2022年轻工行业中期投资策略 21H2以来木浆价格和煤炭等能耗成本大幅上涨

1.2022年中期轻工行业投资策略

造纸—需求修复，吨盈回升

有望迎来吨盈修复行情

21H2以来，浆价和煤炭等能耗成本大幅上涨，而工 业用纸受下游需求萎靡影响提价幅度远低于成本涨 幅，导致行业吨盈利持续下行，纸企Q1净利润增速 均呈大幅下滑态势，我们预计Q2吨盈利有望触底。 大宗纸、特种纸和生活用纸与终端消费关联度大， 进入6月全国复工复产顺利推进，需求侧迎来好转， 我们判断Q2吨盈利触底后有望持续修复。

木浆：事件性因素导致浆价高企，下半年或将回落。 本轮木浆大幅上涨并非由需求侧支撑，而是俄乌问题 、海运、罢工停产等多因素导致海外供给不畅所致， 受供给影响浆价回升到历史高位，与此同时非成品库 存（浆为主）也回升到历史高位。 我们认为这些因素是暂时的，从供需结构来看今年全 球木浆产能并不算紧张，随着海运逐步畅通海外产能 释放，浆价回落可期。

大宗纸需求弱复苏，下游库存有望回落

大宗纸：受一二季度终端需求疲软影响，大宗纸社会 库存持续上升达到历史高位，导致虽浆价大幅上涨但 成品纸提价落地困难，毛利率回落，吨盈利在历史底 部盘整； 随着6月复工复产推进，物流等逐步恢复，消费迎来 环比改善，箱板、瓦楞、白卡纸需求释放，弹性较强 ；7-8月文化纸将进入新一轮备货期，需求迎来弱复 苏，吨盈利从Q3开始有望逐季改善。

特种纸需求韧性较强，盈利弹性较大

特种纸：1）产品较高定制化程度，行业以直销模式 为主，客户粘性较强；2）周期属性淡化，对下游具 备较好的成本传导能力；3）下游需求主要与食品饮 料、医疗等偏消费领域以及高端制造挂钩，增长确定 性较强。供需结构在各类纸中处于较好水平。 从季度变化看，特纸毛利率触底；从年度变化看，龙 头竞争格局向好推动吨盈持续提升。一旦终端需求恢 复，特种纸盈利有望率先恢复。

生活用纸需求稳健

生活用纸：最贴近消费的纸种，需求保持3-5个点稳 定增长。供给端由于前几年新增产能较多，产能利用 率持续下行，从17年80%的产能利用率降至22年的 50%左右，在浆价高企下小厂停产较为严重，龙头生 活用纸企业维达禾洁柔的毛利率和净利率也呈现持续 下行。 我们判断下半年随着非产业因素释放，浆价有下行空 间，当前造纸板块盈利能力回落至冰点，而生活用纸 的需求稳定性较高，有望迎来复苏行情。

家居—估值修复基本面承压，分化加速

近期疫情对业绩端影响有望在下半年较快恢复

2022年3-5月家居企业订单受疫情扰动，增幅放缓至个位数，但受影响程度好于2020Q1，家居企业在疫 情应对及经销商支持方面已经积累了充足经验，反应速度较快，预计6月随着一线城市全面复工，卖场恢 复营业，消费者下单节奏有望恢复 。

短期看疫情主要影响物流和发货，22Q1季度末各公司预收款项仍较为充足，5-6月下单节奏逐渐修复。 2022Q1欧派、索菲亚、顾家合同负债金额分别为13.6/9.4/13.9亿元，在手订单金额依然较高。考虑到前 期部分订单由于物流不畅，未能发货，在手订单有望延迟至Q2转化。新增订单方面，5-6月经销商下单节 奏逐周修复，部分家居企业在618推出大促活动并延长活动周期，前期积压需求逐渐释放，尤其软体家居 品类的上门服务环节较少，不需要前期上门量尺，终端服务人员较少受到进出小区限制，预计终端需求修 复可以较快传导至业绩端。

地产宽松政策有望持续加码，估值修复

地产政策持边际放松趋势持续，住房需求有望企稳。2022年3月以来，各地散点疫情复发，地产商推盘进 度受阻，2022年3-4月国内商品房销售面积同比降幅持续扩大。2022年5月住房信贷宽松政策持续发力， 中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会发布调整差别化住房信贷政策，首套住房商业性个人住房贷 款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点，各地信贷政策随之跟进，预计政策宽松 的趋势将延续至地产销售数据实质性修复，在地产信贷政策传导、各地方一城一策持续落地、地产商恢复 推盘进度后，消费者购房需求有望回暖。

品牌间估值分化加大

从历史估值水平来看，2017年家居企业集中上市，整体估值水平较高，估值分化不明显；2018年泥沙俱 下各定制企业估值水平接近；2019年企业收入增速差距拉开后，欧派家居与其他企业估值分化，在行业下 行周期估值较为坚挺，维持在30倍左右稳定水平，其他企业估值在15-20倍；2020年下半年后估值进一步 分化，除欧派外其他企业估值回落至15倍左右，欧派稳定在20倍+。

中期视角销售仍存压力

进入到19年后，龙头家居品牌增速和住宅销售增速的趋同性明显增强，但波动幅度小于地产增速。我们认 为这主要是一二手房销售趋同性强，而龙头企业二手房占比不断提升。 从中期看家居销售仍有压力，家居消费滞后新房销售1.5-2年，新房销售增速从21年7月开始负增长。

长期看集中度提升空间很大

目前头部定制及软体企业市占率均不足10%，行业格局依然分散。根据我们测算，2021年头部软体品牌 市占率仍保持持续上行趋势，2021年顾家、敏华、喜临门、慕思四家企业合计内销市占率达到18.8%， 同比提升4.4pp；欧派、索菲亚、志邦在定制家居市场合计市占率16.7%，同比提升3.8pp，行业集中度 较快提升。

家居企业逐渐加强对整装渠道覆盖，扩大客流总量，增强获客能力。由于疫情及其他新消费场景出现，传 统卖场客流下降，且消费者对一站式解决前装环节+全屋软装设计的需求增长，整装渠道成为重要流量入口 。2018年以来整装大家居参与者增多，头部企业整装渠道与原有渠道的利益分配机制逐渐理顺，整装有望 与原有渠道形成品牌力共振，贡献重要增量。

头部企业持续推进整装招商，收入规模保持快速增长。2021年家居企业整装渠道开拓进入新阶段，在 2018-2020年的整装模式探索后，家居企业整装渠道增长逐渐进入正轨，一方面整装渠道延续高增长态势 ，另一方面拓展业务模式并与更多家装公司展开合作。其中， 

欧派家居21年度接单业绩同比增长逾90%，实现高速增长；推出整装品牌铂尼思，实现双品牌切入一体化 整家定制赛道，同时以定制产品为核心+资源整合+双龙联盟的形式持续进化，充分发挥欧派产品的独特优 势，有效补齐家装公司的产品短板，进一步强化对终端的赋能力度；  索菲亚2021年，经销商合作装企叠加公司直签装企营业收入5.29 亿元，同比实现3倍增长。

多品类整家套餐推出，考验品牌商的供应链整合能力，和信息化打通的深度。一线品牌在供应链软实力上 积累深厚，其中以欧派和顾家最为突出。头部品牌产品自制率高，风格设计统一，长期来看供应链优势有 望持续放大。 

欧派家居：在生产规模扩大后，欧派的采购优势及信息化系统降本增效作用愈加凸显，单位人工成本远低 于单位制造费用，且呈下降趋势。欧派家居是行业内为数不多的自研全流程信息化管理系统的企业，自主 研发的CAXA全流程信息化系统，实现了从前端的产品设计、审单报价、订单扣款，到后端的排产、生产、 出货等环节的信息技术串联，使工厂订单的免审率、一次通过率都有了较大幅度提升。人工和制造效率的 优势使公司可以在确保盈利水平的同时，为不同渠道提供符合消费者需求的SKU，从柜类到全屋定制，逐 渐实现平台化产品供应。

顾家家居：经销商信息化管理系统使用比例高，经销商管理精细严格；设计下单系统具备后发优势，通过 酷家乐系统实现设计销售下单生产的一站式打通，降低设计和销售人员使用门槛。

客单值增长一定程度上弥补客流分散的影响，驱动同店保持增长活力。2021年欧派/索菲亚/顾家/喜临门 单店收入分别同比增加30%/19%/45%/33%，头部家居企业门店总数增长不多，但单店收入保持快速增长， 反映出头部企业在产品套系化设计能力、终端品类连带销售能力、多渠道为经销商赋能引流手段等方面实 力领先，且目前头部企业品类延伸空间依然充足，在一站式消费趋势下客单值仍有望提升。

出口—需求分化，盈利改善

需求分化，高景气赛道成长稳健

2022年初以来，出口企业的订单增长情况分化。从品类角度来看，部分企业由于行业需求旺盛，产品渗透 率仍在快速提升，产品高端化动力强，订单增速保持高位，如浙江自然、嘉益股份受益于海外户外用品、 保温杯的需求放量，在手订单饱满，可见度持续至Q3末；而更换周期长，购买频率低的品类如办公家具、 电动床等由于疫情后欧美需求已经集中落地，下单节奏放缓，预计随着客户库存消化至正常水平后订单增 速有望回归。 从销售区域来看，受俄乌局势紧张及欧洲通胀水平提升影响，2022Q2欧洲整体需求有所回落；北美市场 受通胀影响较小，部分产品如休闲草坪、电助力车在北美订单仍保持较快增长。

部分原材料价格回落，提价后盈利弹性逐步释放

原材料价格较21Q3-Q4明显回落。2022年4月以来，除部分下游需求依然较好的原材料以外，出口企业主 要原材料从高位不同程度回落， 其中PP、PVC价格分别同比增长0.6%、下降0.8%，仍处相对高位；聚醚 、TDI、 TPU价格同比分别下降25.9%、增长27.8%、增长19.6%；冷轧钢价格同比下降8.6%。 提价成效有望逐渐显现。由于原材料涨幅较大，大部分企业21年底已经对年度报价的客户提价。考虑到大 部分企业采用成本加成定价法，在目前原材料价格相对高位时期，对年度协议价客户提价顺利，预计在1-2 个月的下单周期后，提价影响将逐渐体现到报表端。此外，随着原材料价格的基数压力逐渐释放，毛利率 有望环比改善。

运价回落，运力紧张基本得到缓解

2年初以来海运价格波动较大，美国航线1-3月运价指数震荡上行，东南亚航线1-2月海运费快速上涨， 4-5月来看各航线海运价格稳步回落，但同比仍处于较高位置。海运已经逐渐恢复通畅，出口企业客户下 单及发货的节奏基本恢复至正常状态。值得注意的是，随着货运船只逐渐到港，前期滞留海上的货柜逐渐 抵达客户仓库，前期下单备货较多的客户目前库存水平高，短期需要消化库存。国内方面由于华东地区疫 情影响，宁波和上海港较为拥堵，预计随着疫情影响好转较快改善。  由于大部分企业以FOB为主，海运费由客户承担，海运价格下降不直接影响企业利润。但部分货值低的品 类如人造草、PVC地板等，海运费占货值比例较高，终端相应涨价幅度明显，压制需求，向客户提价更难， 海运费回落将带来需求和盈利能力的共同反弹。

关税豁免有望进一步扩大

美国高通胀致美国对中降低关税需求逐渐增强，前期受关税影响较大的企业有望直接受益。大部分出口企 业对美出口关税较高，美国政府自2018年9月18日起对中国部分出口商品加征10%关税，自2019年5月9 日起对中国前述加征10%关税的出口商品继续加征15%关税，合计在普通出口关税基础上加征25%关税。 其中共创草坪、海象新材、匠心家居、乐歌股份将产能转移至越南消化关税影响，越南产能占比较高；玉 马遮阳美国市场销售占比较低；麒盛科技、久祺股份海外产能少、美国市场占比较高，有望优先受益于中 美贸易关系缓和。

出口企业ROE对比

2020年至今，板块上市较多新型出口公司。不同于传统出口企业，这些公司在产品需求、产业链议价力、 原材料掌控力等方面均有大幅提升。从品类上看，产品具有消费升级和新型消费品属性，需求保持了较快 的增长，如匠心家居的功能沙发、久祺股份的助力车、海象新材的pvc地板；或公司的竞争力较强、市占率 较高，如共创草坪的人造草。这些因素共同促使新型出口公司保持了亮眼的ROE水平。

对比11家出口企业，我们发现企业之间 ROE差异较大，2021年ROE最高的久祺股 份为27.1%。将2021年各公司分别按照 ROE、权益乘数、总资产周转率、净利率 从高到低进行排序，将排序高于或等于 ROE排序的的因子，作为公司ROE的驱动 因素。

而从相关性分析来看，可以发现ROE高的 公司，增长主要由总资产周转率及净利率 驱动，权益乘数的影响相对较小。其中生 产模式相似的企业，总资产周转率的差异 不明显，ROE差异主要由净利率差异带来， 净利率带来ROE较高的企业主要是浙江自 然、匠心家居、嘉益股份、玉马遮阳、麒 盛科技。

净利率：从ROE高低来看，净利率是影响ROE的 核心因子。对净利率的分析我们关注两点：1） 高or低净利率的原因；2）目前净利率水平的持 续性。

出口公司净利率普遍波动较大，主要由于：1） 原材料大幅波动而成本转嫁能力存在差异；2） 汇率波动；3）关税差异。净利率的稳定性反映 了公司的风险管控能力和成本转嫁能力，以此来 观察公司未来ROE的持续性。从稳定性分析（ 2019-2021年净利率波动幅度），玉马遮阳、浙 江自然、匠心家居、久祺股份的净利率稳定性较强。

同是出口型企业，净利率高低水平也差异较大。我们认为影响企业净利率高低的核心因子在于：1）品类需求 差异，有消费升级逻辑和渗透率提升逻辑的新品类需求更好，利润空间大，盈利能力较强，如浙江自然、匠 心家居等；2）代工企业市场地位差异，高市占率出口企业与客户粘性高，议价力强，成本管控稳定，如共创 草坪；3）供应链垂直整合能力差异，能够实现自产关键原材料的企业可额外获得原材料环节的利润，保持较 高净利率，如浙江自然。

权益乘数：由于出口公司大部分上市时间短， 上市年份的权益乘数变化大。从2021年来看， 除梦百合、乐歌股份负债率较高，其余出口企 业权益乘数基本在1-2之间的合理水平。

总资产周转率：出口企业总资产周转率中枢在 90%左右。其中久祺股份总资产周转率较高， 主要由于公司生产主要为外包模式，自有产能 少。麒盛科技、浙江自然、玉马遮阳总资产周 转率较低，主要是2020-2021年公司新工厂投 建，总资产逐渐增长，但产能尚未完全释放并 贡献收入所致。

部分赛道龙头已具配置价值

文具：人均消费额及产品高端化仍有提升空间

疫情及双减政策对文具市场规模的制约偏短期，中 长期视角来看，K12群体总人数仍处在上升区间， 中高考等纸笔考试形式依然是升学的主要选拔形式 ，对书写工具、学生文具的需求较难被网络学习的 方式取代；高等教育入学率仍然较低，行业需求有 望企稳。此外，与欧美日等发达国家和地区相比， 中国消费者在书写工具上的人均消费较低，书写产 品单价较低，高端化空间充足。

晨光股份：高端化空间充足，科力普、零售大店盈利改善

统业务渠道护城河不变，市占率仍有望稳步提升。 晨光校边店网点的密度、位置依然占据行业领先优势 ，此外公司持续推动传统终端的提质优化，拓展行业 内头部大店和社区商圈，同时通过数字化工具赋能终 端。晨光联盟 APP 服务了逾十万家终端店，统一商 品池，并建立渠道自动补货机制，结合用户的行为数 据和订单数据，提高渠道库存质量和终端订单满足率 ，渠道管理能力优于同业品牌。目前文具品牌行业格 局依然偏分散，晨光产品矩阵持续丰富，产品单价稳 步提升，传统业务市占率有望继续提升。

科力普收入保持高增长，利润率改善进入稳健发展期。2017年以来科力普收入规模保持高速扩张，已经逐 渐贡献重要收入增量，随着销售规模扩大，2017-2021年科力普盈利能力逐渐改善，2021年净利率达到 3.1%。展望后续，科力普的客户粘性逐渐增强，采购规模优势显现，仓储物流自动化水平提升，成本有望 摊薄。 生活馆及九木零售大店亏损收窄，拉动整体品牌升级。截至2021年公司在全国拥有523家零售大店，其中 晨光生活馆60家，九木杂物社463家。公司通过门店陈列、营销推广、和店员培训提升门店经营效率，持 续提升会员活跃度，零售大店业务的亏损显著缩小。

公牛集团：电连接业务现金牛属性强，新业务产品稳步推出

传统电连接产品系列趋于丰富，市场地位难以撼动，现金牛属性依然强大。公司传统电连接产品凭借高性 价比和安全性强，占有较高市场份额，目前公司转换器产品、墙壁开关插座产品在天猫市场线上销售排名 均为第一。从单价来看，除基本款产品外，针对临时取电需求的的升降插座、外观更美观的复古插座等新 品单价提升空间大，高端品占比有望提升。 家用充电桩、充电枪新品市场空间充足，能力基因匹配，目前新品已经逐渐落地。根据中国充电联盟数据 ，2022年4月随车配建充电桩（用于商住固定停车位）保有量接近200万台，规模持续扩张。2021 年 6 月 起公司陆续上市新能源汽车充电枪、充电桩新品，进行电商平台销售，销量已在第三方品牌中居于领先地 位，取得了良好的发展势头。

电工照明顺应智能化趋势，产品线延伸成果良好。为满足消费者家庭前装阶段一站式购买需求，充分发挥 公司品牌及渠道优势，公司孵化并推出了浴霸、智能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等智能生态产品， 2021年营业收入同比增长139.6%，产品线继续丰富。 把握装饰渠道流量入口，网点持续加密。公司持续推动装饰渠道的专卖化和综合化，装饰市场网点数量快 速提升，2021年C端装饰渠道数量达到18000家以上，在家装业务方面，借助公牛多品类产品组合的优势 ，快速开拓家装与工装公司市场，与圣都、业之峰、贝壳等 120 余家全国及区域知名装饰公司及平台建立 了稳固合作，装企网点覆盖逾万家，产品与渠道匹配度提升。

盈利能力稳健，提价成效有望在Q2-Q3逐渐显现。公司成本控制能力较强，2019-2022Q1公司净利率水 平保持在20%以上，在原材料大幅上涨、终端产品仍保持性价比优势的情况下，公司盈利能力较为稳健， 主要由于公司持续精益生产，自动化率和人效不断提升。2022年由于铜、铝、塑料粒子的原材料价格高位 ，公司5月墙开、转换器等产品提价，幅度在3-10%不等，由于公司交付周期较短，预计提价后原材料成本 压力有望较快传导。

电子烟：监管靴子逐步落地，行业风险充分释放

监管靴子落地，行业风险释放。近年来受全球监管规范化影响，行业持续调整，主要市场规模增速均有所 下滑，目前监管靴子已落地：美国FDA加速PMTA审核，宣布2023年6月30日前覆盖所有申请，目前Vuse 、Logic等头部品牌均有产品通过审核。国内以“1（新《烟草专卖法》）+2 （《电子烟管理办法》、《 电子烟国标》） +N（多份政策性文件）”构筑起完整监管框架。随着政策不确定性消除，行业风险得到 释放，迎良序发展，预计2025年全球电子烟渗透率将达17.7%，市场规模将达1478亿美元。

展望未来，美国市场PMTA花费高（单个SKU申请成本在11.7万-46.6万美元）+时间久（共六个阶段，耗 时1-2年），将导致大量中小品牌将出局。国内市场电子雾化烟向卷烟看齐，“统购统销”+流通全程监管 +非烟草口味禁令，利好制造端龙头。不论国内外，监管带来的影响仍将持续，未来市场集中度及行业门 槛均会提升。重点关注国内电子雾化烟消费税政策及HNB相关政策进展。

思摩尔国际：技术壁垒较高，龙头地位稳固

公司为雾化设备在陶瓷技术时代的领先者。公司曾领先市场2-3年推出陶瓷雾化设备FEELM，带来业绩裂 变。 如今，公司坚持走技术路线，凭借成熟研发平台+人才优势+高额资金投入，持续不断迭代新品，构 筑竞争壁垒：今年1月推出新一代陶瓷雾化芯FEELM Air，在安全性（防漏液性能提升237%，减害性提升 80%）、体验（口感还原度提升 33%）等领域取得显著突破，目前已登陆欧洲、日本等市场，即将带来 业绩兑现；今年5月，公司再度推出新品，其中一次性烟产品FEELM MAX相较竞品在整体口数、口感以及 一致性三方面均有突破，而新一代开放式雾化烟VAPORESSO搭载了开放式棉芯技术解决方案COREX，产 品、技术、品牌三箭齐发。公司深厚的技术储备有望带来源源不断的增长动力。

制造端产能规模及良率均领先。截止2021年公司拥有十大生产基地，设计产能达26.1亿标准单位，产品良 率高达95%，均领先竞争对手。此外，公司自动化顺利推进，有望带来成本减降和良率进一步提升。 客户粘性强，PMTA进一步深化客户绑定。公司与客户相互成就，深度绑定，2021年前五大客户营收占比 达75.5%；而PMTA制度要求ODM厂商深度参与申请，进一步加深客户粘性，目前NJOY、Logic与公司 合作产品已通过审核，Vuse与公司合作产品亦大概率会通过，未来业绩确定强。

2.2022年中期轻工行业重点公司分析

欧派家居：渠道力、产品力、品牌力领先，龙头地位夯实

1）橱衣木卫全品类发展，目前橱、衣柜市占率均达到行业第一，同时不断丰富墙板、家配等品类，打造一站式产品供 应能力，产品力、品牌力领先行业，定制龙头地位不断夯实；2）传统经销渠道布局树大根深、下沉充分，经销商管理 精细动力充足，单店增长已经成为零售增长的主要驱动，零售能力逐步验证；3）率先理顺整装渠道模式，经销与整装 利润分配机制完善，收入开始放量，在公司高效供应链支撑下，整装渠道有望和传统渠道形成品牌合力，贡献重要业绩 增长。

顾家家居：内外销齐头并进，零售能力优势彰显

1）渠道向综合店态转型升级，大店占比快速提升，目前拓展的大店和定制软体融合店盈利能力良好，大店模式逐渐理 顺后门店效率有望持续优化；2）全品类战略持续推进，品类增长点频出，功能沙发、床垫、定制三大高潜品类贡献重 要收入增长，产品线丰富，天禧派高性价比系列推出，配合渠道下沉步伐，对小品牌进行降维打击；3）渠道管理精细 化优势逐渐体现，新老经销商均衡发展，同时前瞻性布局仓配服务，增加西南地区产能布局，对经销商赋能加深；4） 外销组织架构再梳理，产研销一体化提升响应效率，利润率有望边际改善。

江山欧派：新零售发力，渠道结构调整成效显著

1）大B业务底部改善，现金流压力减弱，基本盘稳定。公司通过深耕优质地产商，已成为万科、保利木门品类重要供 应商，反映出公司较强的生产制造和落地服务能力。新开拓华润、龙湖等客户，目前在手合同订单充裕；新品类入户 门、防火门有望贡献新增量；2）公司的品牌和稳定供应优势进一步凸显，供应格局和市占率有望随着地产龙头提升， 同时工程代理招商数量较快增长，现金流持续优化；3）家装业务占比有望快速提升，家装新业务为全款后货模式的现 金流业务，家装业务占比提升且快速增长。

太阳纸业：林浆纸一体化布局推进，成本优势持续凸显

1）从供需角度看，随着进入6月全国复工复产顺利推进，需求侧有望迎来好转，成本端来看，本轮木浆大幅上涨并非 由需求侧支撑，而是俄乌问题、海运、罢工停产等多因素导致海外供给不畅所致，随着海运逐步畅通海外产能释放， 浆价回落可期；2）公司产能释放在即，老挝基地已经形成150万吨的浆、纸年生产能力，广西林浆纸一体化项目将逐 步投产，产业链优势进一步完善，规模效应有望逐步释放；3）公司自身成本优势明显，伴随原材料浆价回落、能耗成 本压制明显缓解，盈利能力弹性较强。

浙江自然：户外装备市场景气上行，研发及供应链壁垒高

1）户外装备市场高景气，公司下游需求旺盛，客户下单意愿强，在手订单充足；2）品类持续扩张，新品类增速快， 公司在新品类研发、面料研发等方面处于领先地位，储备新品包括SUP站板、冰包等，同时在优势品类充气床垫持续 进行新款式和新面料的研发，新品有望伴随产能爬坡和客户拓展持续放量；3）自产原材料比例较高，已经实现TPU面 料自产及海绵自主发泡，自产核心原材料使公司生产效率提升、采购成本降低、原材料品质得到保障， 利润空间充足。

公牛集团：电连接业务现金牛属性强，新业务产品稳步推出

1）传统电连接产品系列趋于丰富，市场地位难以撼动，现金牛属性依然强大，且高端品占比有望提升。新拓展家用充 电桩、充电枪新品市场空间充足，能力基因匹配，目前新品已经逐渐落地；2）电工照明顺应智能化趋势，产品线延伸 成果良好。为满足消费者家庭前装阶段一站式购买需求，充分发挥公司品牌及渠道优势，公司孵化并推出了浴霸、智 能门锁、智能晾衣机、智能窗帘机等智能生态产品，产品线继续丰富；3）公司持续推动装饰渠道的专卖化和综合化， 把握装饰渠道流量入口，网点有望持续加密，进一步提升市占率。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）