邮储银行研究报告：稀缺的高成长国有大行标的

一、公司概况：拥有清晰零售银行定位的国有大行

1.1 历史沿革

邮储银行成立于 2007 年，由邮政集团出资设立，2012 年整体改制为股份有限公司。2015 年公司 增资扩股引入了包括瑞银、中国人寿、蚂蚁金服、星展银行在内的十家战略投资者。2016 年 9 月， 邮储银行成功在香港联交所挂牌上市；2019 年 2 月，银保监会首次将邮储银行划分为“国有大型 商业银行”，同年 12 月，邮储银行在上海证券交易所上市，成功完成“股改—引战—A、H 两地 上市”三步走目标，成为国内第六家 A+H 上市的国有大行。截至 21 年末，邮储银行总资产规模 达到 12.6 万亿，位列六大国有行中第五。

1.2 股权结构：邮政集团控股，多元战投赋能

从邮储银行的股权结构来看，邮储集团处于绝对控股地位，当前持股比例为 67.4%（截至 21Q4），邮政集团业务范围覆盖邮政、金融、速递物流三大板块，并拥有保险、证券等金融牌照，是同时拥有实物流、资金流、信息流的大型综合性国有独资企业，其丰富的线上线下资源为邮储 银行的展业提供了较强的竞争优势。

2015 年 12 月，经财政部和原银监会批准，邮储银行增资扩股，成功引入瑞银、中国人寿、中国 电信、加拿大养老基金投资公司、蚂蚁金服、摩根大通、淡马锡、国际金融公司、星展银行及深 圳腾讯等十家战略投资者，实现了从单一股东向多元股权结构的升级，此后邮储银行持续与战略 投资者在零售金融、财富管理、金融市场等多个业务领域推进合作，建立协同机制，为邮储银行 各项业务的开展提供了有力的支持。如在渠道优化方面，在摩根大通协助下，持续推进网点转型； 在财富管理体系建设方面，与瑞银、星展银行和摩根大通开展定期培训交流；在消费金融领域， 与蚂蚁金服和腾讯合作提供线上消费金融服务并搭建线下新零售体验中心，打造战略协同生态圈； 在三农小微领域，与国际金融公司协同研发农户贷款 APP、提升农业产业链服务。

1.3 公司治理：管理层经验丰富，背景专业

董事长深耕银行业二十余年，拥有极为丰富的管理经验。公司董事长张金良，1969 年出生，曾任 中国银行财会部副总经理、IT 蓝图实施办公室主任、财务管理部总经理，中国银行北京市分行行 长，中国银行副行长，中国光大集团执行董事，中国光大银行执行董事、行长等职务，2019 年 5 月起任职邮储银行董事长，到任以来为邮储银行带来了更加市场化的机制，丰富的从业经验和专 业的背景，有利于公司准确把握银行业转型发展的机会。此外，张金良同时担任控股股东邮政集 团董事、总经理，有助于协同机制顺畅。

行长曾于招行任职，有丰富的零售银行经验。邮储银行现任行长为刘建军，曾先后担任中国建设 银行山东省分行潍坊分行副行长、济南分行副行长、德州分行行长，招商银行济南分行副行长， 招商银行总行零售银行部总经理、零售综合管理部总经理、总行业务总监兼零售金融总部常务副 总裁、信用卡中心理事长，招商银行执行董事、副行长、董事会秘书等职务，2021 年 6 月初起担 任邮储银行行长。从履历来看，刘建军在招行任职超过 20 年，有丰富的零售银行经验，见证了招 行将零售银行作为战略定位到后来零售银行转型。

1.4 差异化的零售银行定位，打造高成长国有大行

零售银行定位特色鲜明。相比于其他大行定位打造综合性银行，邮储银行自成立以来始终把零售 业务摆在最突出的位置，战略愿景是“建设客户信赖、特色鲜明、稳健安全、创新驱动、价值卓 越的一流大型零售银行”。从公司的业务结构来看，2021 年邮储银行零售营收贡献占比为 69.6% （其余 5 大行平均为 42.2%），零售存、贷款占比分别为 88.5%/58.2%（其他 5 大行平均分别为 46.9%/39.2%），零售业务各项指标占比明显高于同业，可以看出邮储银行是一家具有鲜明零售 特色的国有大行。

成长性突出，盈利增速明显快于同业。相比于其余 5 家大行，邮储银行虽然各项业务起步较晚， 但近年来受益于规模的快速扩张和资产质量保持稳定，在营收和盈利方面均表现出了更高的成长 性，营收增速来看，邮储银行过去 5 年营收复合增速为 11.0%，其余 5 家大行平均为 6.4%, 盈利 增速方面，公司过去 5 年归母净利润复合增速为 13.9%，而其余 5 家大行平均为 5.3%。

二、邮银协同，打造扎实的零售客户基础

邮储银行依托 “自营+代理”运营模式，布局了数量居同业首位的网点，且网点深度下沉、布局 均衡。渠道优势打造了邮储领先同业的负债端能力，为公司负债端贡献稳定的低成本存款。截至 21 年末，公司负债端存款占比高达 96.3%，同期其余 5 家大行平均为 80.4%。从成本率来看，公 司 21 年存款成本率为 1.63%，显著优于同期上市银行平均水平（2.09%），虽然还原代理储蓄费 后邮储的真实存款成本率会有所上升，但考虑到存款依然是银行经营的压舱石，我们认为更应关 注存款背后反映出公司负债端扎实的客户基础，良好的客户关系和渠道优势有望为公司未来发力 资产端业务提供保障。

2.1 独有的“自营+代理”模式，构建领先的渠道网络

依托“自营+代理”模式，邮储银行布局了国内商业银行中数量最多的营业网点。经国务院与原 银监会批准，邮储银行自2007年起便与邮政集团签订了无限期的委托代理银行业务框架协议，依 托于邮银合作体系，可以租用邮政集团的营业网点，委托其代为办理个人本外币储蓄存款业务、 结算类业务、代理业务及其他中间业务。目前，邮储银行是国内唯一一家既有自营又有代理的混 合网点体系的银行，凭借着独有的“自营+代理”体系，邮储银行布局了国内大型商业银行中数 量最多的营业网点，截至 2021 年末，公司共拥有营业网点 3.96 万个，其中自营网点 7828 个， 占比 20%；代理网点 3.18 万个，占比 80%，代理网点数量几乎是自营网点数量的 4 倍。目前邮 储银行的代理网点相比于自营网点尚不能大规模开展信贷业务，但 2019 年 6 月银保监会同意邮储 银行代理网点开展辅助小额贷款业务，目前已在多个省份进行试点，并计划向全国推广，有望释 放网点的经营效率，充分发挥公司渠道的优势。

网点布局均衡且深度下沉，在县域和中西部地区渠道优势显著。与可比同业相比，邮储银行除了 在营业网点数量领先之外，网点的布局也更为均衡、深度下沉，尤其在县域和中西部区域，相比 其他 5 家国有大行，拥有更广泛的、更深入的网络覆盖。截至 2020 年末，邮储银行在县域网点布 局超过 2.75 万个，占公司总营业网点的 70%，县域区域的网点覆盖度达到 99%。此外，其他 5 家国有大行除农行外网点布局更集中在东部以及城镇区域，而邮储银行凭借着“自营+代理”的业务模式，在中西部也拥有丰富的网点支持，根据公司招股书披露，截至19H1，公司在中部和西 部区域拥有 2.21 万个营业网点，占公司所有营业网点的 55.6%。

高渗透、广覆盖的营业网点，打造差异化竞争优势，客户基础扎实牢固。凭借着营业网点数量和 均衡布局的优势，邮储银行在县域和中西部区域具有明显的优势。与经济发达的东部和城镇区域 相比，县域和中西部的金融基础服务设施相对薄弱，邮储银行作为全国展业的大行，相比当地的 农村金融机构而言，能够提供更综合化、专业化的服务，因此面临的竞争压力更小，在上述区域 打造了坚实的客户基础。截至 2021 年末，邮储银行中西部存、贷款占比分别达到 52.5%/41.7%， 同期可比大行平均为 33.4%/33.5%，中西部营收占比达到 44.8%，同期可比大行平均为 28.8%。 考虑到中西部地区近年来城镇化进程不断加快，有望为未来邮储银行的发展带来良好的机遇。

邮银协同持续推进，线上、线下结合打造金融战略协同生态圈。除了提供线下渠道网点的支持外， 近几年邮政集团与邮储银行的协同经营也在持续推进，为公司的展业提供了丰富的线上渠道和场 景的支持，例如，邮政集团旗下 60 万家农村邮乐购店为公司开展金融业务提供了实体窗口和渠道资源，而邮乐网和邮掌柜则为邮储银行构建农村电商生态圈提供了线上平台支持，有助于积累客 户资源与数据。此外，邮政集团还为公司提供了与其他金融子公司进行交叉销售、资源共享和合 作共赢的平台。

2.2 稳固的渠道优势，打造领先的负债端能力

存款竞争优势明显，揽储能力优于同业。依托渠道网点优势和在县域、中西部的客户基础，邮储 银行负债端拥有稳定的存款来源，从负债端结构来看，截至 2021 年末，公司存款规模达到 11.35 万亿，负债端存款占比为 96.3%，同期其余 5 家大行平均为 80.4%，公司存款占比显著高于同业。 从存款结构来看，截至 2021 年末，邮储的零售存款占比达到 88.5%，其他大行中占比最高的为 农行的 59.1%。

存款保持稳定增长，负债端竞争优势有望保持。动态来看，公司存款多年来保持稳定增长，且增 速明显快于同业，2016-2021 的 5 年间，公司存款复合增速达到 9.3%，同期其余 5 家大行平均为 7.8%，其中零售存款复合增速为 10.1%，而同期其余 5 家大行平均增速为 8.8%。展望 2022 年， 结合独有的“自营+代理”的模式和县域、中西部区域的弱竞争环境，我们认为邮储银行在负债 端的优势有望保持，存款增速有望维持在较高水平。

“自营+代理”的模式获取存款，需要向邮政集团支付较高的储蓄代理费。存款的成本方面，从 账面来看，2021 年邮储银行存款平均成本率为 1.63%，同期其余 5 家大行平均为 1.70%，但我们 观察到，由于邮银委托代理关系的存在，邮储银行委托邮政集团代理网点获取的存款，需要支付 额外的储蓄代理费用，目前提取的方式为根据代理网点所吸收储蓄存款的期限，按照约定的分档 费率提取，并约定综合费率的上限为 1.50%，高出部分由邮政集团承担。

还原储蓄代理费用后，邮储银行的实际存款成本率高于同业。我们将此部分储蓄代理费用还原到 存款的利息支出后，2021 年邮储银行的存款成本率将上升至 2.50%，计息负债成本率将上升至 2.50%，与其余 5 家大行相比并无明显的优势，但考虑到其他国有大行在展业获取存款的时候也 会存在网点和人员的分摊成本，因此实际的存款成本差异会有所缩小。

存款是银行经营的压舱石，更应关注稳定的存款获取能力。虽然邮储银行获取的存款成本相比其 他大行而言并无明显优势，但我们认为支付上限不超过 1.5%的储蓄代理费相比于获得稳定的储蓄 存款对于邮储银行的经营展业是非常值得的。展望2022年，宏观增速放缓，叠加监管对存款竞争 的规范仍在持续，揽存的压力仍在边际抬升，长期看，居民财富配置的多元化趋势，也给银行带 来了存款的压力，可以预见未来核心负债能力的重要性有望进一步凸显，稳定的负债端存款对于 支撑银行资产端稳健、快速扩张意味深远。

另一方面，稳定存款来源的背后仍然反映的是邮储银行在中西部和县域区域扎实的客户基础，截 至 2021 年末，公司在中西部存款规模达到 5.97 万亿，占比 52.5%。展望未来，随着公司与邮政集团的协同逐步转向资产端，良好的客户关系和渠道优势有望为公司未来发力资产端业务提供保 障。考虑到中西部和县域区域金融基础服务设施相对薄弱，居民金融服务需求仍存在较大的挖掘 潜力，未来邮储银行有望充分受益。（报告来源：未来智库）

三、资产端极具发展潜力，高成长有望延续

邮储信贷业务起步较晚，近年来在信贷业务有所发力，逐步展现出发展潜力，16-21 年公司信贷 业务的年均复合增长率达到 16.5%，远高于五大行（平均为 10.1%）。目前，公司贷存比仍显著 低于五大行，未来发展空间广阔，我们以 21 年数据静态测算若公司贷存比上升 2pct，对应 21 年 净息差水平有望提升 2bps。此外，公司资本管理高级法稳步推进，参照 6 家已实施高级法的银行 数据，静态测算若高级法顺利实施有望为邮储银行节约核心一级资本充足率 1.51pct，更高效率的 资本管理将为公司资产端扩表提供资本支持。

3.1 贷款保持高速扩张，信用卡、消费金融业务打造新增长点

信贷业务起步较晚，贷存比显著低于同业。2009 年 1 月，邮储银行正式办理公司自营贷款业务和 小企业法人贷款业务，由于贷款业务起步较晚，截至2021年末，公司贷款占生息资产的比例仅为 50.3%，远低于同期其他大行平均（59.0%）。截至 2021 年末，公司贷存比为 56.8%，较其余 5 家大行平均水平存在 20pct 以上的差距。从资产端的结构的来看，邮储银行在资产摆布方面更偏 于以国债、地方债为代表的低风险产品。

贷款结构向零售倾斜，贷款收益率水平显著高于同业。从邮储银行的贷款结构来看，零售信贷仍 占据主导地位，截至 2021 年末，公司零售贷款占总贷款比重为 58.2%，相比之下其余 5 家大行 平均为 39.1%。具体来看，邮储银行按揭贷款在零售贷款中占比为 57.8%，明显低于同业；而信 用卡、消费贷款和个人经营贷款占比较高，截至 21 年末，占比达到 42.2%，同期可比大行平均为 24.2%。由于经营贷款和消费贷款具有明显的高收益的特征，从而提高了邮储银行个人贷款收益 率，使得公司整体贷款收益率长期高于同业，2021 年公司贷款收益率为 4.68%，可比大行平均为 4.16%。

展望未来，信用卡、消费金融等新零售业务仍有发展潜力，支撑公司资产结构持续优化。邮储银 行的客户集中在县域和中西部区域，居民金融服务需求未得到充分发掘。公司在未来的发展战略 中明确将持续发力信用卡、消费金融、小微贷款等方向，一方面在集团内部深化协同，探索多渠 道交叉融合获客；另一方面，积极加大外部场景、流量合作，我们预计公司未来贷款增长有望保 持在较高水平。

信贷业务增长有望助力公司盈利水平的提升。我们以公司 2021 年的贷款收益率、其他资产收益 率、不良损失率、业务管理费率、综合所得税率静态测算，若公司贷存比提升 2pct，对应 21年净 息差水平有望提升 2bps，驱动 ROE 提升 0.13pct。可以预见，随着公司的经营重心逐步从负债端 转向资产端，信贷资产的占比提升有望驱动公司盈利水平上升。

3.2 高级法替代权重法，有望进一步打开未来发展空间

邮储银行高级法推进顺利，建设步入应用阶段。2020 年年中工作会议上，邮储银行首次提到公司 要全面推进“高级法”实施，2021 年基本完成了主体建设任务，应用成果加快落地，预计未来等 待银保监会验收核准后，有望顺利进入应用阶段。 高级法相比权重法在公司贷款和零售贷款的权重方面均有明显优势，能够显著降低实施银行的加 权风险资产余额，帮助银行节约资本。目前共有工商银行、建设银行、中国银行、农业银行、交 通银行、招商银行在内的 6 家银行已经实施了高级法，透过这 6 家银行披露的不同信贷资产权重 来看，高级法能够明显提高资本运用的效率，相比权重法资本消耗会少，能够帮助银 行释放更多资金。

1）零售贷款方面，首先以房贷为例，权重法下计量均按照 50%的风险权重，但在高级法下可以 看到 6 家银行的个人住房贷款平均风险比例基本都在 25%以下。对于其他零售非按揭贷款，权重 法的计量权重为 75%，但高级法下 6 家银行的相关风险权重水平在 20%-50%，存在一定差异但 明显低于权重法。 2）公司贷款方面，权重法下需要按照 100%计提，但 6 家实施高级法的相关风险权重平均水平仅 为 60%。

若未来高级法顺利实施，有望带动资本节约，打开未来发展空间。目前 6 家国有大行中，仅有邮 储银行尚未实施高级法，若未来邮储银行能够顺利通过银保监会审核，以2021年末的数据静态测 算，有望节约核心一级资本充足率 1.51pct（根据 6 家已实施高级法银行的风险权重数据，按照按 揭贷款 25%、零售非按揭 65%、对公贷款 80%的风险权重测算），考虑到公司存量资产质量表 现优于其余 5 家大行同业，因此实际释放的风险权重资产空间可能超过测算值，可以预见高级法 的实施有望为公司资产端扩表提供更多动能。

3.3 挖掘下沉市场财富管理需求，收入结构存在改善空间

收入结构单一，客户价值挖掘存在较大空间。从现有的收入结构来看，邮储银行主要服务的县域 和中西部地区居民金融服务需求较为单一，导致公司经营重点仍在传统的存贷业务上，叠加中间 业务起步较晚，因此公司中间业务发展明显弱于同业，2021 年公司中间业务收入占营收比重仅为 6.9%，远低于同期其余 5 家大行水平（平均为 14.2%）。 县域、中西部区域客群的综合金融服务需求仍有提升空间，公司业务结构有望得到改善。近几年， 邮储银行开始发力中间业务、完善金融服务产品体系、挖掘客群潜力，中收实现了快速增长。展 望未来，随着中西部区域居民综合金融服务需求的提升，有望为公司未来的发展带来增量业务空 间，我们预计公司中收有望保持快速增长。

重点推进财富管理业务发展，零售 AUM 保持稳健增长。在各项中间业务中，邮储银行将财富管 理业务摆在了突出的位置，近几年从提升客户经营能力、搭建开放产品平台、加快队伍建设等多 个方面打造自身财富管理服务水平，带动财富管理业务实现快速发展。截至 2021年，邮储银行零 售 AUM 规模达到 12.53 万亿，同比增长 11.4%；VIP 客户数（金融资产在 10 万元以上客户）达 到 4263 万户，同比增长 17.1%。展望未来，随着中西部地区居民理财意识的觉醒，我们看好公 司财富管理业务的发展潜力。

四、存量包袱轻，资产质量稳定夯实

邮储银行信贷业务起步较晚，存量历史包袱轻，不良率持续保持在 1%以下，为大行中最优水平。 动态来看，公司前瞻性指标同样优秀，潜在不良生成压力较小。此外，邮储拥有大行中最充裕的 拨备覆盖，使得公司抗风险能力突出，未来拨备反哺利润的空间值得期待。我们以 21 年末数据静 态测算，假设公司拨备覆盖率下降 5pct，有望增厚当年利润 3.2%，提升 ROE0.39pct。

4.1 资产质量优异，不良压力较小

资产质量稳定，不良指标优于同业。邮储银行不良率长期维持在 1%以下，与同业相比，2021 年 末公司不良率水平为 0.82%，同期其余 5 家大行平均水平为 1.42%，资产质量情况较好。潜在不 良指标方面，公司 2021 年末关注率、逾期率分别为 0.47%/0.89%，明显低于其余 5 家大行（平 均值分别为 1.77%/1.13%），潜在不良隐患低，我们测算 2021 年邮储银行加回核销后的不良生 成率为 0.27%，同期可比同业平均为 0.53%。

优异的资产质量表现主要得益于零售贷款占比较高。我们认为公司不良率明显优于同业主要归因 于公司差异化的贷款结构，一方面，公司作为零售特色银行，零售贷款占比较高，2021 年末，公 司零售贷款占比为 58.2%（其他 5 大行平均为 39.2%），此外，公司票据占比为 6.88%，高于可 比同业（其他 5 大行平均为 2.28%），而零售贷款、票据的平均违约率低于对公贷款。另一方面， 公司 2009 年才在监管允许下开展对公贷款业务，存量风险较小，2021 年公司对公贷款不良率为 0.78%，明显低于同期可比同业（其他 5 大行平均值为 2.13%），此外，从公司类的贷款结构来 看，主要投向稳健、不良率较低的行业，过去几年，公司基建类贷款占比始终在 50%左右，这部 分贷款整体信用风险较低。

不良认定严格，风险暴露充分。公司 90 天以上逾期/不良指标为 74%，明显高于同业，不良认定 十分严格，其严格的认定标准主要归因于其完善的风险管控。个人贷款层面，邮储银行引进国外 先进信贷管理技术，上线个人贷款信用评分系统和信用卡评分系统，采用关系型信贷调查、双人 调查，以解决信息不对称问题。公司贷款层面，邮储银行严格把控企业信贷流程，在贷前调查、 信贷审核、贷后管理整个流程严格把关；尤其是贷后管理十分完善，将不良贷款控制在较低水平。 考虑到公司风险暴露充分，展望未来，2022 年虽然受到宏观经济和疫情的负面影响，整个行业预 计会有一定的不良生成压力，但凭借差异化的资产结构和多年来体现出领先的风控能力，我们预 计公司的资产质量有望保持平稳。

4.2 拨备夯实，关注信用成本节约带来的利润弹性

拨备计提充足，风险抵补能力突出。邮储在信贷业务保持较快扩张的同时，保持了较高的拨备计 提力度，截至 21 年末，公司拨备覆盖率水平高达 419%，远高于同期五大行。夯实的拨备水平， 使得公司未来拨备反哺利润的空间值得期待。我们以 21 年末数据静态测算，假设拨备覆盖率下降 5pct，有望增厚当年归母净利润 3.2%，提升 ROE 0.39pct；若拨备覆盖率降至 300%的水平，能 够增厚当年归母净利润 77.1%，提升 ROE 9.14pct。

五、盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 贷款增速：预计邮储银行贷款增速能够保持在 14%的较高水平，并进一步提升，理由 有四。其一，当前邮储银行贷款占比仍然较低，贷存比也较低，未来贷款占比仍有很 大提升空间。其二，2 月 22 日，《中共中央国务院关于做好 2022 年全面推进乡村振兴 重点工作的意见》发布，乡村振兴战略的推出有望激发农村市场的信贷业务潜能，公 司以服务小微、三农企业为主，预计乘政策东风，享受诸如定向降准等优惠政策，邮 储银行贷款投放仍将保持较高速度。其三，行业层面，当前国内经济下行压力仍大， 银行普遍面临信贷需求不足的困境，但在稳增长的诉求下，随着宏观逆周期政策对冲 力度加强，内需不足对信贷增速的压制有望得到一定程度上的缓解。其四，若未来邮 储银行高级法实施，能够节约更多资本，为公司资产端扩表提供更多动能。综合来看， 2022-2024 年我们预计邮储银行贷款总额依然能保持 14%的增速。

2) 存款增速：22 年宏观经济增速的放缓叠加监管对于存款竞争环境的规范仍在持续，我 们预计整个行业存款竞争压力仍然严峻，但考虑到公司在渠道和客户基础的优势，我 们看好公司负债端优势有望保持，预计公司 2022-2024 年存款增速保持平稳，给予 10% 的存款增速。（报告来源：未来智库）

3) 净息差：当前经济下行压力仍较大，我们判断央行货币政策仍将保持宽松，因此我们 判断同业资产收益率、证券投资收益率将有小幅降低，同业资产及证券投资收益率在 2022 年至 2024 年分别给予 2.88%、2.86%、2.84%和 3.08%、3.05%、3.02%的假设。 贷款收益率方面，经济承压、需求走弱叠加监管让利实体经济的要求依然存在，我们 判断邮储银行贷款收益率未来仍处在下降的趋势，未来三年分别给予 4.66%、4.64%和 4.62%的假设。付息负债率方面，未来三年预计同业负债付息率保持在 1.80%的水平 （vs1.82%，2021A）；新发债券在货币政策较为宽松的环境下，利率也将有所下行， 未来三年分别给予 3.62%的水平（vs3.64%，2021A）。存款成本率方面，考虑到未来 存款的竞争压力叠加居民理财意识觉醒的宏观背景，我们预计公司整体存款成本率有 上行的可能，但由于邮储银行对存款实行精细化管理，成本管控严格，我们预计公司 存款成本将保持相对平稳，未来三年分别给予 1.63%、1.62%和 1.62%的假设。

4) 手续费及佣金收入：邮储银行中收占比相比同业处在较低水平，未来存在较大的发展 空间，随着公司持续推进财富管理等新零售业务的开展，我们预计公司未来中收增速 有望继续保持在较高的水平，未来三年分别给予 25%、20%和 20%的假设。

5) 不良贷款：目前宏观经济下行压力仍大，我们预计未来三年行业贷款质量风险存在边 际抬升的可能，但考虑到公司资产端结构的优势和长期以来表现出的风控能力，我们 预计未来的不良生成压力可控，预计未来三年不良生成率分别为 0.40%、0.30%、 0.30%，整体仍维持在较低水平，不良贷款率分别为 0.82%、0.80%、0.80%。信用成 本方面，考虑到公司目前超过 400%的拨备覆盖水准，预计未来三年存在一定的拨备回 补利润空间，未来三年给予拨备覆盖率逐年降低的假设，预计未来三年拨备覆盖率分 别为 390%、386%、372%。

6) 业务管理费：我们预计代理储蓄费率保持稳定，在公司不断加强成本管控以及新零售 转型带来的营运效率提升，未来三年成本收入比有望得到小幅的改善，预计分别为 58.4%、58.3%、58.1%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）