木浆行业分析：周期成长共振的序幕开启.pdf

木浆行业分析：周期成长共振的序幕开启。当前木浆均价已经达到 2017 年以来高点。当前国内木浆均价已达 2017 年以来峰值，并已延续一年。此轮浆价走高主因全球供应链不 畅等外部因素扰动所致：1）阔叶浆产能投放不断延期，且意外减产 事件频发；2）针叶浆受原料供应紧张，罢工，地缘冲突等产量下 滑；3）中欧纸浆价差自 21H2 起扩大，纸浆发运中国数量减少；4） 航运浆船等前期未得到明显好转。

木浆供给扩张临近，拐点信号出现。当前：产地发货量环比增加，根 据海关总署，前三季度巴西阔叶浆出口至中国数量 612.48wt，同比 +19.9%。其中 6 月以来累计 280.48wt，同比+35.2%，8 月巴西出口 至中国 83.43wt，同比/环比分别+32.6%/37.8%，达年内高点。浆船运 输逐步缓解；接下来：根据 BMA，22-23 年新增阔叶浆产能预计 446 万吨，其中 Arauco 的 156 万吨项目有望于 22Q4 投产并外售，23 年 UPM 210 万吨项目预计将于明年一季度释放。根据 PPPC，未来 5 年 针叶浆产能 CAGR 为 0.4%，阔叶浆产能 CAGR 为 4%。针叶浆供给 仍偏紧，阔叶浆自 22 年起新增产能有明显增长，明年木浆增量将明显 高于需求增长。

特纸、生活用纸木浆成本占比高，压抑一年将迎接盈利弹性。木浆成 本占比在特纸企业中约在 60%以上，在生活用纸企业成本中约占 60- 70%。特纸基于良好供需关系及龙头客户优势，浆价下行周期纸价稳 定性更高，成本压力松动将带来更大弹性。生活用纸消费属性强，浆 价下行对品牌纸企盈利增厚更为明显。

推荐五洲特纸、华旺科技、中顺洁柔，建议关注仙鹤股份。特种纸属 于周期成长，基于良好供需关系及龙头客户结构，产能周期与收入周 期基本一致，成本端主要受木浆价格影响，2022 年木浆高位影响盈 利。但 22Q4 起随海外阔叶浆新产能陆续投产，预期浆价将于 2023 年 步入下行通道，建议关注特纸、生活用纸企业盈利弹性。其中，特纸 板块首推五洲特纸，当前处于产能高速释放周期，2022 年前三个季度 基于产能释放，市场充分消化产能，收入同增 69.5%，明年食品卡、 格拉辛新产能继续贡献可观产能弹性，在收入规模大幅提升的基础上， 有望迎来压抑已久的利润率反弹提升，当前 PE-TTM 处于历史近 30% 分位。建议关注仙鹤股份，仙鹤股份首批 30wt 食品卡预计将于年末 投产，23 年底广西、湖北首批浆纸产能有望投产。推荐华旺科技，年 初 5wt 产能持续爬坡，23Q3 二期 8wt 装饰原纸预计投产，远期还规 划 40wt 食品、医疗等高景气纸种。