2022年轻工行业发展现状及竞争格局分析 欧派和顾家等家居龙头受地产竣工负增长影响较小

一、地产复盘：政策宽松+地产下行阶段，家居板块超额收益明显

1.1 地产复盘：与18Q4类似，当前处于政策宽松+地产销售下行阶段

18Q1-18Q3：地产政策持续收紧，叠加中美贸易摩擦影响，家居板块估值触底。16年房住不炒延续，18年地产融资收紧，资 管新规等出台，叠加中美贸易摩擦，国内企业盈利快速恶化。

18Q4-19Q1：中央定调“三稳”，广州等多低出台放松政策，伴随货币政策宽松落地，板块估值回升。18年8月住建部提出 “三稳“，10月起广州等多地出台放松政策，18Q4地产融资及政策出现放松，19年年初，社融放量，同时M1、M2回升。

19Q2-19Q4：地产政策收紧，家居估值修复结束。房住不炒、因城施策、三稳等政策基调延续，地产融资再度收紧。 对比18年年底，21Q4以来，稳增长政策持续确认，地产政策底部夯实，近期各地因城施策，首付比例、房贷利率、购房补贴等 政策持续放松，与18Q4类似，当前处于政策宽松+地产销售下行阶段。

1.2 18年家居行情复盘：板块估值修复行情中，二线家居龙头弹性更大

启动时间：家居板块启动时间滞后地产政策底，领先地产销售底。以欧派家居和志邦家居为代表，家居板块整体在2018年 年底触底，滞后政策地产底部约2个月，领先地产销售低约一个月。

上涨幅度：家居板块均取得不错的收益，二线龙头弹性优于一线龙头。以欧派家居代表龙头标的，以志邦家居代表弹性标 的，2019年1月至2019年4月，欧派家居上涨66%，志邦家居上涨88%，二线龙头幅度更大。

持续时间：持续时间约一个季度。

1.3 本轮行情预测：上涨幅度或略低于18年底

参考历史上板块估值波动情况，市场会基于住宅销售增速对行业整体景气度进行判断，再根据单月订单数据对基本面进行 确认。从历史上看，由于住宅销售数据较低迷，行业景气度较低，单月订单数据会因个别原因回暖，带动估值短期上移， 但受制于行业景气度偏低，单月订单数据回暖不可持续，因此估值回落。后续住宅销售增速降幅如果有所收窄，定制板块 订单高基数影响消除，估值将有所修复。 考虑到目前地产进入存量下行周期，行业beta弱化初期，我们认为如果未来地产预期逐步回暖，定制龙头估值可能回归至 25-30x，二线估值可能回归至20x。对应家居龙头上涨空间为50%，二线龙头上涨空间为70%。

二、疫情复盘：家居板块反弹同步于疫情新增清零

2.1疫情：本轮疫情强度仅次于20年初，家居消费后置趋势明显

本轮疫情仅次于第一次疫情，部分一线城市线下消费受抑制。本轮疫情（22年3月）对总需求的影响较第2-5轮更为明显、体量 上可能仅次于第一轮疫情。全国疫情呈多点式散发，部分一线城市线下消费活动受影响，本轮疫情对生产活动影响小于需求， 短期线下家居消费受抑制。

疫情影响下部分订单错位，短期业绩走势有望先低后高。3月全国疫情呈多点式散发，线下消费活动受影响，4月初部分城市疫 情扩散，客流及发货进一步受影响。本轮疫情强度仅次于20年初次疫情，我们预期家居近期终端订单会短暂承压，考虑到装修 需求偏刚性，对比20年疫情冲击后的家居需求滞后释放，我们预计此轮疫情压制的需求有望于疫情缓解后回补，短期业绩有望 先低后高。

2.2 家居行情复盘：板块反弹与疫情新增清零同步

20年疫情后家居板块行情：

启动时间：家居板块启动时间与疫情新增确认清零一致，略有落后。以欧派家居和志邦家居为代表，家居板块整体在2018 年年底触底，滞后政策地产底部约2个月，领先地产销售低约一个月。

上涨幅度：家居板块均取得不错的收益，向上弹性约45%。以申万家居用品指数为例，板块指数总3月底的低点约1800点， 提升至20年8月份的高点约2600点，整体幅度约45%。

持续时间：持续时间近两个季度。

2.3 本轮行情预测：板块修复斜率弱于18年、20年

短期业绩：部分地区疫情影响短期客流，短期业绩有望先低后高。3月全国疫情呈多点式散发，线下消费活动受影响，4月初部分 城市疫情扩散，客流及发货进一步受影响。本轮疫情强度仅次于20年初次疫情，我们预期家居近期终端订单会短暂承压，考虑到 装修需求偏刚性，对比20年疫情冲击后的家居需求滞后释放，我们预计此轮疫情压制的需求有望于疫情缓解后回补，短期业绩有 望先低后高。

上海发布21条指引推动复工复产，疫情负面影响在逐步边际改善。4月16日晚间，上海市经信委发布工业企业复工复产疫情防控指 引提出，压实企业主体责任，确保风险可控的前提下，落实闭环管理，有力有序有效推动企业复工复产，保障产业链供应链安全 稳定。

斜率：家居板块修复斜率及速度弱于18年、20年，持续时间接近于20年。从斜率上看，考虑到部分地区疫情影响，短期线下客流 及发货影响，我们预计短期业绩承压会放慢板块估值修复步伐，整体行情斜率会低于18年、20年，持续会长于18年，接近20年。

三、竣工复盘：龙头穿越周期，短中长期业绩无虞

3.1 竣工复盘：18年底竣工偏弱时，家居龙头仍能穿越周期

从历史数据看，竣工数据偏弱时，家居龙头仍能穿越周期。从竣工数据来看，房屋竣工数据从17年Q3开始，连续9个季度增 速为负，19年Q1、Q2、Q3房屋住宅竣工面积累计同比增速分别为-8.1%、-11.7%、-8.5%，竣工数据明显偏弱，而欧派和顾 家等家居龙头受地产竣工负增长影响较小，仍保持高速增长。

今年1-2月竣工增速与18年年初类似，预计家居龙头业绩仍能保持中高速增长。从本轮周期看，2022年1-2月全国住宅竣工 面积8915万平方米，同比下降9.60%，从下降幅度看与18年年初类似，考虑到今年保交付、稳增长背景下，我们预期今年竣 工增速仍有韧性，预计增速与18年全年类似，预计家居龙头业绩仍能超越地产周期，保持高速增长。

3.2 中短期业绩：稳增长背景下，家居业绩韧性十足

短期订单增速：截止至22年2月，定制和软体龙头订单整体增速仍保持在20%左右。从定制和软体家居龙头月度草根数据看， 均保持中高速的月底订单增长，欧派、顾家近半年的月底订单草根增速均保持在20%左右，业绩增长中枢仍保持稳定。

疫情：与20年疫情相比，本轮疫情带来的业绩短期，幅度更低，持续时间更短。20年疫情冲击后，20Q1单季成品家居、定 制家居板块业绩增速分别为-14%、-33%，20Q2单季增速分别为-5%、2%，持续时间约五个月，持续时间久，幅度大。本轮疫 情，从最新草根调研数据看，定制软体板块各公司3月份草根订单，均有一定程度的下滑，普遍增速在10%，低于板块正常 增速约10PCT，幅度低于20Q1，我们预计持续时间约为两个月，时间从3月中旬至五月中旬，持续时间也弱于20年。

稳增长、保交付背景下，竣工数据无虞，家居板块中短期业绩增长韧性十足。

3.3 长期展望：存量房占比提升，长期业绩无虞

真实家装需求分解： 1）新房：考虑到竣工和家居公司收入滞后一年效应，我们以上年竣工套数作为当年新房，考虑到国家政 策对于投资性住房需求的打击，假设投资性需求占比呈逐步减少趋势；2）二手房：以当年二手房成交套数作为二手房的装修需 求；3）存量房：我国第一批商品房建成于80年代，考虑到按照住房翻新周期为10-15年计算（取12年），目前大量老房已经达 到“换装”年限，伴随而来的是巨大的旧房翻新装修需求。

存量房占比提升，长期业绩无虞，龙头优势凸显。未来重装房占比有望快速提升，三项结构性因素有望弱化地产销售增速下行 对家居行业业绩实质影响，同时，存量房家居流量难度要高于新房，流量获取成为家居需求最关键的一环，龙头在品牌、渠道、 产品方面优势领先，业绩有望持续领跑行业。

四、重点公司分析

欧派家居

大家居模式逐步跑通，软体家配重视度提升，单独成立事业部，看好欧派整装大家居模式持续领跑

整装模式领先，形成新的渠道增长点。21H1公司拥有整装大家居经销商552家，整装大家居门店651家，经过前两年的磨合 调整，目前整装大家居模式基本成熟，整装收入持续放量；零售整装推进，赋能零售经销商与当地整装公司合作，抢占更 多市场份额。

单店收入稳步提升，门店盈利能力逐步增强。公司单店收入由2016年的116亿元，提升至2020年的161亿元，单店收入提升 明显，体现了公司渠道端良好的盈利能力，有助于渠道和公司的持续正反馈的形成。

内销门店结构优化提升，单店提货额稳步上升

大店、综合店占比提升。从门店结构看，自有品牌门店数处于快速增长趋势，自有品牌经销商店由2019年的3078家提升 至2020年的4737家，自有品牌直营店保持稳定，2020年门店数为110家。从品类门店看，休闲沙发门店仍为开店主力， 2020年门店数约为2200家，定制产品2020年门店数为350家。从1+N+X物理店看，公司门店结构有所调整，截至2021年前 三季度，大店455家，同比净增加350家，综合店1332家，净增加500家，单店3420家，净减少700家，展现出公司门店结 构的优化，大店综合店占比提升。

单店提货额稳步提升。公司的单店提货额由2017年的82万元提升至2020年的114万元，反映出公司在门店结构调整后，单 店盈利质量的提升。

敏华控股：横向扩品类，纵向一体化

敏华软床及床垫收入已达22亿港元，已成为重要的业绩增长贡献点。从公司品类扩张看，公司床垫及软床收入增长迅速， 从2017年的2.51亿港元，增加至2021年的22.18亿元，近五年复合增长率达72.46%，已成为公司的新增长点。

内销门店扩张迅速，加速渠道扩张下沉。公司内销门店数量稳步扩张，门店数量从2014年的1182家，提升至2021年的5369 家，门店保持快速增长，同时展望未来，公司门店数有望保持快速增长步伐，加速渠道下沉，贡献业绩增量。

敏华控股具备核心部件的独立生产能力，是国内少有的具备纵向一体化能力的沙发公司。纵向来看，公司原材料成本占比 逐年降低，除了人工成本上升的因素外，更重要的是纵向融合带来的成本优势，公司产品毛利率逐年提升；横向来看，公 司在铁架、海绵等部件上的采购成本，要低于同行公司的外采价格。

志邦家居：品类渠道共振，业绩高增可期

基于公司目前品类、渠道以及产能布局日趋完善，多点发力的增长驱动逐步明晰，我们持续看好 公司未来规模发展空间。疫情加速家居行业洗牌，利好头部企业进入新一轮开店扩张期，积极做大客单值，抢占更多市场份额； 大宗业务良性发展，质量并重稳步推进。近年分红比例持续40%以上，持续看好公司品类渠道共振，业绩高增可期。

喜临门：门店扩张与同店提效并进，收入利润高增可期

1）门店：传统门店目前数量在4千家以上，预计22年新开店一千家左右，未来几 年开店空间广阔，同时优化加盟商体系，培育和引进大商进一步激发渠道活力。

2）店效：精准品牌投放，提升门店客流，提升 导购素质，同时提升套系化销售比例，由单个卧室套系化向两个卧室、卧室-客厅联动套系化，并引导客户购买高毛利产品，提 升客单价。

3）品类：针对家具下乡，22H1将完成大批性价比的新品开发，主攻低线市场，价格不低于1千元，维持品牌形象。预 计该系列产品毛利率与喜眠接近，同时公司高端化仍在推进，利润率整体趋势向上。

4）代工：做精国内国际代工，打造精品大 客户，聚焦利润率提升。国内床垫行业集中度仍低，行业整合趋势明显，公司品牌、渠道、制造领先，有望充分享受行业集中度 提升红利。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）