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安井食品公司研究报告：看好速冻食品龙头强者恒强。

公司：供应链/产品/渠道共筑领先地位

安井已构建多维度的坚实壁垒：1）供应链端，公司凭借“销地产”模式实 现全国化产能布局、有效节省运输成本，通过规模采购与参股上游/掌控核 心原材料，通过采购/制造/运输三环节共振，实现了总成本领先。2）产品端， 公司坚持“高质中价”的产品定位与大单品驱动的产品策略，依托“产地研” 机制快速响应市场，持续打造爆款并提升产品性价比，下游客户粘性较强。 3）渠道端，公司以“贴身支持”模式深度绑定及赋能经销商，同时积极拓 展特通与电商、新零售等新兴渠道，形成了 BC 兼顾、高效协同的渠道网络。

行业：板块筑底，竞争暂缓，景气绵长

短期看，随着主要速冻食品企业主动控制费用投放，25Q3 行业利润实现同 比+13.5%，释放积极筑底信号。我们判断速冻食品行业长期低价竞争不可 持续，主要企业找到从渠道驱动转向产品创新驱动的正确路径，后续行业竞 争有望趋于理性，26 年行业价格战有望同比缓和，为速冻食品企业的盈利 修复创造有利条件。中长期视角下，对比海外发达国家、我国的餐饮连锁化 率仍有提升空间（24 年餐饮连锁化率：美国 59.2%＞日本 52.3%＞中国 20.1%），当前我国仍处于餐饮标准化和工业化进程加速阶段，在餐饮端降 本诉求与家庭端便捷需求持续增长的双轮驱动下，速冻食品行业空间可期。

空间：多元化&全球化共同构成公司未来增长抓手

公司未来增长的核心抓手在于多元化与全球化：多元化的核心为拥抱 O2O 即时零售、会员制商超、零食量贩店等新渠道，通过定制化&差异化产品、 挖掘增量空间；全球化则优先聚焦于东南亚市场，东南亚区域速冻食品市场 空间广阔，竞争格局高度分散，且东南亚国家的饮食习惯与中国接近，中国 速冻食品企业或存较大的发展机遇，公司正逐步扩大海外业务的收入规模。

我们与市场观点不同之处

市场担忧行业价格战、成本波动、烤肠等新业务对公司盈利能力的负面影响。 我们认为公司稳态净利率有望逐步回升，主因：1）速冻食品行业长期低价 竞争不可持续，经销商层面不再愿意承担压库风险，后续行业竞争有望趋于 理性；2）公司通过参股或并购上游核心原料企业，熨平成本波动；3）针对 部分盈利能力较弱的品种（如烤肠等），公司通过生产端的积极调整、后续 产能投放强化规模效应、产品与渠道结构调整（如推出盈利能力更高的 C 端肉多多烤肠产品）等有效应对盈利压力。