2022年安井食品发展现状及细分业务分析 2021年中国麻辣烫餐饮市场规模约为1337亿元

1. 安井食品：经营战略三路并进，强力进军预制菜肴

1.1. 发展历程：规模优势突出，内生外延发展

深耕速冻二十余载，三路并进全渠发力。安井食品主要从事速冻火锅料制品 （以速冻鱼糜制品、速冻肉制品为主）和速冻面米制品、速冻菜肴制品等速冻食 品的研发、生产和销售，经过二十多年的发展，公司已形成以华东地区为中心并 辐射全国的营销网络，成长为国内最具影响力和知名度的速冻食品企业之一。当 前公司在“三路并进”的经营战略指导下，适时调整产品策略为“主食发力、主 菜上市”、渠道策略为“BC 兼顾、全渠发力”。亦即在火锅料和面米制品两大业务 稳健增长基础上，提前布局预制菜肴领域，安井、冻品先生、安井小厨三大品牌， 三大业务全面发展，目前共有速冻食品超 400 个品种。2021 年公司收入/归母净利 润分别为 92.7/6.8 亿元，同比分别增长 33.1%/13.0%。2022Q1 实现收入/归母净利 润 23.4/2.0 亿元，同比增长 24.2%/17.7%。

“销地产”模式强化规模优势，内生外延协同发展。公司在国内已布局下述 十一大生产基地：安井集团总部、无锡华顺民生、泰州安井、辽宁安井、四川安 井、湖北安井、河南安井、广东安井、山东安井、洪湖市新宏业及洪湖安井，共 计十一大生产基地。另下辖有无锡安井食品营销公司、厦门安井冻品先生供应链、 鞍山安润、湖北安润及英国功夫食品等全资及控股子公司。

1.2. 管理团队：股权结构清晰，管理团队稳定

公司股权结构清晰，职业经理人团队稳定。截至 2022 年 3 月 31 日，控股股 东福建国力民生持股比例为 31.77%；公司副董事长章高路持有国力民生 32.93% 的股份，为公司实际控制人。董事长刘鸣鸣、总经理张清苗及核心管理团队深耕 速冻食品行业多年、经验丰富，一路陪伴公司成长、团队稳定。

股权激励调动核心团队积极性，提升凝聚力和稳定性。2019 年 11 月，公司 首次向董事、高管、中层管理人员及生产、技术、营销骨干授予限制性股票 632 万股，并于 2020 年 7 月授予预留的 30 万限制性股票。解除限售考核目标为 2019 年营收不低于 50.3 亿元、2019-2020 年两年累计营收不低于 107.8 亿元、2019- 2021 年三年累计营收不低于 170.8 亿元。2019-2021 年公司累计 营收高达 215.04 亿元，股权激励方案解锁条件现已达成，充分调动核心团队积极 性，亦可有效提升团队凝聚力和稳定性。

1.3. 主营业务：产品三路并进，渠道经销为主

安井食品位于速冻食品产业链上中游，所属行业产业链涉及上游农副产品加 工业，即速冻食品原材料的加工制造；中游速冻食品加工业，全程冷链运输，包 括速冻鱼糜、肉制品、米面制品、菜肴制品四类；下游为销售渠道，包括经销商、 商超渠道、特通渠道及电商渠道。

分产品，三路并进。截至 2021 年 12 月 31 日，鱼糜制品、速冻肉制品和速冻 米面制品为公司主业，营收占比 82.8%，对公司整体收入贡献较大；菜肴制品营 收占比 15.4%，正处于高增长阶段。具体来看，

（1）火锅料制品（包括速冻鱼糜 和速冻肉制品）：2021 年火锅料制品总收入 56.2 亿元，占比 60.6%，同增 21.6%， 毛利率为 23.5%，同比-1.9pct。具体来看，鱼糜制品/肉制品 2021 年收入分别为 34.8/21.4 亿元，占比分别为 37.5%/23.1%，同增 23.1%/19.2%，2018-2021 年化增 速分别为 30.4%/21.5%，2021 毛利率分别为 22.7%/24.9%，同比-3.2pct/+0.2pct；

（2）米面制品，2021 年收入为 20.5 亿元，占比 22.2%，同比 23.6%，2018-2021 年化增速为 23.2%；2021 毛利率为 24.1%，同比-3.7pct；（3）菜肴制品 2021 年收 入 14.3 亿元，占比 15.4%，同增 112.4%， 2018-2021 年化增速为 53.5%，2021 毛 利率为 14.2%，同比-7.8pct。公司 2021 年综合毛利率下降主因工资成本、生产投 入（原材料+水电油气等制造费用）、运费增加等影响，其中菜肴制品毛利率下降 是由于新增冻品先生及新宏业 21 年毛利率较低。受益于提价传导成本压力+产品 结构提升拉动（Q1 冻品先生 C 端高毛利产品放量+新宏业利润率处季节性高位）， 公司 22Q1 毛利率已恢复至 24.2%，若原材料成本拐点确立毛利率有望进一步回升。

公司高度重视营销渠道的建设，销模式包含经销商、商超、特通直营、电商 等。根据 2021 年年报，经销商/ 商超/ 特通直营/ 电商收入分别为 77.2 /9.2 /4.4 /1.8 亿元，同增 31.6% /9.5% /173.4% /101.6%，占比 83.3%/10.0%/4.8%/2.0%，2018- 2021 年化增速分别为 28.5% /21.6% /66.8% /94.1%。

（1）公司拥有超过 1600 家一 级经销商，（2）商超客户主要包括大润发、永辉、沃尔玛、苏果等连锁大卖场。 （3）特通直营方面，公司与呷哺呷哺、海底捞、彤德莱、永和大王、杨国福麻辣 烫等餐饮客户，湖北旭乐、浙江瑞松、浙江渔福等休闲食品类上市公司上游供应 链企业，及锅圈食汇等新零售客户均建立了长期合作关系。（4）在电商渠道，公 司挖掘新阵地、新客群、新模式，带来全新发展动力。受益于“贴身支持”的经 销商扶植策略，经销商渠道收入不断增加，占比从 2013 年的 76.6%增加至 2021 年的 83.3%。详细的经销商分析将在下文展开。

公司营销网络以华东地区为中心并辐射全国。公司销售地区有东北、华北、 华东、华南、华中、西北、西南和境外地区，境外主要系 2021 年 3 月公司收购英 国功夫食品所贡献。根据 2021 年年报，东北/华北/华东/华南/华中/西北/西南收入 分别为 8.2 /11.4 /45.4 /7.7 /10.4 /3.6 /5.6 亿元，同增 26.1% /37.2% /28.0% /32.8% /55.3% /66.1% /20.4%，占比分别为 8.9% / 12.3% /48.9% /8.3% /11.3% /3.9% /6.1%，2018-2021 年化增速分别为 28.9% /36.8% /23.9% /33.2% /42.8% /48.7% /31.6% ，毛 利率分别为 19.3% / 23.9% /23.7% /20.2% /21.3% /22.3% /13.9%，同比 -2.0pct /- 2.0pct /-3.9pct /-5.2pct /-4.5pct/ -2.4pct/ -4.2pct。

华东地区为公司主要收入来源，市 场较为成熟，从 2013 年开始非华东地区占比逐步上升，主因公司积极展开全国化 布局，产品在华东以外地区加速拓展所致。相较其他地区而言，2021 年华东地区 毛利率保持高位，营收增速相较其他地区较缓。2021 年多个区域营业收入增速超 过 30%，分别为华北、华南、华中、西北地区。

1.4. 财务分析：加大费控力度，业绩弹性可期

业绩弹性释放可期。2017-2020 年公司综合毛利率基本稳定在 26%左右， 2020 年公司 C 端收入增长提振毛利率，同时由于会计准则变化, 物流费用转计入 营业成本，使得综合毛利率保持稳定。2021 年，受会计准则、工资成本、生产投 入（包括原材料成本和水电油气等制造费用）、运费增加等因素影响，公司毛利率 阶段性承压，小幅下降至 22.1%。

2022Q1 原材料成本仍处高位，受益于 21Q4 提 价传导成本压力+并表业务推动产品结构提升（Q1 冻品先生 C 端高毛利产品放量 +新宏业利润率处季节性高位），毛利率环比提升近 2pct 恢复至 24.2%。近年来公 司期间费用率呈现下降趋势，充分体现规模效应下效率提升。行业横向比较可以 看出，安井净利率长期稳中有升、行业领先。我们认为，2022 年业绩弹性可期， 一方面，展望全年，若原材料成本拐点确立，毛利率有望进一步回升；另一方面， 22 年公司计划加大费控力度，费用率优化亦有望贡献业绩弹性。

ROE 长期平稳、领先，上下游话语权强。安井食品 ROE 长期保持行业领先 （2020 年三全食品受益于疫情 C 端放量带来净利率大幅提升）且稳定性较高。此外，安井食品应收账款周转率行业领先，产品认可度高、渠道粘性高叠加信息化 管理赋能，具有较高渠道话语权，2020 年后应收账款周转率下降系并购范围扩大 所致。

2. 传统速冻食品：空间广阔，集中度提升

规模：预测速冻食品行业 2024 年或接近 2000 亿规模，预测 2021-2024 年化 增速为 8.8%。根据艾媒咨询预测，2021 年我国速冻食品行业（分为调理类速冻 食品、农产速冻食品、畜产速冻食品、水产速冻食品四大类）规模为 1542 亿元， 预测 2024 年市场规模将达 1986 亿元，对应预测 2021-2024 年化增速为 8.8%。根 据前瞻产业研究院数据，2020 年速冻食品第一大类为速冻米面制品，占比 52.4%， 速冻火锅其次，占比 33.3%。

需求端空间广阔，人均消费量对标美国空间 5 倍。1）随着 B 端餐饮规模提 升，在规模化、连锁化趋势下对成本控制、效率提升提出高要求。食材标准化需 求推动速冻食品行业发展。2）C 端场景扩容，懒经济、宅文化、快生活盛行，疫 情进一步催化 C 端渗透。3）对标海外，人均消费量提升空间大。根据艾媒咨询数 据，2019 年我国速冻食品人均消费量仅有 9 千克，对比日本仍有 1 倍提升空间， 对比美国有 5 倍提升空间。

冷链物流快速发展，坚实保障供应：速冻食品产业链条较长，从中游生产到 下游产品销售需要全程冷链运输。为确保速冻食品的鲜度和品质，从急冻制造、 存货、运输、销售的整个经营过程都要求在低温环境中完成，因此速冻食品行业 经营受冷链物流的影响较大。2021 年我国冷库总量达到 7498 万吨，2017-2021 年 化增速达到 11.9%。2021 年我国冷藏车市场保有量达到 34 万辆，2017-2021 年化 增速达到 24.8%；冷链物流体系的快速建设为速冻食品行业发展提供坚实保障。（报告来源：未来智库）

2.1. 速冻火锅料：行业规模五年或翻倍，龙头集中度有望提升

规模：我们预测未来五年年化增速约 10%-15%，乐观预测 2025 年速冻火锅 料行业规模或近千亿。根据智研咨询数据，2020 年速冻火锅料市场规模 462 亿元， 对应 2012-2020 年化增速为 10%。根据 Frost & Sullivan 预测，中国火锅餐饮市场 规模 2021-2025 年化增速为 13.0%，速冻火锅料作为火锅餐饮重要食材，其市场规 模有望同火锅餐饮市场规模同步增长，因此我们预测速冻火锅料市场 2021-2025 年化增速约为 10%-15%，预测速冻火锅料市场 2025 年规模或达 750 -950 亿元。

趋势：（1）消费升级趋势下产品结构升级，全渠大单品生命周期更长、规模 效应突出。举例来看，2019 年安井推出面向 C 端全渠道销售的“锁鲜装”产品，在 渠道快速扩张的同时迅速抢占行业制高点，提高企业盈利能力，进而引领行业升 级换代。（2）消费场景多元化，多场景渗透提升。在麻辣烫、关东煮等类火锅餐 饮市场不断发展下，速冻火锅料应用场景渗透率有望提升。2021 年中国麻辣烫餐饮市场规模约为 1337 亿元，预计 25 年达到 1973 亿 元，2021-2025 年化增速为 10.2%。

格局：中小企业出清，龙头集中度有望持续提升。分析 2015-2021 年速冻火 锅料行业龙头资产结构，安井应收账款占总资产比重一直保持较低水平，渠道话 语权较强，2019 年后火锅料龙头公司海欣、惠发应收账款占总资产比例均呈下降 趋势，以宽松账期换取市场趋势减弱，表明对下游经销商渠道议价能力增强，整 体火锅料行业影响力正在朝头部品牌企业集中。2019 年火锅料行业 CR5 仅 20%， 随着税收规范、环保监管、食品安全愈受重视，叠加原材料成本波动，行业进入 洗牌期，中小企业出清，龙头份额有望提升。随着未来产能释放以及产品结构优 化，我们预计安井未来市占率有望持续提升。

2.2. 速冻米面：发面类新品放量突围，餐饮渠道增速或更高

规模：我们预测未来五年年化增速约 5%-10%，乐观预测 2025 年速冻米面 行业规模有望超千亿。根据立鼎产业研究院数据，2019 年速冻米面市场规模为 677 亿元， 对应 2015-2019 年年化增速为 6%。鉴于速冻米面处于相对成熟阶段， 我们预测 2020-2025 年速冻米面市场规模增速 5%-10%，预计 2025 年或达到 907 亿元-1199 亿元。

趋势:（1）创新型发面类主食大单品放量。传统米面产品饺子、汤圆进入 成熟阶段，新式面点有望依靠创新型大单品快速打开增量市场，2019 年面点类产 品占速冻米面食品市场 17.8%。（2）B 端速冻米面的年化增速或将高于整体速冻 米面行业。以饺子汤圆为代表的传统速冻米面大单品原以 C 端商超渠道为主，竞 争格局基本稳定。随着餐饮工业化踏浪而来，B 端速冻米面场景逐渐丰富，饺子、 包子类门店数量占小吃快餐门店 2.6%/2.8%，在人力、租金成本上升的背景下，B端控本增效需求明显，我们判断 B 端速冻米面的年化增速或高于整体速冻米面行 业。

格局：传统产品格局稳定，安井有望借助 B 端优势+发面类大单品放量。结 合上文探讨，安井一方面可以借助 B 端渠道和品牌优势抢占 B 端速冻米面蓝海市 场，另一方面通过瞄准主食类板块，利用爆品思维打造大单品，在原有发面类产 品的基础上，优化产品结构，做强做大主食类单品。

2.3安井在传统速冻食品业务中市占率有望持续提升

2.3.1 渠道推力：BC 兼顾、全渠发力、渠道下沉

（1）公司渠道画像：B 端占比约六成，经销商渠道占比八成速冻行业横向比较而言，公司经销商渠道占比最高。从公司内部渠道结构来 看，2021 年安井经销商 /商超 /特通 /电商渠道收入占比分别为 83% /10% /5% /2% ， 收入来源以经销商渠道为主。从速冻行业来看，海欣食品 /惠发食品 /味知香 /三全 食品经销渠道收入占比分别为 63% /63% /17% /74%，多超过 50%，但均低于安井经销商占比。由此可见，经销商渠道是速冻行业渠道结构的关键，亦是安井渠道 结构的重中之重。

积极延伸拓展低线市场，公司全国化布局显成效。公司已经形成了以华东地 区为中心，辐射全国的营销网络。并积极向低线市场延伸拓展，加强西南、华南、 西北等地三四线城市的开发，并进一步加大县乡层级市场拓展力度。除了华东地 区基数较大，市场更为成熟，公司近五年来各地区年化收入增速均保持 20%以上。 尤其华中、华北、西北、西南地区随着公司不断开拓市场，增速提升效果显著。

（2）公司经销商规模大、实力强、黏性高 顺应市场变化，渠道策略逐步转为 BC 兼顾、全渠发力：①公司坚持以经销 商渠道为核心，餐饮流通渠道拥有绝对优势；②2018 年拓展电商渠道，形成新增 长点；③2019 年提出“BC 兼顾、双轮驱动”的渠道策略，为顺应火锅料制品市 场变化，加大 BC 商超开发， BC 端占比约为 7:3-6:4； ④2020 年继续坚持“BC 兼顾、双轮驱动”的渠道策略，受疫情影响，C 端销售扩大，BC 端占比约为 5:5；⑤2021 年提出“BC 兼顾，全渠发力”的渠道策略，有望打开新渠道空间，该年 BC 端占比约为 6:4。近年来，公司逐步加强 BC 端产品和渠道切换的能力，从而 积极顺应市场变化、抵御疫情等不确定因素的冲击。

公司经销商规模不断扩大。2019 年之前，公司经销商数量规模稳定。根据公 司年报，2020 年经销商数量由 682 家增长至 1033 家；截至 2021 年底经销商增长 至 1652 家，除去 2021 年新增境外地区 220 家经销商，国内经销商数同增 38.6%。 总体而言，经销商渠道在数量持续扩张。同时，新增经销商多为 BC 超市经销商， 原因在于：1）作为公司渠道扩充的良性补充，BC 超市经销商能够为公司带来流 量和销量，带动公司品牌效应提升；2）BC 超市经销商避免了 KA 卖场渠道高费 用的问题。

公司经销商实力不断增强。公司前五大客户销售额逐年增加，21 年达到 7.8 亿元，头部客户（包含经销商和 KA 卖场）实力不断增强。从行业整体来看，海 欣/ 味知香/三全单个经销商创收分别为 45 /23 /91 万元，而安井单个经销商创收达 467 万元，表明安井经销商创收能力行业领先。我们预计，公司经销商平均利润 率为 15%-25%，部分经销商可达 30%以上。

公司经销商黏性高。为打造渠道强壁垒，公司多年坚持培育优质大经销商。 在综合考虑经销商的渠道资源、资金实力、品牌忠诚度及创业激情等因素后，尤 其是对新开发经销商资金规模、硬件配置、终端网络资源等资质的评估后，支持 与公司保持稳定合作关系且长期诚信经营的“四有”经销商，即有实力、有渠道、 有忠诚度、有激情度的经销商做大做强，忠诚度体现在对“安井”品牌的认同和 支持是公司选择经销商的必要条件。

（3）未来渠道发力点在哪里？全国化布局+渠道下沉拓宽市场空间 渠道下沉，拓宽市场空间。在巩固华东、东北等传统强势市场基础上，公司 逐步加强西南、西北、华南等市场的开发。2021 年西北、西南、华南和华北地区 经销商分别为 86/166/179/170 家，这四个地区 2018-2021 经销商数量年化增速分别为 60.0%/46.3%/42.4%/42.3%，增长趋势明显。近年来公司执行渠道下沉策略， 2020 年取消西南、西北、华北等多地的省代模式，逐步向地级、县级市场细化， 有望拓宽市场空间。

2.3.2 产品引力：打造、推广、沉淀全渠道大单品

公司按照“研发一代、生产一代、储备一代”的新品规划思路来进行产品研发。 由于消费者习惯和口味变化快，速冻食品生命周期具有很大的不确定性，而具有全 渠道大单品特征的产品普遍生命周期更长，能带来更大的规模效应。新品推广上， 公司坚持每年集中全部资源聚焦培养 3-5 个“战略大单品”，逐步形成产品矩阵。

（1）打造： 策略先行，强研发与规模化生产赋能 顺应市场改进策略，公司速冻火锅料、米面、菜肴制品结构不断升级，单价 持续提升。1）安井凭借其强市场感知力，顺应市场需求，及时跟进、持续改进产 品策略，专注打造全区域、全渠道的爆款大单品。以预制菜为例，其推广的新品 符合当下市场要求，具备家喻户晓、BC 兼顾、南北通用、菜品还原度高和性价比 高等特征。在数年产品策略指引下，公司研发质量和数量领先同行。

2）在火锅料 制品方面，公司自 2018 年推出丸之尊系列开始，逐步主推中高端产品，2021 年 鱼糜制品和肉制品单价分别为 13.2/13.4 元/千克，2018-2021 年化增速分别为 6.1%/4.5%。在米面制品方面，为提高米面细分领域市场竞争力，公司坚持打造高性价比大单品，再加上米面制品处于行业成熟阶段，缓冲了由产品结构升级带来 的价格提升，2021 年米面制品单价为 10.4 元/千克，2018-2021 年化增速为 4.0%。 在菜肴制品方面，行业处于快速发展阶段，公司积极布局预制菜领域，产品提价 空间大，2021 年菜肴制品单价为 13.4 元/千克，2018-2021 年化增速为 19.5%。（报告来源：未来智库）

研发实力突出，近年来新品次新品收入占比保持 25%。2021 年安井研发人员 341 名，且多为食品专业人才，研发费用 0.88 亿元，远高于同行。同时就传统业 务而言，每年平均可推出 5-8 款储备新品；而对于预制菜业务，每年至少新推 10 款以上新品。此外，在“全国性新品+区域性新品”策略下，各生产基地每年需推 出区域新品 1-3 个，其中必须有本区域销售达到一定考核标准的区域新品。

强研发与规模化生产赋能，产品放量迭代。公司采用“产地研”的研发模式， 依托于各生产基地研发中心，逐步建立全国化研发业务布局，现已覆盖华东、东 南、东北、华北、华中、西南等销售大区，各研发中心均设有技术部、实验室， 形成产品开发、基础研究、产业应用、检测验证等多维度业务能力，为“产地研” 销售研发策略提供有力支撑。 目前安井已在全国 8 个生产基地建立了研发中心， 合计包含 15 个研发平台，在总部新品策划的指引下，不同生产基地分别负责某一 新品研发。在研发提升产品口感以及规模化生产打造性价比的加持下，安井能够 实现新品持续放量，竞争跟进精准迭代，从而快速抢占市场。

（2）推广：自上而下聚焦，全方位协同助力 管理层聚焦新品推广，全方位营销手段同步发力。公司目标每年保持新品次 新品收入占比 25%，实现产品迭代，防止产品老化断代。新品推广计划明确、有 条理、可落地；推广动作快、力度大，使得计划真正落实。以锁鲜装为例，产品 结构升级和品类扩张同步进行，同时发力。通过网红带货、董事长亲自直播、高铁地铁广告投放、电视节目冠名、线下产品陈列、促销品搭配等手段，从上至下， 全面推广重点新品。此外，各基地总经理由单纯的“生产总经理”转变为“经营 总经理”，承担起新品上市推进的责任。同时在广告费用方面，21 年公司广告投 放达 2.3 亿元，同比 41.2%，加大品牌建设力度。

优秀销售团队助力，全方位扶持经销商。在销售团队培训方面，公司坚持：1） 目标明确，例如细化员工任务，落实到月活动开展次数、开发网点数等；2）注重 新品推广，相比业绩，公司对新品推广考核占比大；3）持续跟进、实时跟踪产品 销售情况，并及时作出改进。在经销商方面，公司全方位扶持经销商，加强产品 推广，具体来看：1）产品试点：建立经销商对安井新品的信心；2）新品考核： 针对新品推广有专门考核，采取优胜劣汰原则；3）利益推动：相比其他产品，新 品利润水平更高，我们预计，新品次新品经销商至二批渠道利润 5-8%，高于一般 产品 3-5%。

（3）沉淀：推新、追踪、改良、优胜劣汰 成熟方法论指引。公司大单品沉淀需要经历完整的新品至次新品阶段，一 般而言，第一年推出新品，公司不做收入利润考核，第二三年次新品进入爆发式 增量阶段，公司将进行销售考核。数年以来，公司坚持新品及次新品持续放量迭 代，我们认为安井新品打造及后续推广方面已日趋成熟，在成熟方法论指引下， 有望系统性推陈出新。同时通过信息化系统跟踪新产品销售情况，依据市场反应 和消费者反馈不断改良新品，采用优胜劣汰模式，逐步沉淀大单品。

火锅料方面：核心大单品锁鲜装持续发力。锁鲜装是 2019 年下半年隆重推出 的一款中高端火锅料产品，从流通品牌向消费者品牌转型升级为面向 C 端、面向 全渠道的大单品。以火锅料为例，近年来陆续推出面向 C 端销售渠道和匹配家庭 消 费 量 的 锁 鲜 装 产 品 系 列 （150g/160g/200g/240g/包 ） 和 玲 珑 装 产 品 系 列 （300g/400g/包），相较 B 端大包装产品（1kg/1.5kg/2.5kg/包）在单包食品份量上 有显著的降低趋势。锁鲜装采取真空装包装，有大面积透明区域，并采用反向印 刷、斜插式生动排列等方式，直观展现产品形态。经过三年单品突破、单品夺冠、 单品争霸的发展阶段，锁鲜装系列中一些单品已经成为网店、BC 超、线上新零售 领域的重要单品，对于公司改善产品结构、提高 C 端品牌形象和净销率做出突出贡献。后续公司将持续改进研发方案、提供渠道资源，确保锁鲜装系列产品稳定 增长。

米面方面：手抓饼争先，多款大单品收入表现亮眼。应对疫情下米面制品主 食化发展趋势，安井重点瞄准主食类发面产品，持续在米面细分领域中打造优质 产品，2021 年主食类大单品手抓饼销售体量争先，馅饼、红糖馒头、流沙包、核 桃包等单品收入表现亮眼。以安井核心大单品手抓饼为例，袋装/桶装手抓饼重量 分别为 2250/900 克，包含葱香和原味两种口味。对比思念、三全手抓饼，安井手 抓饼规格更加多样，除常规的 10 片袋装手抓饼外，公司推出了 4.5 斤 25 片量贩家 庭装，每片手抓饼仅 1.5 元，其产品性价比优于竞争对手。公司避开汤圆水饺等 竞争红海领域，以发面类产品为切入点，不断打造优质大单品，同时往家庭化及 中高端化领域持续精进产品，在速冻发面类制品领域已经取得较大成功，未来有 望在这一细分领域中进一步巩固优势地位。

2.3.3 产能保障：扩产能下规模经济带来成本优势

（1）产能扩张：扩充产能保障生产，有效增强竞争优势 定增募资扩充产能，产能增速行业领先。2015-2021 年公司产能年化增速为 21.0%，2021-2025 年化增速预计为 20.5%，扩张速度在行业内处于领先地位。公 司产能利用率、产销率始终保持超高位，公司 2021 年产能利用率为 98.6%，2015- 2020 年产能利用率始终保持 100%以上，因此 2021 年公司公告定增募集资金 57.4 亿元，其中 36.9 亿元用于产能基地建设，新建速冻鱼糜制品/速冻肉制品/速冻面 米制品/菜肴制品产能分别为 33.1/19.2/8.5/10.5 万吨，合计 71.3 万吨，3-5 年内陆 续投产。积极扩建产能为公司的成长提供坚实保障，带来规模效应，增强公司竞 争优势。

（2）原料供应：上游收购保障绝对供应，规模化采购提升议价权 并购新宏业+新柳伍，保障原料绝对供应。近年来，安井收购上游鱼糜供 应商新宏业（持股 90%，已完成 2021 年承诺业绩）和新柳伍（目前持股 40%）， 两家企业主营小龙虾的初加工与深加工，淡水鱼浆的供应以及虾尾、虾粉的综 合利用，为安井鱼糜类产品生产供应稳定原料。其战略意义在于保障绝对供应， 打破外部环境不可控因素和价格不确定性，在价格体系以及上游行业标准掌握 主动权；安井鱼糜水产采购量占全国鱼糜水产总采购量约 50%，随着其体量逐 步增大，稳定原料供给将保障未来业绩成长性。

采购具规模效应，原料价格把控能力强。采购规模较大提升原材料议价能 力，使得公司对上游原材料供应商有充分的话语权。2017-2021 年公司主营成 本构成中直接材料占比 70%以上。2021 年原材料成本结构中鱼糜占比约 25%； 肉类成本占比约 25%，鸡肉采购量为猪肉 5 倍以上；大豆蛋白和油脂合计占比约 15%，大豆蛋白和油脂油料 2022Q4 进入上行阶段，公司也随即提价对冲成 本。

展望全年，我们判断鸡肉猪肉等肉类价格或总体保持平稳，大豆蛋白和油 脂油料价格不确定性略强但占比较小、影响有限，总体判断公司全年原材料成 本较为稳定，同时近期我们观察到部分鱼糜原材料价格同比现个位数降幅。历 史中面对原料价格波动，公司多采用提价、调整产品结构及配方以缓冲价格冲 击，例如动物油替代棕榈油、减少千叶豆腐比例、鱼糜替代肉类、鸡肉替代猪 肉、进口冻猪肉替代国内猪肉等措施灵活应对成本变化。通用性的大宗农产品 如猪肉、牛肉，公司根据销售生产需要批量采购，锁定价格控制成本；蔬菜调 味品等小物料按照年度计划结合销售订单、库存管理来进行。

（3）规模经济：精细把控成本，“销地产”节省物流费用 重视机械自动化改造，互补模式缓解招工难。公司以降低人力成本和提高 劳动效率为核心，持续进行自动化升级改造；同时推广 EDI 系统，提高设备技 术水平，以实现降本提效的诉求。在生产人员方面，与周边工厂积极合作，在 淡旺季采用工人互补模式，有效缓解招工压力。（报告来源：未来智库）

“销地产”模式下成本规模优势进一步凸显。公司坚持“销地产”模式， 辖区销售达到一定规模后就地布局建厂，以节约运费、提高市场反应速度、快 速产生效益。同时能够充分利用当地较低的人工成本和原材料资源，例如湖北 鱼糜、山东鸡肉。 综上，渠道推力叠加产品引力，辅以产能保障，安井在传统速冻食品业 务中的市占率有望持续提升。

3. 预制菜赛道：依托核心渠道力，预制菜领军可期

3.1 预制菜：万亿赛道格局尚分散，巨头入场水大鱼将大

3.1.1. 规模：BC 端渗透提升，行业空间广阔

根据艾媒咨询预测，2021 年广义预制菜市场规模 3459 亿元，预计 2023 年市 场规模为 5165 亿元。剔除前文速冻米面规模，预计 2021 年预制菜肴市场规模 2677 亿元，预计 2023 年市场规模为 4261 亿元。考虑到预制菜 BC 端渗透率空间 仍足，根据 Statista 数据，目前我国与日本人均预制菜消费量存 3 倍差距，对标日 本，我国预制菜行业规模有望再达到目前 3 倍以上即形成近万亿市场。

3.1.2. 趋势：降本增效推动 B 端放量，疫情加速 C 端渗透率提升

降本增效推动 B 端放量，冷链物流发展提供坚实支撑。 （1）餐饮企业降本增效需求紧迫。①餐饮企业存提效需求。据中国连锁经 营协会（CCFA）与华兴资本联合发布的《2021 年中国连锁餐饮行业报告》数据 显示，2018-2020 年国内餐饮连锁化率分别为 12.8%、13.3%和 15.0%，行业连锁 化率在逐年提升。目前美国和日本的餐饮连锁化率分别达 54%和 49%，而中国餐 饮连锁化率不到 20%，较美日仍有提升空间。在国内餐饮企业连锁化水平加速提 高的情况下，连锁店的标准化管理对出菜速度、菜品品质稳定性需求将显著促进 预制菜渗透率提升。

②餐饮端降本需求急迫。根据华经产业研究院数据，2019 年 我国正餐类企业原材料成本/人力成本/房租成本分别占比 40% /22% /10%，而房租 成本、人力成本不断增长，餐饮端降成本需求提升。预制菜可缓解餐饮企业房租 和人力成本压力，节约 70%-80%餐厅后厨空间，减少后厨人员。以售价 20 元/份的快餐为例，预制菜成本比直接购买食材低 0.4 元。因此预制 菜的深入渗透可以节约餐厅后厨空间且减少后厨人员，或将有助解决餐饮行业面 临的租金高、人工高、原料成本高和利润低的“三高一低”痛点。因此越发高企的 餐饮成本或将促使餐饮企业加速拥抱预制菜。

（2）团餐市场大有可为。团餐销售渠道的稳定性、规模化，是预制菜非常合 适的应用场景。在疫情及预制菜整体发展的催化作用下，团餐市场非常需要成本 低、易操作、省心省力的净菜、半成品等预制菜。据艾媒咨询数据， 2021 年中国 团餐市场规模达 1.77 万亿元，同比增长 15.8%，在餐饮市场占据 1/3 市场份额。 随着预制菜降成本优势越来越凸显，团餐市场巨大的需求将带动预制菜规模加速 增长。 （3）冷链物流支撑坚实。2021 年 12 月，国务院办公厅印发《“十四五”冷链 物流发展规划》，《规划》提出，到 2025 年，依托农产品优势产区、重要集散地和 主销区，布局建设 100 个左右国家骨干冷链物流基地。冷链物流的强势布局或将 为预制菜行业接下来的中长期发展按下加速键。

消费升级助力 C 端量价齐升，疫情加速渗透率提升。 （1）消费升级趋势下消费者愿意吃的更好。预制菜相较于传统速冻食品、方 便面等品类更丰富、新鲜度更高，相对于餐饮外卖更安全卫生，能够满足消费者 对食材口味、质量的需求。2035 年人均 GDP 要达到中等发 达国家水平。随着人均收入提升带来的消费能力提高，预制菜或将越来越频繁地 出现在消费者餐桌。

（2）家庭结构“小型化”叠加快节奏生活将刺激预制菜需求增加。根据第七次 人口普查数据，2021 年我国户均人口数为 2.62 人，相比 2010 年减少 0.48 人，“一 家三口”结构被打破；叠加现代社会下快节奏生活对消费者生活时钟的重塑，预制 菜或成为小型化家庭消费者对简单化、便捷化一日三餐需求的绝佳解决方案。

（3）新冠疫情期间预制菜渗透率明显提升。新冠疫情爆发 3 年以来，深刻改 变了人们的生活、工作模式，大大增加了都市白领居家时间，创造了更多居家饮 食需求的同时，也促进了消费者新消费习惯的养成。据央视财经报道，仅 2022 年 4 月前半个月，上海地区预制菜销售额同比上涨 250%；而盒马数据显示 2022 年 “五一”假期期间，北京地区预制菜销量环比上涨 500%。

3.1.3. 格局：格局分散尚无龙头，巨头入场水大鱼大

行业萌芽期，产业链各环节龙头纷纷加码布局。根据观研报告网数据显示， 目前我国预制菜企业约有 2 万家，而根据前瞻产业研究院数据显示，2020 年我国 预制菜行业 CR10 仅为 14.23%，日本 2020 年预制菜行业 CR5 已达 64.04%。百舸 争流下竞争格局尚未明朗。目前预制菜行业参与企业主要有：

①速冻派：以安井 食品为代表，多年深耕速冻产品领域，在销售渠道和产品研发生产方面具备先发 优势；②餐饮派：以广州酒家为代表， C 端品牌力较强，与线下门店的餐饮品牌 和产品协同效应显著；③原料派：以新希望为代表，定位 B 端，掌握上游农牧原 料，成本掌控力优势凸出；④专业派：以味知香为代表，深耕预制菜多年行业经 验丰富，产品研发竞争力强；⑤互联网派：以盒马鲜生、钱大妈等为代表，定位 C 端，主要包括到店、到家及自提模式，背靠资本且知名度较高。

产品同质化提升竞争难度，渠道+产品优势或助力企业脱颖而出。现阶段预 制菜赛道以 B 端放量为主，疫情催化 C 端渗透加速。从渠道来看，目前预制菜 BC 端占比约为 8：2~7：3，由于 B 端餐饮、团餐等需求大，绑定 B 端能快速实现 放量。从产品来看，研发端优势可以帮助企业快速迭代产品，在目前预制菜产品 同质化严重的形势下不断推出新品保持领先。同时生产端的优势可以使得企业自 行生产发挥规模优势不断降低成本。因此具有渠道优势和强产品力的企业或将在 激烈的市场竞争中脱颖而出。

3.2. 领军可期：渠道力筑核心竞争力，多重优势迁移赋能

产品力保证复购率。从产品来看，优质的口味和质量是复购率的保证。基于 先大众后小众的开发逻辑，预制菜产品需要具备家喻户晓、家庭加工难度大、成 瘾性高和还原度高的特征。 渠道力有望构筑核心竞争力。（1）BC 端产品对比：总体而言 B 端预制菜产 品更强调标准化，壁垒在于渠道开拓能力，大 B 端产品以定制为主，对产品服务、 要求高，盈利空间受约束，小 B 端产品通用为主，适销对路的产品能快速打通小 B 渠道；C 端预制菜产品壁垒在于产品研发力。（2）BC 端渠道对比：从渠道来看， 目前预制菜 BC 端占比约为 8：2~7：3，B 端餐饮企业提效降本诉求强烈，绑定 B 端能快速实现放量。同时 B 端渠道层级多、管控难，需要长时间渠道开拓沉淀， 因此，具备优越渠道力的公司能快速放量，且竞争对手难以复制。

3.2.1. 迁移赋能：发挥协同效应，整体优势强势嫁接

生产协同：公司实行销地产策略，降低物流费用及原材料成本，因地制宜实 现速冻食品规模效应优势迁移。此外，通过与安井原有工厂深度合作，有望助力 产业间优势合作。 品牌协同：安井作为 B 端优势品牌，逐渐通过营销投入加大塑造 C 端品牌 （苏炳添代言）， 2018 年成立“冻品先生”，采取组合营销，延续品牌优势。在安 井原有品牌力加持下，公司能够有效降低选择成本、监督成本和营销成本，在预 制菜发展前期打造品牌力支撑点。

渠道协同：冻品先生 70-80%经销商为安井原有经销商，经销商掌握丰富的渠 道资源，尤其在目前预制菜最优切入渠道小 B 端拥有绝对优势，可助力预制菜制 品推广。从火锅料 BC 端发展来看，开始行业需求集中在 B 端，安井食品依靠渠 道力逐渐打通流通渠道，在小 B 端拥有绝对优势。后火锅料 C 端需求逐渐萌芽， 安井食品通过大量拓展 BC 超市经销商打开 C 端增量空间。目前公司在小 B 端的 渠道优势契合预制菜目前渠道需求，待 C 端消费者对预制菜的接受程度提高以及 消费习惯养成，安井可利用其在火锅料丰富经验沉淀进一步打开 C 端渠道空间。（报告来源：未来智库）

3.2.2. 快速切入： “OEM+自产+并购” 三箭齐发

2021 年公司菜肴制品营业收入同比增长 112.41%，第二增长曲线初见成效，产 品综合竞争力有效提升。 （1）并购：通过并购整合湖北新宏业和新柳伍，快速切入目前菜肴制品市场单 品规模最大的小龙虾产业。 2021 年底公司对湖北新宏业持股比例提升至 90%，22 年 4 月第一步收购新柳伍 40%股权（若协议先决条件达成，计划第二步收购 30%股权， 届时或将合计持有新柳伍 70%股权）。同时鉴于预制菜肴生产专业性需求和工艺复杂 性特征，并购优质专业派预制菜厂家将显著提升公司产品力。根据公司公告，新宏 业承诺 2021 /2022 /2023 年度净利润分别不低于 7.3 /8 /9 千万元，新柳伍承诺 2022 /2023 /2024 年度净利润分别不低于 7 /8 /9 千万元。

小龙虾已是预制菜赛道中较为成熟的全渠道大单品。2016 年起，速冻调味小 龙虾和虾尾的出现使得小龙虾的销售方式从鲜活为主转向精深加工为主，销售渠 道也随之从单一的餐饮渠道拓宽至家庭渠道，同时也显著降低了小龙虾销售的季 节性和区域限制。新宏业和新柳伍深耕湖北鱼虾产业，在小龙虾菜肴市场，研发、 生产经验丰富，且与安井有十余年合作经验，有望助力公司逐步实现小龙虾领域 龙头地位。根据湖北全省产业化推进会数据，2021 年湖北小龙虾产量 108 万吨， 产量占全国超 40%，产量、产值、出口均居全国第一。

（2）自产： “安井小厨”自有品牌聚焦 B 端调理菜肴类产品的自研与自产。 安井小厨事业部 5 月正式成立，规划以 B 端为主，C 端为辅，在自产成本优势和安 井 B 端品牌力双加持下，有望提升公司预制菜肴业务利润率，同时提高市占率。此 外，在产能方面，公司 21 年定增计划新增 10.5 万吨菜肴制品产能；22 年在湖北洪 湖建立安井首个专业预制菜肴生产基地，预计产能约 10 万吨，六年达产。短期来看， 自产模式利于减少代工费用，提升公司预制菜肴业务利润率；中长期看来，该模式 有益于加强企业食品安全和原材料成本把控力。

（3）OEM 贴牌：轻资产运作模式整合上游中小食材厂家，为全资子公司“冻 品先生”贴牌生产主要面向 C 端消费者的菜品，后续发展方向是由 C 端切入 B 端， BC 兼顾，快速上新放量强势抢占市场。冻品先生采用 OEM 贴牌模式生产，其目的 在于保持高效率下的品类增长，进而带动品牌力的提升，同时打造完整产业链。在 摸索尝试阶段，实现新品快速放量，择优劣汰，沉淀潜力大单品，抢占市场份额。 冻品先生将继续顺应市场需求，由 C 端切入 B 端，BC 兼顾，增大盈利空间。

结论：菜肴发力，三箭齐发。我们认为，公司 2021-2023 三年规划三路同时发力 模式快速走量打通渠道，积累预制菜研发、推广各方面经验。利用新基地布局及原 有基地的研发优势，公司有望分阶段、有节奏地不断推出符合市场需求的行业爆品 和创新产品。三条路线在产品、渠道、选品上各不相同，协同发展，成长性确定。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）