牛属性依然强大。2022 年上半年公司电连接业务 实现收入33.6亿元，同比增长12.3%。公司传统电连接产品凭借高性价比和安全性强，占有较高市场份额 ，目前公司转换器产品、墙壁开关插座产品在天猫市场线上销售排名均为第一。从单价来看，除基本款产 品外，针对临时取电需求的的升降插座、外观更美观的复古插座等新品单价提升空间大，高端品占比有望 提升。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）