2022年分众传媒（002027）研究报告 海外布局逐步强化，驱动业绩贡献多元化

一、分众传媒：稳定增长的生活圈媒体龙头

1.1 分众传媒发展史

分众传媒成立于2003年，2005年在美国纳斯达克上市、2013年私有化后退市，2015年借壳“七喜控股”回归A股。 公司发展过程可分为四个阶段： 

1）2003-2008年：分众首创梯媒，并购扩张业务多元。成立后先后获得软银、鼎辉、高盛超4000万美元投资，2005年在 纳兹达克上市。上市后的2年里先后收购了框架媒介、聚众传媒、凯威点告、美国ACL、好耶、玺诚传媒等，2010年 公司又涉足公交地铁视频媒体广告业务，业务版图囊括了“电梯广告+卖场广告+影院映前广告+互联网广告+公交地 铁广告”等户外媒体资源。 

2）2009-2014年：整合剥离非核心业务，美股退市，借壳重返A股。受监管环境变化导致并购后的整合不及预期以及2008 年美国金融危机爆发影响，公司估值低迷。剥离互联网、手机广告，前后出售玺诚传媒、好耶广告等板块，聚焦商 业楼宇、公寓及卖场三大户外广告业务场景。2013年完成美股私有化退市。两年后借壳“七喜控股”回归A股。 

3）2015-2019年：稳步布局海外市场，阿里战略入股，扩张梯媒点位。公司先后投资设立了韩国、新加坡、印尼和泰国子 公司。阿里集团以约150亿元战略入股分众，分众开始大幅扩张梯媒点位。 

4）2020年-至今：疫情之下行业调整，公司优化点位降低成本。2020年初新冠疫情冲击下，公司积极调整广告主结构、 优化媒体资源点位，成本大幅下降。影院广告方面，2019年7月，影院映前广告竞争对手搜狐晶茂宣布破产。公司又 获得中影、华夏、博纳等旗下影院映前广告的独家合作权。

1.2 分众的昨日（2017.6-2018.7）

1.2.1 广告市场规模可观，梯媒行业稳步发展

广告业的发展依赖于经济发展状况。宏观经济与消费影 响广告主对投放的判断，根据国家市场监督管理总局数 据，2015-2018年广告经营额占GDP比例较为稳定。而 2015-2019年中国人均GDP持续上涨，并在2017、2018年 实现双位数增长，因此广告经营额也随之增长。 中国电梯保有量与城镇人口持续上升。截至2018年底， 中国电梯保有量628万台，单台电梯服务人数为222，相 较于2011年的671人有明显改善；城镇人口数达到8.64亿， 相对于总人口的增长，城镇人口增长更为明显、城镇人 口占比逐年升高，2018年达到62%。伴随着人口高度集 中化以及社区化，其所带来的住宅、商业地产等配套设 施的电梯数量增加，梯媒触达的高价值人群不断拓展。

1.2.2 先手优势带来规模经济，分众市占率领先

围绕楼宇广告点位获取先发优势，带来规模经济。 梯媒下游的楼宇高度分散，物业议价能力较低，相 比之下，上游广告主议价能力更强。分众签署的楼 宇期限以2-3年为主，以3年期为例，楼宇A在3年期 合同到期后，成为竞争者可以和分众争抢的对象， 而即便竞争者进入楼宇A，处在合同期内的楼宇B、C 仍在分众的控制之内，而广告主更倾向于选择覆盖 面最广的梯媒，因此分众成为了最优选择。 梯媒领军者，保持高效梯媒资源分配。根据中国电梯 保有量及公司披露的电梯媒体资源数据，按一台电梯 可安装2块广告测算，公司自营梯媒渗透率保持在13% 以上，总楼宇媒体渗透率基本高于15%。且公司媒介资 源集中于高线城市，精准触达高价值人群。

1.2.3 公司市占率稳步上升，媒体资源领先同业

公司楼宇媒 体及影院媒体收入占比超95%，均为广告行业内高 长期增长性渠道，能较精准触达高价值人群。根据 国家市场监管局披露的广告行业经营额，按其中电 梯广告占比2%进行计算，分众梯媒市占率2015- 2018年持续上升，2018年达到约76%，为历史高峰。 公司积累了雄厚的媒体资源，截至2018年Q3，拥 有自营电梯海报媒体193.8万台，签约影院1900家， 自营电梯电视媒体72.7万台，媒体资源量领先。 基于此，公司一方面抢占了较多的有效媒体资源； 另一方面，实现了规模经济，具备较高边际收益能 力，订单量越大则单位成本越低、毛利越高。

二、分众传媒：短期承压难掩瑜，逆境反转可为鉴

2.1 2018-2021年：V字形走势复盘

高歌猛进态势遭遏制，市值走低（2018.8-2020.1）。2018年下半年起，新兴媒介公司新潮传媒“烧钱 式”点位扩张，在两年内点位数由2017年的35万迅速增长到近90万。同业竞争引起点位无序扩张现象 造成公司营业成本的显著飙升。而此时宏观经济下行，熊市叠加同业竞争，公司市值走低后低谷波动。 降本增效+健康的客户结构，疫情冲击下稳健走出压力期（2020.2-2021.1）。2020年起，公司优化客户 结构，多管齐下实现降本增效。乘着经济复苏的春风，公司核心竞争力凸显，快速完成调整，走出压 力期，市值稳步恢复。

2.1.1 宏观经济下行，同业竞争激烈

2018年内，A股进入熊市，上证指数在2800点以下波 动下行；2019年初大盘拉高，全年在2750点至3300 点间波动。公司业务需求端与基本面经济强相关， 基本面走低时难获投资者信心，恢复期的市场亦对 市值推动效果有限。此外，2018年下半年公司业绩 开始出现下滑，2018Q4至2020Q1净利润同比增速持 续为负。2018H2净利润24.58亿元，yoy-28.75%； 2019年净利润18.55亿元，yoy-67.97%；2020Q1净利 润仅有0.3亿元，yoy-89.65%。 宏观经济下行，熊市叠加同业竞争，公司市值走低 后低谷波动。

2018年新潮传媒入局，加剧行业价格竞争。新潮传媒于 2017至2019年完成多轮重要融资，实现“烧钱式”点位扩 张。第二季度起分众传媒大幅扩张点位，全年媒体设备数 同比增长66.48%。导致单屏收入降低，成本增加，2018年 单屏收入同比下降22.7%。 2018年公司大幅扩张点位，成本上涨侵蚀利润。通过扩大 规模体量实现年营业收入增长21.1%，至146亿元。但媒体 资源租金、设备折旧、人工成本及运营维护等成本费用增 加。公司2018Q3营业成本达13.42亿元（yoy+74%）， 2018Q4进一步提高至15.71亿元（yoy+83%），2019年四个 季度持续高于16.5亿元。2018年毛利率从73%下降至66%。

宏观经济下行导致互联网行业广告收入缩减，降低 单屏收入。2019年，中国人均GDP增速放缓，受 宏观经济影响，行业景气度欠佳。且2018年末贡 献公司营收39%的互联网类广告主因市场融资环 境等原因调减广告预算，互联网行业广告收入大 幅缩减造成公司整体营收降低，互联网行业广告 主贡献收入从2018年的56亿腰斩至2019年的25亿。 受此影响，公司营收下滑16.6%，尽管已开始减 少低效点位，单屏收入仍降低11%。

2.1.2 走出压力期，市值稳步恢复

2020年初疫情爆发，线下业务受到巨大打击，宏观经 济增长乏力。公司因其良好的客户结构得以快速适应 变化，叠加自身多项成本控制与提高效率举措， 2020Q2起公司业绩稳中向好，从竞争与市场双重压力 中走出。 2020Q2至2021Q1，公司净利润同比增速均为正且不断 升高。2020年，公司实现营收121亿元，较上年仅减少 0.36亿元，而净利润达到40亿元，同比增加115.67%； 由于2020Q1基数较小，2021Q1同比增长高达3912%。 降本增效策略与健康的客户结构共同作用，公司在疫 情冲击下稳健走出压力期，市值走势优于市场。

客户结构优化，业务趋向成熟稳定。着眼于公司收入端构成，日用消费品、互联网行业为创收最大来源。日用 消费品类客户占比自2018年起持续提升，并在2021年达到42.67%，同比+14.76%；来自互联网行业的收入占比 基本稳定，由于疫情对互联网行业冲击相对较小，广告需求相对旺盛，2021年互联网行业收入占比达到28.49%， 同比+3.32%。 互联网与消费品类助力梯媒业务。2019年因传统行业广告主与互联网深度融合，分众传媒将其他传统行业中高 度依赖于互联网的公司客户调整至“互联网”板块，并开始按楼宇媒体及其他、影院媒体两个口径分行业统计 收入。疫情期间消费品、互联网类及交通类实现对分众梯媒及其他收入贡献正增长。Q2在线教育等互联网新经 济企业加大广告投放力度，业绩触底反弹，2020年单屏收入同比上升20.92%。

降本增效效果显著，加快业绩修复。 人力成本得到有效控制，组织效率提高。截至 2020年底，除技术人员外，其他人员均较上年 减少。在此阶段，公司着手优化员工结构，以 数字化技术替代人力，实现人力资源及薪酬成 本的合理分配。  合理规划媒体资源，实现降本增效。2018年内 同业竞争导致的点位无序扩张在下一年显现负 面影响，2019年单点租赁成本达到最高点。 2020年初起，外部竞争冷却，公司对点位租金 进行控制并裁撤低价值点位，公司毛利率开始 回升。

疫情带来在线教育行业红利，广告投放增加。根据QuestMobile数据，2020年3月，由于疫情促进远程教育，教 育软件用户规模同比增长7920万。2020年2、3月，教育行业广告主月投放费用（线上+线下）同比增长分别高达 751.1%、546.8%。例如在线教育网站猿辅导，2020年2月，其在电梯LCD首次投放广告；3月，便登顶当月电梯 LCD广告花费top10品牌。

疫情好转后经济复苏，带动业绩回升。电梯作为一二线城市人们生活上班必经之处，其“主流人群、必经、高 频、低干扰”的特征使得梯媒广告收入在20年Q2疫情好转后迅速回升。此外，受疫情影响，线下影院在2020年 2月-6月暂停开放 ，随着疫情好转、防控有效逐渐恢复，影院映前广告随之复苏。着眼年度数据，传统户外渠道 已连续多年同比下降，影院视频渠道除在2020年受疫情影响出现负增长以外，均为增长状态，2021年同比增幅 达到253.2%。

2.2 上轮破局为鉴，当下逆境反转可期

2021年下半年起，受反复的疫情影响，公司业绩增长受到 抑制出现负增长。2021年公司实现营收148.36亿元， yoy+22.64%，净利润61.1亿元，yoy+52.76%，四个季度营 收及净利润增幅较缓。2021Q4至2022Q1，广东、上海、吉 林、北京等地疫情反复，导致净利润同比出现负数，市值 再次面临较大下行压力。 在疫情冲击和较消极的市场情绪下，公司市值于4月26日 创新低（738亿元），此时正处于上海疫情高峰期。考虑 到下半年 “双11”等购物节与中秋、国庆等假期对市场的 正向刺激利好广告业，结合公司已呈现出的稳健经营状态 与高效的资源配置，我们预计公司业绩将恢复正常增长， 看好长期价值。

疫情冲击造成宏观经济下行，广告市场承压。2021年下半年起，国内疫情反复，宏观经济下行叠加线下业 务不确定性，市场对梯媒与影院广告行业产生广告主需求端与经营变现的担忧。2021年2月起，广告刊例花 费增速逐渐走低，并在22年降至负数，社零总额增速走势与其基本一致。 公司良好的内部管理与外部客户结构赋予逆势而上的可能性。2021年公司经营性净现金流较高，主要由于 经营活动收入大幅增加，以及补助与利息收入增加和楼宇业务租赁费转入筹资活动现金流。经过提效后， 2021年内四项费用率基本稳定回落，2022Q1管理费用略高，主要来自人员优化。公司来自日用消费品与互 联网行业的收入占比高，其较稳定的需求有助于抵御宏观经济波动。

当前受到疫情冲击及宏观经济不景气的影响，公司业绩承压。与2018年下半年开启的宏观经济下滑及2020年 疫情的冲击相对照，公司面临类似的困境： 宏观经济下行，广告主投放力度削减 ； 公司基本面业绩下滑，市值走低 ；

面对困境，公司拥有灵活调整的能力，本轮疫情后有望迎来转折：  从租赁成本、职工薪酬、设备折旧等营业成本入手，降低成本端压力 ； 从客户结构优化，合作新兴品类广告主入手，增强收入端抗风险能力

三、新兴行业注活力，分众传媒业务出海再启航

3.1 广告市场规模可观，中国梯媒发展未见顶

广告市场规模可观。纵观2016-2021年，广告市场刊例花费增速与GDP、社零总额增速走势基 本保持一致。据国家统计局，2021年中国GDP实现11346.7百亿元。我们根据以下假设对广告业 进行预测：1）中国2022年GDP增速目标为5.5%，假设目标完成并保持同样增速至2023年；2） 广告经营额占GDP占比基本稳定，假设疫情防控实现常态稳定，2021-2023年广告营业额占 GDP比重与2020年持平为0.90%。据此计算，2023年广告行业市场空间将达到11366亿元。

广告刊例全渠道与电梯渠道花费TOP10行业重合度较高。2020年电梯LCD、电梯海报花费TOP10行业中均 有8个与全渠道重合，且均有3个行业投入增速高于50%；2021年电梯LCD渠道花费TOP10行业中有8个 与全渠道重合，电梯海报渠道有7个，分别有6、5个行业投入增速高于50%。其中饮料行业花费稳居 TOP3，增速保持在50%以上，食品同样连续两年上榜。

梯媒获消费品牌青睐。梯媒2021年，电梯LCD与电梯海报刊例花费TOP20品牌中均有10个以上品牌花费 同比正增长，消费品牌居多。2021年，中国草本化妆品品牌林清轩在电梯LCD刊例花费同比增长 653.4%，对应连续两年在电梯LCD渠道花费TOP的化妆品/浴室用品行业。由于梯媒主攻生活圈，具 有品牌心智建立的特质优势，而消费相关的品牌更需要扩大品牌声量，梯媒获得青睐。

3.2 疫后线下场景复苏，业绩修复顺应趋势

有效控制疫情可推动经济复苏。2020年疫情冲击后， 社会消费品零售总额自8月起快速恢复。在疫情冲击 下，2020年三季度、四季度GDP分别同比增长4.9%、 6.5%，全年实际GDP仍然增长2.3%，全球领先。

线下场景受益于疫情管控。随着疫情管控常态化，一 二线城市人群将恢复日常生活及通勤，梯媒触 达人群或大幅回升。全国影院营业率也将进一步回升， 随着上海宣布影院于7月8日起有序恢复开放，营业率 或恢复至接近疫情前水平。

海外布局逐步强化，驱动业绩贡献多元化

公司积极响应国家“一带一路”的发展战略， 布局海外业务。2017年，公司投资设立韩国子 公司并投入运营，将业务拓展至首尔、釜山等 15个韩国主要城市；2018年已在韩国和印度尼 西亚设立控股子公司，在新加坡设立联营公司 拓展海外媒体资源，目前多数子公司已实现盈 利，泰国子公司亏损规模缩减，有望在短时间 内实现扭亏为盈。 截至2022年第一季度，公司海外梯媒合计达10 万台，覆盖城市50+，进一步强化海外布局，为 业绩增长带来新动能。

3.4 海外潜在市场广阔，梯媒模式强适配

公司出海业务主要集中在东南亚以及韩国，均为高人口密度地区，城市化程度极高或进程积极推进中，特征 与中国相似，利于公司成功模式的复制。 住宅及商业区人口密度升高、城市化进程加快催生电梯数量上涨，从而促进梯媒覆盖更多、更高 价值的人群。长期来看，东南亚当前处于城镇化率快速提升的黄金阶段。

以越南为例，截至2021 年6月，全国城镇化率约达40.4%。根据越南政府的规划，会在2025年将越南的城镇化率提升到 50%，相当于用5年的时间实现中国自2000年~2010年的发展历程。而发达国家城镇人口比重则更 高。 截至2021年底，城市化程度极高的韩、新拥有的人口总数均大于我国一线城市人口数，印尼、泰 国、越南较大人口总量也带来市场潜力。分众模式具备在海外成功复制的客观基础。

海外梯媒企业体量不足以构成竞争壁垒。海外已有的梯媒 企业规模均相对较小，拥有的电梯电视点位数和电梯海报 点位数均不足以在其境内构成垄断地位。同时，这些公司 的注册时间也相对比较靠后，发展期相对较短，因此不足 以利用其先发优势在当地形成难以跨越的竞争壁垒。

海外竞争对手业务发展对比：对比印尼主要做框架类广告 的Lifty Media，2017年开始进行海外布局的分众传媒侧重 于电梯电视，当年实现海外电梯电视2万台。而菲律宾的 楼宇电视屏幕模仿者爱思国际2018年仅有500个点位，还 处于发展初期。较高的扩张速度加之已在国内累积的成功 实践经验，公司具备消除部分海外梯媒企业在当地市场先 发优势带来的影响的能力。

自2017年以来，公司相继在韩国、新加坡、印度尼西亚、泰国等海外市场进行布局，海外梯媒广 告市场规模广阔。 越南人口多、密度大、地处东南亚，是较有待开发潜力的海外市场。根据国际货币基金组织 预测，2026年韩国、新加坡、印度尼西亚、泰国、越南GDP分别达到新高；按发达国家广告 支出/GDP的大致水平（1%）推算韩国、新加坡的广告支出额，按中国广告支出/GDP的一般 水平（0.90%）推算东南亚发展中国家的广告支出额，该5个国家广告支出分别可达到232亿美 元、48亿美元、151亿美元、66亿美元和57亿美元；假设其中梯媒占比2%，测算得该5国梯媒 广告市场规模合计为11.06亿美元，折合人民币约74亿元。以公司2021年总营收为基数，海外 梯媒广告市场或可贡献66%以上的收入增长。

3.5 新兴行业崛起，品牌价值待引爆

新消费品牌迅速崛起，线下广告投放需求增加。新消费的概念本质上是我国消费需求由必须型消费向美好型 消费发展的消费升级。2020年9月，发改委提出到2025年，培育形成一批新型消费示范城市和领先企业，实 物商品网上零售额占社会消费品零售总额比重显著提高，“互联网+服务”等消费新业态新模式得到普及并 趋于成熟。在消费升级的大背景和政策支持的风口下，一级市场景气度回升，新消费企业快速崛起并推动传 统消费企业品牌焕新，广告主对于线下核心点位广告投放需求增加。

分众传媒是针对核心消费人群的重要品牌投放入口。公司线下流量核心入口的媒体价值与品牌引爆功能已被 更多客户所肯定。新消费品牌的主要客户群为年轻、都市人群，而分众在这个人群中占据了影响力的主要阵 地，并拥有电梯媒体的龙头地位，布置于一二线城市的核心点位覆盖人群与广告主目标受众高度重合，可以 再次抓住新经济迭代中的机会。2021年上半年林清轩、简爱等新消费企业加大投放力度，助推单屏收入同比 增长41.89%；妙可蓝多合作投放后，全线数据飘红，逆袭洋品牌成为市场TOP1；瑞幸咖啡、花西子、元气 森林等众多品牌引爆案例，使得分众传媒在新消费行业中的影响力大幅提升。

新能源汽车市场化程度有望提高，广告投放需求增强。在全球电动化的浪潮下，新能源汽车销量节节攀升。 2022年5月，工信部等五部委联合发布《关于开展2022新能源汽车下乡活动的通知》，26家车企以及旗下共70 款新能源车型参加本轮下乡活动。未来若新能源汽车销量不断攀升，市场化竞争程度的进一步提升，或将进 一步带动广告投放。2022年，公司已新增新能源汽车广告主魏牌摩卡 DHT-PHEV、岚图梦想家、智己L7。

新能源汽车消费者多为高线城市高收入的高知群体，与分众受众契合度高：根据Mob研究院，截至2021年3月， 全国80.1%的新能源汽车消费者集中在新一线、一线、二线城市，车主本科及以上学历占71.1%，月收入10K 以上占比40.5%。而电梯作为一二线城市人们生活上班必经之处，具有“主流人群、必经、高频、低干扰”的 特征，分众传媒覆盖核心点位与新能源汽车主要购买者重合度较高，契合新能源汽车厂商广告投放需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）