2022年医药行业产业链及发展趋势分析 创新药浪潮引导药企转型大分子生物药研发

一、医药行业：产业链下游持续承压，上游成“政策免疫”最后堡垒

（一）医改持续深化，产业链下游持续承压

以“三医联动”为核心，分级诊疗、医保支付改革持续成为医改重心。三医联动指的是 卫生体制改革、医保体制改革与药品流通体制改革联动，通俗的说即是:医疗、医保、医药改 革联动。其中卫生体制改革以分级诊疗制度建设为突破口，配合有关部门加快医疗服务体系改 革，推行家庭医生签约服务，提升基层医疗机构服务能力，稳步推进医疗卫生资源优化配置。 其中医保体制改革增强了医保基金的议价能力。医保作为最大的支付方，通过医保统筹和医保 支付改革发挥了控制医疗费用不合理增长的作用，客观上削弱了医药行业各环节的议价能力。

超级医保局集采购、定价和支付功能于一身，议价能力强大，推动行业价值链结构重塑。 组建国家医疗保障局并负责制定和监督实施药品和医用耗材的招标采购政策是本次机构改革 针对医药医疗领域的最大变动。这将从根本上解决此前制度下招标采购由省卫计委开展、支付 方不参与定价的情况，强化支付端议价能力，有望形成以医保部门为主导的医保支付体系，医 保支付方式改革将继续深化。我们认为其影响主要体现在以下两个方面：（1）医保局的成立 将加速推进医保控费，使其更易于制度化、规范化和流程化。医保控费的推进将加速医疗行业 深化、结构化发展，辅助用药和安全性、有效性存疑的品种将进一步承压，而临床效果明确的 治疗性产品、满足临床实际需求的创新产品、质量疗效安全可控的进口替代产品和物美价廉的 低价药产品将获得市场发展良机。这一改变将继续利好真正具有临床需求的药品，尤其利好创 新药企和通过一致性评价的优质仿制药企，且进口替代过程有望进一步加速。（2）医保管理 部门的统一使得监管更加有效，破除“以药养医”传统。专家认为新医保部门有望对医药价格 与医疗行为实现更加有效的直接管治，现实中存在的过度医疗、重复检验、大处方乃至医患合 谋侵蚀医保基金的现象将得到有效遏制。这一改变将在短期内利好具有消费属性、自费支付， 不受医保支付端议价能力增强影响的药企。同时我们也认为新医保部门有望延续过去人社部对 医保支付方式改革的探索，深入探索以破除“以药养医”的传统模式，加大医疗服务费的收费 权重，利好专科医院等社会办医服务行业。

医保控费大趋势令医药产业中下游持续承压。竞争激烈的仿制药是最早面临政策压力的 医药领域，本来仿制药厂商就面临“一致性评价”带来的成本压力，国家开展的《4+7 城市药 品集中采购》试点工作也将仿制药率先纳入集采范围。自 2018 年“4+7”试点工作开展至今， 集中带量采购涉及的医药领域已涵盖仿制药、高值耗材、生物制品、中成药等领域，医药中游 的药品、器械生产商普遍利润承压。即使是不用参加集中带量采购的创新药，也要面临医保谈 判议价的压力。辅助用药监控是防止药物滥用的另一重磅政策，国家级辅助用药监控目录已包 括化药和生物制品，部分地方级辅助用药目录还包括中成药。位于医药下游的医疗终端也不断 面临医保控费压力，医院本来就受“药占比”、“零加成”等政策限制，集中带量采购更是要 求医院优先保证集采中标品种的使用量。药店整体受政策压力较小，但部分地区甚至将药店也 纳入集采范围。近期，疫情导致了更为严格的售药措施，药店整体营收进一步承压。

政策仍有发力空间，更多医疗领域或面临政策压力。更多的医药领域仍然头悬控费政策 的达摩克利斯之剑。例如之前被认为不太可能集采的医用设备，安徽省已经开始试行集采政策； 曾被认为和医保无关因此不会被控费的眼科、牙科部分项目，自去年下半年以来也开始有被纳 入集采的迹象。

（二）聚焦上游“政策免疫”的最后堡垒

创新服务产业链位于“政策免疫”的上游，但其下游创新药正处于泡沫破裂之初。去年 年中，对医药其他领域丧失信心的医药主题基金纷纷抱团 CXO 为代表的创新服务产业链，因 其对政策免疫而且景气度较高。但是，国内大量 fast-follow 为主的创新药企在热门靶点布局过 多“伪创新”靶向药，这些所谓的创新药在面对医保谈判议价时竞争激烈，降价幅度可观，过 于拥挤的布局使得创新药投资预期收益大打折扣，最终导致创新药投资泡沫开始出清。CXO 下游主要对接的就是创新药投资需求，如果创新药泡沫退潮，势必会传导至上游的创新服务产 业链。CXO 是订单制，下游创新药投资需求衰退传导至上游大致需要一个订单周期的时间， 虽然现在 CXO 业绩尚好，但在这一批创新药投资泡沫高潮时期接到的订单执行完毕后，下游 创新药投资需求衰退对 CXO 的影响将逐步显现出来。

制药装备不仅位于“政策免疫”的上游，其下游需求还不依赖于单一领域。制药装备的 客户是制药公司，这个环节不受医保控费政策限制。此外，制药装备属于高端制造领域，部分 高端制药装备还涉及国外“卡脖子”的关键技术，属于国家鼓励技术攻关和国产替代的范畴， 政策面上不可能受打压。制药装备下游需求不会受限于某个细分领域的兴衰。制药装备用途广 泛，无论是化药、中成药还是生物制品生产商，只要是生产药品就必须依靠制药装备，这意味 着制药装备的整体需求比较稳定，不会过于依赖少数药品或疾病需求的变化。

二、医药行业：把握逻辑最稳固的长期趋势

趋势成立所需的前提假设越少，趋势就越稳固，就越有可能成为长期趋势。当前，国际 局势日益动荡，国内经济形势扑朔迷离，各方的预测往往相差甚远。在这种难以预测的大环境 下，一个趋势所依赖的假设越多，越有可能因为某个假设错误而不成立；一个趋势所依赖的假 设越少，该趋势越不容易出错。因此，预测基本面发展的长期趋势，必须关注哪些趋势所依赖 的假设最少，且其依赖的假设最好构成社会基石，难以被经济周期等变量撼动。

（一）人类生活模式面临更高疫情爆发风险

猴痘敲响警钟，全球化和超大城市化的生活模式或使得更多疫情便于传播。今年 5 月份 全球公共卫生事件最引人注目的就是猴痘的爆发。猴痘爆发出乎很多人的意料，因为猴痘过去 的 R0 经验值小于 1，这意味着该疾病本不容易传播。尽管有人猜想是因为猴痘病毒变异才导 致 R0 提升，但也不排除人类社会生活模式使得更多疾病容易传播的可能。传染病 R0 值不仅 取决于病原体自身的性质，还受人类接触频率和人口密度等参数的影响。人类社会近几十年高 歌猛进的“全球化”和“超大城市化”趋势，催生了史无前例的人类接触频率和人口密度。越 来越频繁的人类接触和越来越密集的人口聚集都会导致传染病 R0 的上升，从而使得越来越多 的疾病更容易在人类中传播。

人类生活习惯的演变也对疫情传播起到了推波助澜的作用。自现代社会以来，人类的生 活习惯整体朝着越来越自由的模式演变。这种崇尚自由的生活观念导致越来越多的疾病难以防 控，毕竟防疫是需要严格的纪律性的。以本次猴痘传播为例，性少数群体“自由”的性生活习 惯导致了这次猴痘的广泛传播。当地时间 6 月 10 日，英国卫生安全局(UKHSA)公布了关于英 国猴痘疫情的第一份技术性简报，该简报的调查结果表明，猴痘是通过在地理上扩散的性网络 传播的。几乎所有(98%)受访病例都报告在潜伏期(5 至 21 天)与其他男性发生过性关系。大多 数人(45 例中的 60%)在一年前被诊断为性传播感染，44%(45 人中的 20 人)报告在前 3 个月有 10 名以上的性伴侣，44%(45 人中的 20 人)报告在潜伏期发生了集体性行为。本次疫情涉及的 性网络覆盖到英国国土内外，30%(45 例中有 13 例)报告在居住地以外的城市发生过性行为， 20%(45 例中有 9 例)报告在英国国外发生过性行为，24%(45 例中有 11 例)报告在潜伏期与非英 国居民的男性发生过性行为。

量变引起质变，过于频繁交流和聚集的社会模式或使得人类社会进入疫情多发临界点。 人类习惯以线性思维预测未来，因此人类很难准确预判到量变引起质变的临界点，直到事后总 结才能发现某一时刻原来就是分水岭。量变引起质变是人类发展过程中的常见现象，一般常见 于环境污染事件。随着人类生活模式的接触频率和人口密度越来越高，人类必须谨慎审视人类 接触频率和人口密度等社会参数是否已经达到量变引起质变的临界点，从而使得人类社会整体 进入疫情多发时代。 关于人口密度和疫情传播的关系，在新冠疫情爆发初期就有相关研究。名古屋工业大学的 研究团队对日本各县新冠病毒疫情的研究就表明新冠感染力和人口密度有明显的正相关性。该 研究针对日本目标都府县截至 2020 年 5 月 25 日的数据进行研究，该时间段尚未有新冠疫苗研 制成功，因此疫情传播数据不会被疫苗接种率干扰，更贴近自然传播的规律。这个研究结果应 该让人类警惕超大城市对疫情传播促进作用。

为了应对可能到来的疫情多发时代，人类只能加强医疗基础设施建设。倘若不断上升的 人类接触频率和人口密度等社会参数真的达到了临界点，使得人类社会整体进入疫情多发时 代，那么人类为了应对疫情只能依赖于医疗基础设施建设。虽然从原理上还可以降低人类社 会接触频率和人口密度，但是无论是选择“逆全球化”还是疏散大城市在操作上都不可行。 因此，人类唯一能够应对疫情手段只能是不断加强医疗基础设施建设。

只要假设人类接触频率和人口密度持续上升，便难免会有量变引起质变的一刻，使得人 类面临疫情多发新常态。用终局思维分析，只要人类保持全球化和超大城市化的生活模式不 变，那么人类的接触频率和人口密度必然会在某一时刻达到临界点，使得疫情爆发从概率上再 也不是小概率事件，最终使得人类不得不面临疫情多发新常态。“全球化”和“超大城市化” 是经济发展的主流规律，早已构成了人类社会的基石，可作为推导结论所依赖的最为稳固的假 设前提。疫情防治最关键的下游产业在于体外检测、疫苗以及小分子特效药，上游产业在于制 药装备和 CXO。目前，我国医药科研水平仍远远落后于欧美国家。国家需加大对疫苗和广谱 抗病毒药研发的支持力度，加强抗病毒领域的技术储备，提高产学研转化效率。（报告来源：未来智库）

（二）高端消费持续收益于 K 型消费趋势

早在新冠疫情之前，中国快消品就出现明显的两极分化趋势。快消品增长两极分化本质 上是因为收入分化，也体现了高端消费者和低端消费者群体的增加。近年来，全球经济不景气 且伴随货币宽松，导致全球收入差距都在拉大。高端快消品和低端快消品销售额增速往往高于 平均售价增速，这是实际销售量提升的表现，也说明高端市场和低端市场在不断扩容。根据凯 度消费者指数研究的数据分析，2017 至 2019 年中国快消品市场两级分化明显，高端商品和大众商品销售增速均快于中端商品。

新冠疫情后，各国货币宽松导致了“K 型”复苏。 “K 型”复苏概念是在 2020 年新冠 肺炎疫情后首次提出，用来描述不同地区、不同行业、不同部门以及人群复苏的不平衡性。这 段时间，市场关于经济衰退的预期变多，交易衰退的一个典型策略就是“卖出可选消费，买入 必选消费”。然而在“K 型”消费趋势下，面向高收入群体的可选消费可能比必选消费还强 劲。高端消费品面对的高收入群体无论经济繁荣还是衰退都有能力保持收入不断增长，必需消 费品却可能因为经济衰退时中低收入群体收入滑坡而表现不佳。无论是繁荣还是衰退，只要假 设社会保持稳定，“K 型”分化就会持续下去。高端消费品将持续受益于“K 型”消费便是所 需假设最少就能成立的长期趋势。

（三）制药产业持续向生物药方向转型

创新药浪潮引导药企转型大分子生物药研发。近年来，全球医药创新热点更集中于慢性 病靶向治疗，以单抗为代表的大分子靶向药持续火热，这种大分子靶向药基本都属于生物类 似药范畴。此外，大分子生物药便于修饰或改造，国内不少 fast-follow 路线的创新药企更倾向 于上马大分子生物药研发项目。受益于大分子生物药的创新热潮，国内用药结构也开始向生 物药倾斜。根据中康 CMH 的数据，2021 年全年中国医院市场总销售额同比去年增长 10.1%。 其中，化学药同比去年增长 6%，生物制品增长 29%，中成药增长 17%，且近几年来生物制品 增速一直高于化学药和中成药。此外，由于 2021 年新冠疫苗大规模投产以及新冠抗体疗法的 应用，生物制品需求更加繁荣。考虑到人类可能面临疫情多发新常态，未来可能会有更多公 司转型疫情防治相关的疫苗和抗体疗法。

只要假设生命科学继续朝分子层面深入，用药结构就会持续向生物药切换。生命科学发 展到现阶段，作用机制简单的治疗手段基本已经开发到了极致，最前沿的治疗手段都在向分 子层面的靶向疗法前进。目前生命科学已经聚焦到分子层面，不断发掘基因、蛋白或代谢通路中的关键靶点，并对应研发靶向药物。一般认为，针对靶点设计药物成功率比随机筛选有 效物质的成功率要高，同时靶向药特异性更强，只要靶点不轻易变异，靶向药物疗效要比一 般的广谱药物更好。因此，随着生命科学在分子层面的发展，药物研发路线已经从过去的有 效物质筛选为主，转为现在的针对靶点专门设计分子为主。靶向药物分为小分子靶向药和大 分子靶向药，大分子靶向药基本都属于生物药。只要生命科学继续在分子层面发掘出更多靶 点，就有理由相信会有更多的生物药被研发出来。

三、医药资产配置风格已轮动至舒适期

（一）医药各细分领域主要以消费和科技属性为主

医药板块绝大多数细分领域都具有消费或科技属性。医药行业各细分领域之间差异不小， 但大部分都可归类于科技属性或消费属性。下游领域按照客户划分，产品 to B 的大都更偏向 科技属性，产品 to C 的大都更偏向消费属性。上游领域的原料或药材则更多体现出周期属性。 划分行业属性还需要考虑该业态的扩张能力，例如便于扩张的连锁专科医院体现出更强的消费 属性，难以大规模扩张的综合性医院业态更贴近公用事业属性。

从行业整体角度看，偏向消费属性的医药领域大都属于必选消费，但是具体到个别公司 或个别产品，往往兼具一定的可选消费属性。依赖创新研发推出新产品的医药细分领域兼具可 选消费特征，因为这些创新型产品在上市初期一般主打差异化发展路线，定价较高但具有更好 的疗效或者更好的用户体验，这些新产品在推广初期都表现出明显的可选消费特征。面临降价 压力的非独家品种（或者是相同生态位竞品较多的独家品种）也兼具可选消费特征，这些品种 无论面对集采还是医保谈判降价，都不得不打价格战抢夺市场规模，其定价不具备必选消费抗 通胀的属性，往往更像可选消费品的定价模式。

（二）行业轮动再次来到医药舒适期

医药行业各细分领域之间差异极大，按照医药各细分领域行业属性划分，在资产配置周 期各个象限均有分布。对于仅体现单一属性的细分领域行业，该行业最优配置象限在该属性上 半场；对于兼具两个属性的细分领域行业，该行业最优配置象限在两个属性叠加区域。

医药各细分领域轮动体现出明显的资产配置周期（周期各阶段之间可能有重叠，一般属于 交易预期和交易事实两种资金的分歧阶段）。下面以新冠疫情后医药各领域表现进行分析，分 析举例时尽量回避了新冠直接利好板块以及受政策影响过大板块。 （1）2020 年 3 月至 2021 年春节前，主要是新冠冲击后货币宽松时期，周期特点大致对 应衰退至复苏阶段。除新冠直接受益股外，医药主要是大白马行情，以创新药为首的白马股基 本在 2021 年初左右见顶。 （2）2020 年 6 月至 2021 年 7 月，主要是经济火热，中国出口也是该时间段最强劲，周期特点大致对应复苏至过热阶段。以创新服务产业链 CXO 和医用设备为代表的科技类别表现 最好，基本在 2021 年 7 月见顶。 （3）2021 年 3 月至 2022 年 3 月，主要是上游资源品涨价阶段，周期特点大致对应过热 至滞胀阶段。以原料药为代表的周期类别表现最好，基本在 2022 年 3 月见顶。例如，2021 年 上半年健民集团第一波快速上涨，当时炒作的体外培育牛黄业务就是典型的上游资源品涨价概 念。 （4）2021 年 9 月至 2022 年 1 月，主要是下游消费品涨价阶段，周期特点大致对应滞胀 阶段。以中药 OTC 为代表的必选消费类别表现最好，基本在 2022 年 1 月见顶。例如，2021 年年底健民集团第二波快速上涨，就是跟着中药板块 OTC 涨价概念。

当前市场行业轮动风格类似于衰退至复苏阶段，医药主流领域或有较好表现。中国的经 济周期本来就领先于欧美国家，再加上股市喜欢提前炒作预期的特点，当前市场行业轮动已经 “意念”到了衰退至复苏阶段。今年以来，俄乌冲突和疫情严重打击了中国投资者的信心，此 后交易预期的资金已经提前开始交易复苏阶段，而交易现实的资金似乎仍处于交易衰退的阶段。 具体到市场上，就是轮动风格在衰退和复苏象限反复摇摆，新能源、芯片、光伏为代表的硬科 技领域和消费、医药为代表的大消费领域表现活跃，市场风格持续炒作赛道股和白马股。医药 大部分主流领域会在衰退至复苏阶段表现较好，因此当前市场风格已轮动到对医药友好的时期。

四、医药行业数据受疫情扰动，多项指标表现疲软

（一）医药制造业增速再次落后于 GDP

医药制造业收入增速再次低于 GDP 增速。近 10 年来，我国人民物质生活的改善，带动 了持续不断的医疗升级需求，医药行业常年保持快于 GDP 增速的增长。医疗需求一方面来自 于人口增加带来的基本医疗需求，另一方面来自于医疗升级需求带来的人均消费的提高。随着 基数增大，我国医药制造业主营增速逐渐放缓，但仍然保持快于 GDP 的增速。同时，17、18 年收入增速提高与两票制下“低开转高开”有较大关系。2020 前三季度受疫情冲击影响，医 疗机构作为高风险地区纷纷限制营业，其他传染病也因为防疫措施得到遏制，医药需求大幅下 滑，医药制造业收入增速大幅回落并低于 GDP 增速，至 2020 年第四季度才再次反超 GDP 现 价累计增速。2021 年医药制造业收入增速强劲复苏，且保持高于 GDP 的增速。但是 2022 年 一季度医药制造业收入增速再次低于 GDP 增速，主要是因为去年同期基数较高，且今年也有 疫情影响。

（二）医疗服务量预计会受到疫情压制

医疗服务量受疫情影响明显。自 2016 年至 2019 年医疗机构服务数据增速维持低位运行。 2020 年受新冠疫情影响，医疗服务数据大幅下滑，2021 年医疗服务数据大幅反弹，但预计 2022 年还是会被疫情压制。 2021 年 1-11 月医疗机构业务量增速大幅反弹，主要是因为去年同期受新冠疫情影响基数 较低。2021 年 1-11 月医疗机构诊疗人次达 60.5 亿人次，同比上升 22.4%；出院人数达 22206.5万人，同比上升 8.0%。2020 年同期受新冠疫情影响，人员流动停滞，医疗机构作为高风险场 所缩减日常诊疗服务，同时防疫措施也抑制了其他传染病的发病率，导致 2020 年基数较小。 医疗机构服务数据大幅反弹，主要是因为国内疫情控制措施得力，建议关注受防疫政策压制较 多的传染病等疾病诊疗用药反弹机遇。 2022 年 1-2 月医疗服务仍然增长，但预计后面数据会显示疫情影响。2022 年 1-2 月医疗 机构诊疗人次达 10.4 亿人次，同比上升增长 7.8%；出院人数达 3856.0 万人，同比增长 8.9%。 虽然今年前两个月医疗服务量仍然增长，但预计后面几个月数据将会显现出疫情影响，医疗服 务量在疫情期间一般会有所下降。

2020 下半年开始，门诊费用和住院费用上升势头被遏制。从 2013 年 6 月至 2022 年 2 月， 中国三级公立医院和二级公立医院医疗费用统计中，次均门诊费用从 253.0 元和 166.3 元分别 提高到 353.5 元和 217.0 元；人均住院费用从 11717.2 元和 5016.3 元分别提高到 13918.3 元和 6792.8 元。整体而言，门诊费用和住院费用大部分时间都在稳步上升，2020 上半年更是因为 疫情短暂冲高，但是自 2020 年下半年起，该上升势头被遏制，说明医改控费卓有成效，人民 医疗负担减轻。

（三）医保和商业健康险收支增速均疲软

2021 年医保收入 28710.28 亿元，同比增长 15.55%；医保支出 24011.09 亿元，同比增长 14.16%。随着国内疫情控制成功，社保缴费和医疗服务回归常态，医保基金收支增速明显摆 脱了疫情影响。医保收入额和增速均超过医保支出，医保基金短期压力不大。 医保收支再次受疫情影响，收支增速下滑。2022 年 1-3 月医保收入 8313.73 亿元，同比增 长 9.85%；医保支出 4583.98 亿元，同比下降 9.04%。2022 年初疫情再次抬头，医保收支增长再次面对疫情压力。在疫情严重的时候，医保收入增速预计会有较大幅度下滑但仍能勉强增长， 主要是因为疫情期间企业经营困难以及“减税降费”等纾困举措；医保支出预计会负增长，主 要是因为疫情期间防疫措施导致医疗机构服务量大幅下滑。预计疫情更为严重的四月数据出炉 后，医保收支增速将体现出更明显的疫情效应。

商业健康险收支疲软。2022 年 1-3 月，健康险筹资额 3172.03 亿元，同比微增 3.46%；赔付额 997.80，同比增长 4.20%。健康险筹资额和赔付额增速大幅下滑，除疫情直接影响外，也 表明居民收入水平已受到疫情较大冲击，因此商业保险景气度下行。（报告来源：未来智库）

（四）卫生费用仍有提升空间

医疗卫生费用占 GDP 比重稳步提升，但远低于美国。2020 年我国卫生费用占 GDP 比重 7.10%，而美国 2020 年占比则为 19.70%。近 10 年来，我国卫生费用占 GDP 比重呈逐年上升 趋势，从 2010 年的 4.89%提升至 2020 年的 7.10%。不过对比美国，我国卫生费用占 GDP 比 重依然较低。预计随着医疗升级需求的增长，我国卫生费用占 GDP 比重仍有提升空间。不过 由于美国医疗费用虚高问题严重，预计我国卫生费用占 GDP 比值最终不会提升至美国水平。

（五）行业数据预示医药需求端或面临更大压力

医药需求的基本面主要看诊疗服务量，政策面主要看医保支付压力。当前数据表明医药 需求或持续承受疫情压力。一方面，医疗机构再疫情期间会减少诊疗服务，同时防疫措施也会 压制其他传染病的发病率。另一方面，疫情期间纾困措施导致医保收入增速下滑，这也容易导 致政策出台更严格的医保控费措施。虽然疫情期间的医保支出增速下降得比医保收入增速更多， 但不排除未来医保基金将负担部分防疫项目。前段时间就曾有传言核酸检测将有医保负担，不 过后来医保基金明确表示应该由地方财政负担，这也说明现在的医保基金面临压力不小，很难 再扩张开支了。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）