2022年纺织服装行业分析 纺织制造中游总体表现优于下游，运动服饰本土龙头业绩韧性凸显

一、纺织服装行业持仓梳理

基金纺织服装持股市值前十中，牧高笛、伟星股份、老凤祥、周大生等获不同程度加仓。

二、纺织制造：原材料价格回落，中游总体表现优于下游

下游需求韧性较强。随疫情缓解、供应链修复，我国及越南纺织品服装出口均呈现较高 的增速：1-6 月我国服装及衣着附件 1-6 月出口同比+12.1%，鞋靴同比+32.5%；越南鞋类 出口同比+14.7%，纺织品同比+22.4%。出口数据显示，通胀背景下鞋服赛道下游需求呈 现较高韧性。当下市场主要担忧库存及下半年需求情况，而从各大运动品牌的业绩指引 看，运动类产品需求表现或许并没有那么悲观，库存压力主要集中部分区域，战略上应 更加乐观。

内棉价格回落触底，供给扰动外棉价格反弹。内棉价格于 2022 年 1-4 月高位横盘，进入 5 月后受下游需求及美国禁令影响开启下跌，于 7 月触底后低位震荡。外棉价格亦于 6 月在连续加息及衰退预计下暴跌，后因极端气候影响，美国及巴西等主要产地供给收缩， 价格大幅反弹，这在一定程度上推高了下半年出口产品的成本压力。

业绩表现反转，中游整体优于上游。2021 年棉价初上行区间，上游纱线受益更及时的价 格调整以及前期低价库存，整体业绩表现优于中游。进入 2022 年，由于上半年内棉价格 上涨驱动不足，同时去年基数较高，以内销为主的纱线企业增速承压。新澳股份得益于 出色的海外客户拓展，羊绒类业务表现强势，支撑业绩整体表现；百隆东方受益外棉持 续上涨，利润同比仍有较大涨幅。中游制造方面，受益供应链修复、下游需求回暖以及 价格传导，整体业绩增长可观。牧高迪自有品牌在国内的推广及营销取得显著成效，内 销拉动亮眼成长，而浙江自然增长则略受订单交付节奏拖累。

利润率方面，产业链各环节边际变化没有呈现很强的一致性，核心驱动在于微观维度上 的产能利用率、产品结构、汇率以及非经常性项目。申洲国际毛利率环比回升主要系越 南生产基地产产能利用率提高以及调价机制的实施，而受益美元汇率提高，美元资产重 新计价后产生较高的汇兑收益，进一步拉升净利率增幅。伟星股份净利率环比提高系汇 兑收益增加，财务费用环比大幅降低。新澳股份净利润边际改善幅度高于毛利率主要系 资产处置收益增加。

三、运动服饰：本土龙头业绩韧性凸显，高质量运营驱动边际改善

耐克&阿迪发布最新财报，中国区收入承压。1）Nike：FY2022Q1 营业收入为 122.3 亿 美元，YOY-1%，增速环比放缓，其中大中华区实现营收 15.6 亿美元，YOY-20%（固定 汇率）；归母净利润为 14.4 亿美元，YOY-5%，主要系物流成本上升及大中华区疫情扰动 所致。2）Adidas：FY2022H1 营业收入为 109.0 亿美元，YOY+5.3%，增速环比放缓， 其中大中华区实现营收 17.2 亿美元，YOY-34.8%（固定汇率）；归母净利润为 7.8 亿美元， YOY-18.7%，主要系大中华区战略失误，营收同比大幅下降所致。

线下：头部本土品牌持续优化渠道，布局大店提升店效。1）安踏体育：截至 22H1，安 踏零售店数量为 11579 家，环减 212 家，分品牌看，安踏牌/FILA/其他所有品牌分别变 动-180/-33/+1 家至 9223/2021/335 家，安踏大货/儿童店效或分别提升至 27/17 万元/月； FILA 店效同比去年或有所下降，大货/儿童/潮牌店效分别为 80/40/40 万元/月；户外品牌 DESCENTE/KOLON 店效或分别达到 120 万/50 万；公司将持续布局高端核心商圈购物中 心店，综合店效有望持续提升。2）李宁：截至 22H1，李宁店面数量合计 7112 家，环减 25 家，其中特许/直营/李宁 YOUNG 分别变动-98/100/-27 家至 4672/1265/1175 家，22H1 单店平均面积约 220 平，平均月店效提升 10%-20%低段；公司持续推进高效大店及购物 中心店布局，有望带动坪效和单店收入高增。3）特步国际&361 度：截至 22H1，特步国 际/361 度零售店数量为 6251/5365 家，环比净增 100/95 家，渠道扩张进程顺利，并不断 深化与包括胜道在内的国际品牌经销商合作推进渠道升级。

线上：疫情扰动销售承压，上半年整体销售表现较好。逐月来看，年初开局销售态势良 好；3-5 月疫情期间物流受阻，部分品牌线上业务销售承压；6 月开始整体逐步回暖。分 品牌看，李宁、FILA、Nike、特步、乔丹、361 度连续两月实现同比正增长，头部运动 品牌韧性充足。

（一）业绩端：22H1 疫情扰动下，板块营收与利润均增速放缓

22H1 疫情扰动下，板块营收与利润均增速放缓。运动服饰板块 22H1 实现营收和归母净 利润 490.64 亿元和 69.06 亿元，YOY+16.0%/+4.2%；疫情扰动下，营收和利润增速放缓， 主要系门店零售承压叠加供应链停滞所致。头部运动服饰品牌逐步将店效坪效提升和 DTC 改革等作为渠道改革核心，整体看经营步伐稳健，并从供应链效率提升入手，有序 推进产品结构优化、新老产品组合改善和成本费用控制，数字化转型下盈利有望再高增。

个股来看：1）李宁：22H1 实现营收 124.09 亿元（+21.7%），实现归母净利润 21.89 亿元 （+11.6%），收入利润均略超预期，主要系直营渠道多布局高线核心商圈，疫情期间开店 节奏及流水增长受扰，但经销商订货意愿积极，批发渠道及电商引领终端复苏。下半年 疫情稳定，终端零售环境改善，且 8 月李宁先后发布多款新品，将䨻科技应用到更多新 品并复制超轻 19 的爆款经验，进一步促进流水恢复。2）安踏体育：22H1 实现营收 259.65 亿元（+13.8%），实现归母净利润 35.88 亿元（-6.6%），收入利润均超预期，主要由于安 踏品牌 DTC 转型加速叠加电商驱动收入增长；FILA 战略调整初见成效，进入高质量增 长；其他品牌盈利能力稳步提升，Amer 核心品牌业务收益高增，大幅减亏。下半年疫情 稳定，预期安踏/其他品牌年内收入增长超 20%/超 30%，FILA 下半年收入增长双位数， 22年Amer有望首次带来正向利润贡献。3）特步国际：22H1实现营收56.84亿元（+37.5%）， 实现归母净利润 5.90 亿元（+38.4%），主要系特步主品牌健康发展叠加儿童业务增长亮 眼；新品牌电商销售强劲叠加供应链逐步恢复所致。下半年海外供应链恢复且公司库存 充足，将带动新品牌收入增长；未来 K-SWISS 以及 Saucony 业务成熟，有望带动板块盈 利。

（二）盈利能力：毛利端有所下滑，盈利能力短期承压

毛利端有所下滑，盈利能力短期承压。22H1 板块毛利率/净利率分别为 53.8%（-3.0pcts） /14.2%（-2.1pct），毛利率有所下滑主要系成本上涨及折扣加深所致；费用端降本控费稳 健，综合来看，板块盈利能力短期承压，下半年疫情改善有望提升盈利能力。 个股来看：1）李宁：22H1 毛利率为 50.0%（-5.9pcts），净利率为 17.5%（-1.6pcts），主 要系主要系成本上涨及零售折扣加深所致。2）安踏体育：22H1 毛利率为 62.0%（-1.1pcts）， 净利率为 14.7%（-3.1pcts），主要由于疫情扰动下，DTC 和直营模式销售承压，零售折 扣加深叠加原材料成本上涨，盈利能力短期承压，但公司积极进行成本管控，抵消一部 分下行影响，下半年疫情改善，盈利能力有望逆势提升；分品牌看，安踏/FILA/ DESCENTE/ KOLON 未来有望分别提升经营利润率至 20%-25%/25%+/ 25%+/25%+。3） 特步国际：22H1 毛利率为 42.0%（+0.2pct），净利率为 10.3%（+0.2pct），主要系毛利较 高的服装业务快速增长带来毛利率提升所致。下半年为维持大货竞争优势以及发展童装，将加大费用投入，主品牌盈利能力预计或有小幅度下降。

（三）营运能力：存货规模短期承压，经营现金流处于可控水平

存货规模短期承压，经营现金流处于可控水平。22H1 存货规模为 133.89 亿元， YOY+59.1%；22H1 经营性现金流净额为 63.17 亿元，YOY-38.7%，由于疫情带来的不确 定性，存货规模短期承压，上半年经营现金流处于可控水平，下半年零售环境边际好转，各公司将积极通过清货渠道、加深折扣等措施进行库存处理，库存压力有望边际减弱， 恢复到更健康的水平。 个股来看：1）李宁：疫情下存货管理表现良好，主要系公司以周为单位动态调整经营节 奏，且及时根据市场情况调整零售折扣带动库存保持低位，虽然终端零售折扣加深中单 位数，但新品三个月售罄率约 50%-60%高段，库销比仅 3.6，12 月以上的库存占比下降 中单位数，库存状态健康高效，下半年公司将紧密跟踪渠道及终端复苏情况，以审慎态 度开展动态管理。22H1 经营现金流净额为 15.83 亿元（-52.4%），现金流短期承压。2） 安踏体育：截止 22H1 公司存货规模为 81.92 亿元，同比增加 52.3%；DTC 模式受疫情扰 动明显，增幅处于行业中高水平；库存周转周期为 145 天，环比增加 20 天，下半年公司 将积极通过奥莱、电商等渠道进行库存处理，保持良好的零售折扣率，库存压力有望边 际减弱；22H1 经营现金流净额为 49.79 亿元（-21.1%），现金流短期承压。3）特步国际： 截止 22H1 公司存货规模为 23.13 亿元，同比增加 111.0%，库存周转周期为 104 天，环 比增加 28 天，主要系主品牌取消部分疫情严重省份客户订单，增加 2 亿+库存；新品牌 供应链恢复正常带来大批货品入库，增加 3.5 亿元库存所致，库存短期承压，下半年通 过双十一进行清货并稳定发货，预计年底会恢复正常水平；22H1 经营现金流净额为-2.68 亿元（-139.2%），现金流短期承压。

四、大众服饰：业绩暂承压，静候复苏

疫情扰动业绩暂承压。上半年国内疫情频发，核心城市线下门店出现大面积关停，这对 倚重传统零售渠道的大众服饰品牌造成巨大挑战，相关标的收入均出现不同程度下滑， 而净利率降幅则被相对固定的费用以及存货导致的资产减值进一步放大。海澜之家作为 大众服饰零售的龙头，成本管控能力更强，主品牌销售渠道优化，经营韧性更优（2022H1 收入同比-6%，归母净利润同比-23%）；七匹狼 22Q2 净利率在 21Q2 低基数下实现高增 长，成功带动 22H1 净利率正增长。未来随疫情解除，国内消费逐步复苏，线下渠道销 售重归正轨，板块业绩修复值得期待。

五、黄金珠宝：板块景气边际上行，疫情加速行业出清

终端消费持续复苏，板块景气边际上行。2022 年 7 月金银珠宝类零售额为 247 亿元，同 比高增 22.1%，表现较为亮眼。周大福金条 8 月均价同比增长 3.99%，金价呈上行趋势。 短期来看，伴随线下客流恢复，延后的婚庆刚需逐步释放，珠宝终端消费持续复苏，叠 加金价上行趋势，整体看板块景气度边际上行。

同店销售增长承压，头部品牌渠道扩张仍稳健。从同店销售增长看，疫情期间门店停滞 严重，同店销售增长承压，周大生增速较高主要系推行省代模式所致，22Q1/22Q2 周大 福综合同店销售增长分别为-11%/-19%，22H1 周生生/周大生综合同店销售增长分别为 -9%/+84%，其中镶嵌珠宝销售受影响较大。从门店数量看，疫情扰动下，黄金珠宝龙头 渠道扩张速度放缓，但仍然较为稳健，截至 22H1，周大福、老凤祥、周大生门店数量分 别为 6214/5055/4525 家，分别净增 568/110/23 家。疫情加速行业出清，未来头部品牌公 司有望持续抢占市场份额。

（一）业绩端：22H1 疫情扰动下，板块营收增速放缓，利润增速转正

22H1 疫情扰动下，板块营收增速放缓，利润增速转正。钟表珠宝板块 22H1 实现营收和 归母净利润 821.47 亿元和 27.02 亿元，YOY+12.6%/+10.5%；疫情扰动下，营收端增速 放缓，利润端承压，主要系门店停滞严重叠加订货会无法顺利进行所致。展望 22H2，疫 情趋于常态化，终端需求恢复叠加加盟商补货需求释放，收入端边际向好，下半年收入 节奏或有望恢复。

个股来看：1）周大生：22H1 实现营收 50.98 亿元（+82.8%），实现归母净利润 5.85 亿元 （-4.1%），主要系疫情期间门店停滞严重，影响订货会正常进行所致。2）老凤祥：22H1 实现营收 337.40 亿元（+6.8%），主要系珠宝首饰销售驱动业绩稳健增长，疫情扰动下公 司依然积极布局全国市场，高效开拓全国批发业务所致；22H1 实现归母净利润 8.90 亿 元（-14.5%），主要系上年同期内子公司“上海三星文教用品实业有限公司”动迁补偿收 入带来的高基数所致。

（二）盈利能力：毛利端有所提升，盈利能力总体稳定

毛利端有所提升，盈利能力总体稳定。22H1 板块毛利率/净利率分别为 11.4%（+1.1pcts） /3.7%（-0.1pct），毛利率持续提升主要系部分公司聚焦高附加值产品，布局培育钻石赛道 所致；费用端降本控费稳健，综上所述，板块盈利能力总体稳定。 个股来看：1）周大生：22H1 毛利率为 22.2%（-18.3pcts），净利率为 11.4%（-10.4pcts）， 主要系省代模式的变革导致产品结构调整，且毛利率较高的镶嵌产品受疫情扰动销售承压所致。2）老凤祥：22H1 毛利率为 7.7%（-0.1pct），净利率为 3.6%（-0.7pct），总体较 为稳定。

（三）营运能力：现金回款增速放缓，经营现金流整体充裕

现金回款增速放缓，经营现金流整体充裕。22H1 经营性现金流净额为 89.43 亿元， YOY+3.7%，疫情下仍然保持较为稳定的现金回款，上半年经营现金流整体较为充裕， 营运能力较为稳健。 个股来看：1）周大生：22H1 经营现金流净额为 7.35 亿元（+1869.4%），主要系上半年 实现净利润以及应收账款收回所致，公司经营资金充足。2）老凤祥：22H1 经营现金流 净额为 63.89 亿元（+134.5%），公司经营资金充足。

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