万泰生物研究报告:快速成长的国产HPV疫苗龙头，在研管线值得期待

专注于体外诊断与疫苗行业，技术实力雄厚

1.1：国内领先的 IVD 和疫苗供应商

公司成立于 1991 年，始终专注于体外诊断（IVD）仪器及试剂、疫苗的研发生产和销售，已发展 成为国内领先、国际知名的创新免疫诊断和创新疫苗研发领先型企业。公司体外诊断产品涵盖酶 联免疫、胶体金、化学发光、核酸检测、生化检测等多个领域，是公司业务的基本盘；而厦门万 泰沧海子公司主要关注于基因工程疫苗的研发、生产和销售，2012 年实现了全球首个戊肝疫苗的 上市，2019 年底获批国产首个 2 价宫颈癌疫苗（HPV）并于 2020 年正式上市销售，提供了新的 发展动能。

公司控股股东为养生堂有限公司，实控人为钟睒睒，也是养生堂和农夫山泉的董事长、实控人。 钟先生直接持股 18.17%，并通过养生堂间接持股 56.98%，合计持股比例为 75.15%。新任董事 长邱子欣先生持股 4%。

公司子公司主要布局在北京、厦门，北京主要是传统免疫诊断和生化诊断业务，厦门聚焦于创新 疫苗及化学发光诊断业务，公司与厦门大学长期保持友好合作关系。2005 年经科技部批准，公司 与厦门大学共同组建了国家传染病诊断试剂与疫苗工程技术研究中心（NIDVD），成立10余年间 获得了多项具有明确应用前景的独创性科研成果，具有雄厚的技术积淀。2021 年，公司与厦门大 学续签了新的《合作研究协议》，有效期 10 年（2021/12/11-2021/12/10），进一步巩固双方产 研学合作，快速推进科研创新成果应用于临床和市场。

1.2：疫苗贡献新的增长点，业绩进入快速增长期

公司业务主要由体外诊断和疫苗构成，2019 年及以前体外诊断试剂贡献大部分收入，疫苗业务占 比较小。由于疫苗研发周期较长，目前公司仅有两款产品上市（2012：戊肝疫苗；2020：HPV2 价疫苗），戊肝疫苗本身销售额较小。而随着 HPV2 价疫苗上市，公司疫苗收入从 2019 年的 2% 提升到 2021 年的 57%占比，贡献新的业绩增长点。

公司十分注重科研队伍及研发平台建设，每年将超过 10%以上的营业收入投入研发，并随着营收 规模扩大逐年提高，保证了公司研发的持续性和创新性。同行业其他公司相比，公司研发投入也 处于前列。

公司已拥有数百名不同专业技术人才及酶联免疫、化学发光、快诊、核酸诊断、病毒分离及规模 化培养、基因工程、单抗及多抗制备以及大规模纯化等技术平台。公司凭借雄厚的技术实力及敏 锐快速的市场反应能力，在国家历次重大传染病爆发时，如 SARS（非典）、H5N1 型禽流感、 甲型流感、EV71 型手足口病等，满足临床及疾病监控需求。

从业务长期发展来看，在 IVD 领域，公司切入增速更快的化学发光领域；在疫苗领域，公司储备 有 HPV9 价疫苗、水痘疫苗、20 价肺炎疫苗等在研管线，保障长期发展。

从收入层面来看，近年来公司营业收入快速增长，从 2017 年的 9.5 亿元增长到 2021 年的 57.5 亿 元，CAGR 为 56.87%。公司前期收入增速较慢，自 2018 年起为进一步优化产品结构，公司大力 推广化学发光诊断仪器及配套试剂，可能导致其优势产品酶联免疫诊断试剂及胶体金快速诊断试 剂的销售受到一定的不利影响。随后，2019 年重磅产品 HPV 疫苗上市，加上化学发光业务开始 放量增长，收入迎来快速增长期。

公司利润端也同样表现强劲，净利润从 2017 年的 1.5 亿元增长到 2021 年的 20.2 亿元，CAGR 为 91.35%。公司 2019 年度归母净利润出现负增长主要是由于 2018 年技术转让等产生非经常性收 益所致，整体业绩走势与收入端一致，保持快速增长趋势。

从产品结构营收变化来看，公司收入贡献主要来源于体外诊断试剂和疫苗业务。2019 年以前公司 90%以上的收入均来源于体外诊断试剂，尤其在酶联免疫诊断试剂、生化试剂、胶体金快速诊断 试剂等方面具备优势，随着近几年公司大力发展化学发光业务，化学发光试剂增长较快，占比持 续提升。2020 年公司重磅产品 HPV2 价疫苗上市，由于市场供不应求，产销激增，使得疫苗业务 逐渐占据半壁江山。

从毛利率来看，公司综合毛利率稳步提升，有望维持高位。分产品来看，体外诊断试剂毛利率较 为稳定，维持 80%左右的高位水平，随着产品结构优化，呈小幅波动提升趋势；疫苗方面由于新 产品上市，拉动整体毛利率有所上升，后续有望保持稳定。（报告来源：未来智库）

首家国产 HPV 疫苗供应商，畅享广阔市场

2.1：宫颈癌疫苗是全球截至目前唯一预防癌症疫苗品种，市 场空间广阔

根据《人乳头瘤病毒疫苗临床应用中国专家共识》，宫颈癌是全球女性第二大杀手，过去 20 多年 来，全球宫颈癌发病率与死亡率居高不下。2018 年全球范围内宫颈癌新发病例约 57 万例，死亡 病例约 31 万例。中国为宫颈癌第二大高发国，据统计，每年约有 10 万左右的新发病例，占世界 总数的 20%左右，死亡约 4.8 万例。

几乎所有的宫颈癌均与高危型人乳头瘤病毒（Human Papilloma Virus，HPV）的持续性感染有 关。而 HPV 的感染非常普遍，有性生活的女性一生中感染过一种 HPV 的可能性高达 40%-80%， 但是超过 80%的 HPV 感染 8 个月内会自然消除，只有少数持续高危型 HPV 感染 2 年以上可能致 癌。几乎 100%的子宫颈癌、88%的肛门癌、50%的阴茎癌、43%的外阴癌及口咽癌等种类均与 高危型 HPV 持续性感染有关。

HPV 病毒是一种常见的性传播、皮肤密切接触传播病毒，男女性均可能被感染，包含 100 多种亚 型，分为高危亚型和低危亚型。高危亚型主要包括 HPV16、18、45、33、58、31、52、35、39、 59 型（按感染率排序），其中宫颈癌患者中 HPV16 型的感染率为 55.2%，HPV18 型的感染率为 14.2%，是感染率最高的两种亚型；低危亚型 6、11 型主要与肛门癌有关。

目前全球已有 4 款 HPV 疫苗获批上市，临床试验证明，HPV 疫苗是全球截至目前唯一预防癌症 疫苗的品种，预防效果显著且安全。正是由于广泛的 HPV 疫苗接种，发达国家的宫颈癌患病率和 死亡率较发展中国家更低。

HPV 疫苗主要覆盖感染率高的高危亚型，覆盖亚型更多，就能更大程度上预防宫颈癌。临床实验 证明，二价疫苗（16/18 型）与四价疫苗（6/11/16/18 型）可以预防 70%的宫颈癌，四价疫苗可 同时预防 HPV6、11 型引发的肛门癌，九价疫苗（6/11/16/18/31/33/45/52/58 型）可以预防 92% 的宫颈癌。

2019 年 HPV 疫苗全球销售收入达到 38 亿美元，成为仅次于 13 价肺炎疫苗的第二大疫苗品种。 凭借良好的预防效果及防癌意识和理念的增强，HPV 疫苗在上市以来得到快速推广。部分国家进 入免疫规划目录，渗透率快速提升。截至 2021 年底，全球已有 110 个国家将 HPV 疫苗列为国家 免疫规划项目。

全球市场的主要参与厂商为：默沙东 HPV 疫苗 Gardasil4 价于 2006 年上市，Gardasil9 价于 2014 年上市； GSK 的 2 价疫苗 2007 年上市。从收入数据可以看出，HPV 疫苗上市以来保持良好的增 长趋势，尤其是默沙东的高价疫苗（包含 4 价和 9 价疫苗），在全球范围内需求旺盛。

2.2：国内 HPV 疫苗渗透率低，潜在空间大

从国内 HPV 疫苗渗透率来看，目前我国仅四款 HPV 疫苗获批，获批后累计签发数量约为 6250 万 支，人均注射在 2.5 左右，覆盖人次约为 2500 万人。而目前我国 9-45 岁的女性适龄人口大概为 3.3 亿人，覆盖率仅为 7.5%，远低于美国等发达国家水平。

世界卫生组织建议，9-14 岁未发生性行为的女孩为 HPV 疫苗的首要接种对象。我国《子宫颈癌 综合防控指南》也建议接种的重点人群为13—15岁女孩。从接种年龄来看，越早接种效果越好， 尤其 15 岁以下女孩对疫苗的免疫应答更高，效果更好。

由于 HPV 疫苗是非免疫规划下的自费疫苗，加上家长接种意识不足，我国 15 岁以下女孩接种率 极低。人民网提到我国目前 15 岁以下女孩 HPV 接种率不足 1%，而美国 2018 年青少年的 HPV 接种率就已经超过 50%，其中包含适龄男孩。因此无论从整体覆盖率还是儿童覆盖率上，国内市 场仍有巨大的渗透空间。

2.3：国内各地积极推广 HPV 疫苗接种，迎来放量期

在民众接种意愿提升及政策加持下，国内 HPV 疫苗市场渗透率有望不断提升，迎来快速放量期。

一方面，HPV 疫苗作为全球首个获批上市的预防癌症疫苗，在民众“防癌”意识提升及宣传普及 情况下，HPV 疫苗终端接受度较高，国内出现“一苗难求、供不应求”的情况。尽管 HPV 疫苗 为自费项目，女性自愿接种意愿非常高，价格敏感性低，默沙东九价疫苗甚至出现加价预约的情 况。

另一方面，随着国产 HPV2 价疫苗上市，各地积极推广 HPV 疫苗接种政策，尤其对于 9-18 岁低 龄女孩实施免费接种等优惠政策，全面拥抱《加速消除宫颈癌全球战略》。

国家卫健委表示，我国将全力支持世界卫生组织提出的《加速消除宫颈癌全球战略》，战略明确 到 2030 年，将实现全球 90%的女孩在 15 岁之前完成 HPV 疫苗接种，通过疫苗接种、筛查和治 疗等三级防治路径，推动全球实现消除宫颈癌的目标。

2022 年 1 月 12 日，国家卫健委日前表示，我国将开始推动试点先行，鼓励有条件的地区积极采 取多种筹资模式，逐步开展 HPV 疫苗免费接种。目前国内各地开始积极推广 HPV 疫苗的普遍接 种政策。

此外，万泰作为国产 HPV2 价疫苗在 9~14 岁推行两针法，相对于进口疫苗，接种更加便捷、全 疗程接种费用更低，国内省市优惠政策主要以推广国产二价疫苗为主。某些省市已出台政策，给 予低龄女性免费接种等优惠政策，HPV 渗透率有望持续提升，或迎来大幅放量期。

从国内远期市场空间来看，目前国内渗透率较低，预计低龄儿童和青少年渗透率提升会快于 26 岁 以上人群。根据初步测算，我们预计在目前渗透率基础上，到 2025 年 9-15 岁女性渗透率有望提 升 40%、16-26 岁女性提升 25%、27-45 岁女性提升 15%，对应到国内 HPV 疫苗市场，空间广 阔。

2.4：公司产品竞争优势明显，有望进一步脱颖而出

目前从国内国际在研的 HPV 疫苗竞争格局来看，中短期竞争格局尚可。

默沙东和 GSK 尚无处于研发后期的 HPV 疫苗管线，现有研发管线集中在国内厂商。

2 价疫苗仅沃森生物子公司上海泽润处于上市申报生产受理阶段，其余竞品仍处于临床二期及以 前阶段，上市日期不确定性较大；3 价与 4 价疫苗本身保护率较 2 价提升较少，预计对现有疫苗竞争的影响较小；另外，对于关注度最高的九价疫苗，目前已有万泰生物、康乐卫士、上海博唯 生物、瑞科生物进入临床 III 期，其中上海博唯最早进入临床 III 期（2020/4），万泰紧随其后，于 2020 年 9 月进入 III 期临床，预计 III 期临床需要 3-4 年、审批签发上市需要 1-2 年，获批上市大 概率集中在 2025 年及以后，对短期内竞争格局影响较小。

因此，万泰生物作为目前唯一获批的 HPV 国产疫苗提供商，有望在中短期内充分受益于行业的快 速放量增长。而长期来看，国内 HPV 九价疫苗市场长期处于供不应求的阶段，公司的九价产品研 发进度处于市场前列，长期受益于行业增长。

此外，公司二价 HPV 疫苗上市后销售持续超预期，也充分体现国产疫苗的优势和国内旺盛的需 求。同进口产品相比，公司产品在价格和产品质量上均具备优势，渗透率提升将快于进口产品。

1） 价格优势：公司二价 HPV 疫苗定价相比进口 HPV 疫苗具有显著的价格优势，单针价格为 GSK2 价疫苗的 56%，比起默沙东的四价和九价疫苗价差更大，价格因素在渗透率提升中起 到关键作用。

2） 接种程序优势：公司推出针对 9-14 岁的低龄人群，只打两针的方案，方便了接种流程。

3） 产能优势：默沙东和 GSK 需要供应全球市场、产能有限，与国内旺盛的需求存在巨大缺口。 而公司通过 IPO 募投项目“宫颈癌疫苗质量体系提升及国际化项目”，计划在厦门生物医药 港投资 1.5 亿元建设相关基地，达产后预计年总产能 3000 万支（剂），保障疫苗的稳定供 应。

4） 政策推动及接种意识增强：各地陆续推动优惠政策，而政府采购中由于公司 2 价疫苗价格定 价较低且合理，并未有大幅降价的现象。另外，民众对于 2 价疫苗保护率的认知有所提升， 尤其是不适合默沙东 9 价疫苗的人群，越来越多选择接种国产 2 价疫苗。

5） 产品质量优势：根据临床试验分析报告，在预防 HPV16、HPV18 型癌前病变、持续性感染 方面，国产二价疫苗均处于领先地位。

另外值得一提的是，公司与 GSK 已签署战略合作协议开发新一代 HPV 疫苗，研发实力获得国际 巨头认可。2021 年底，公司的 HPV 二价疫苗也收到了世界卫生组织 WHO 的 PQ 合格认证，标 志着疫苗的技术和质量均达到国际一流水平，有利于国际市场开拓。

2019 年 9 月，万泰沧海与国际顶尖疫苗企业 GSK 签署合作开发协议，约定双方合作基于公司自 主的大肠杆菌表达疫苗抗原技术和 GSK 的佐剂技术研发新一代的 HPV 疫苗，并在开发成功后在 全球范围内销售该疫苗。万泰通过此次合作，研发实力获得国际巨头认可，并有望参与分享 HPV 国际巨大市场。万泰沧海主要负责抗原的开发和上产，GSK 主要负责疫苗的开发和生产。里程碑 付款共分 8 次，GSK 将向公司支付共计 1.34 亿欧元。新一代 HPV 疫苗研发成功上市后，公司还能享受国际市场销售分成。目前，战略合作进展顺利推进中，公司已分别于 2019 年 11 月和 2021 年 6 月收到两笔里程碑付款，均为 1100 万欧元。（报告来源：未来智库）

水痘疫苗即将上市，贡献新的增长点

3.1：公司研发平台具备技术优势，水痘疫苗即将上市

公司研发积淀深厚，并与厦门大学 NIDVD 夏教授研究团队合作，开发出具有自主知识产权的独特 的大肠杆菌表达类病毒颗粒疫苗技术平台，并通过实践打破了之前只能用真核生产平台制备 HPV 疫苗的认知，突破了国外企业专利壁垒，取得了重大技术突破。

公司的大肠杆菌病毒样颗粒规模化生产技术平台具备技术先进性，不同于酵母、昆虫细胞杆状病 毒真核表达系统，该技术体系具有生产成本低、效率高、规模易于放大、安全性高的特点，并且 结合了病毒颗粒疫苗免疫原性好、安全性高的特点，并且突破了原核表达蛋白颗粒组装的关键技 术难点，实现了生产效率与免疫结果的完美结合。另外该平台具备良好的通用性，能够适用多种 不同病原体疫苗的开发，具有广阔的应用前景。

公司已掌握利用大肠杆菌制备病毒样颗粒技术的通用规律，首先在 HEV（戊型肝炎疫苗）上获得 成功，并在不断总结归纳中，成功应用到 HPV 二价中，并将其推广到所有 HPV 亚型，均取得了 成功，具备显著的平台价值。

基于公司强大的研发积淀和技术平台能力，公司在研产品中冻干水痘减毒活疫苗 III 期临床已接近 尾声，预计 2022 年可能会上市销售，贡献新的业绩增长点。另外，公司新型冻干水痘减毒活疫 苗（VZV-7D）为全球第一个去除毒力基因的新型水痘疫苗，目前正在开展 II 期临床试验，预期可 在预防水痘同时又不引发带状疱疹，使接种者更加安全。

3.2：水痘疫苗渗透率有待提升，批签发量波动上升

水痘疫苗目前主要是经水痘病毒传代毒株（Oka 株）制备而成，目前是预防水痘感染的唯一手段。 接种水痘疫苗不仅能预防水痘，还能预防因水痘带状疱疹而引起的并发症。目前我国的水痘疫苗 生产技术水平已处于世界领先水平，疫苗稳定性优于国外同类产品，产品远销至全球十几个国家。 从历史批签发数据来看，整体维持波动上升的态势，预计 2021 年国内水痘疫苗批签发量为 2986 万瓶，签发货值接近 40 亿元，行业发展空间广阔。

水痘发病率高、且时常发生爆发，易感人群主要是儿童，幼儿园和学校是主要的传染区，个别水 痘患者的并发症还可导致死亡。水痘最有效的预防方法就是接种水痘疫苗，适用于 12 月龄以上的 水痘易感者。从免疫程序来看，国内不同厂家或地区免疫程序有所差异，一般推荐 1~12 对儿童 基础免疫接种 1 针。近年来国内部分地区开始推广接种 2 针：分别在 1 岁、4~6 岁、13 岁及以上 儿童中，间隔 4~8 周，接种加强针。

长期来看，水痘疫苗市场受益于渗透率提升、“两针法”普及、纳入地方免疫规划或调整为一类 苗等因素而持续扩容。

1） 国内水痘疫苗接种率低于发达国家平均水平，渗透率有望不断提升

国内水痘疫苗自 2005 年起纳入常规接种，但作为二类疫苗接种率仍然不高。2020 年一项针 对水痘疫苗的Meta分析结果显示，中国儿童接种率为61.1%，东部、中西部地区差异较大， 而与德、意、美等发达国家相比仍有较大提升空间。

2） “两针法”全国普及，市场规模有望持续扩容

国内水痘疫苗最初接种采用“一阵法”免疫程序（即孩子满一周岁后接种一针水痘疫苗）， 但由于全国接种率区域之间差异较大，水痘疫情仍有暴发，远未达到有效阻断传播的目的。 国外研究表明健康儿童接种单剂水痘疫苗后，其抗体保护率平均 70%，而接种两剂水痘疫苗 后抗体保护率升至 95%以上。

2011 年起，我国多地通过发放水痘疫苗接种指导意见的推广水痘疫苗“两针法”免疫程序， 至今已在 20 多个省份先后开展，预计不断普及至全国，带动水痘疫苗市场扩容。

3） 水痘疫苗纳入地方免疫规划或有望调整为一类苗，渗透率显著提升

由于水痘疾病在儿童中发病率高、传染快，已有部分城市将其纳入地方免疫规划，未来有望 进一步扩大范围，甚至有望调整为一类苗。目前纳入地方免疫规划的地区包括：北京市、上 海市、天津市、部分省内城市（广东省、江苏省和山东省），由当地财政承担采购成本。

纳入地方免疫规划后，接种率也会有所提升。此外，国内每年新增出生人口 1500万左右，按 照两针法估计，对应 3000 万瓶的需求量，加上存量渗透，行业空间非常广阔。

3.3：目前行业竞争格局良好，公司产品有望上市获取一定份额

从行业竞争格局来看，水痘疫苗生产企业数量较少，市场格局较为稳定。目前仅 5 家企业生产 （长生生物经历疫苗事件后停产），主要包括天坛生物控股子公司长春祈健、长春高新子公司长 春百克、上海所、大连科兴（2019 年底获批）、上海荣盛。其中长春百克、上海所和长春祈健连 续两年均位居批签发三强，2020 年分别签发 883、765、846 万剂，市占率基本接近，合计占总 批签发量的 91.72%。

从目前的在研水痘疫苗来看，除了万泰外其他公司均处于临床早期或临床前阶段，仅公司处于临 床 III 期，有望上市后分享水痘疫苗的广阔市场。从潜在进入产品来看，预计水痘疫苗竞争格局将 长期维持较好的局面，公司新型水痘减毒活疫苗上市后有望获取更大的市场份额。

IVD 业务结构持续优化，化学发光和新冠业务带动增长

4.1：IVD 行业具备自身增速高+国产替代双重红利

公司自成立以来始终关注于体外诊断试剂和相关仪器的研发、生产及销售，是国内领先的体外诊 断试剂研发生产企业。公司体外诊断产品主要包括酶联免疫诊断试剂、胶体金快速诊断试剂、化 学发光诊断试剂、生化诊断试剂、核酸诊断试剂，同时配置了相关产品的质控品。产品在临床应 用上涵盖了传染病、肿瘤标志物、心肌标志物、糖代谢、肝纤维化、甲功、激素、遗传学疾病和 免疫血液学血型筛查等监测，是行业中产品种类最丰富的企业之一，在体外诊断行业的竞争力越 来越强。

体外诊断（IVD）是指在体外通过对人体体液、细胞和组织等样本进行检测而获取临床诊断信息， 进而判断疾病或机体功能的诊断方法。目前体外诊断对疾病的预防、诊断和治疗具有积极意义， 是医疗体系不可或缺的重要一环，而且随着全球人口基数、年龄的不断增长，慢性病、肿瘤等发 病率的不断提高，全球和国内 IVD 市场规模将进一步扩大。

据第三方机构统计，2017-2020 年全球体外诊断市场 CAGR 超过 4%，国内市场增速远超全球， 增速在 20%以上。

按照原理和技术特点的不同，体外诊断可以分为免疫诊断、生化诊断、分子诊断、血液体液诊断、 微生物诊断等，其中免疫诊断、生化诊断占比较大，合计占比超过 50%。根据使用流程，体外诊 断可以分为仪器和试剂，市场规模比例约为 3:7。

免疫诊断侧重于对样本中微量物质的检测，灵敏度高、出错率小，市场增速较快，是 IVD 里最大 的细分领域。免疫诊断主要技术平台包括化学发光免疫诊断、酶联免疫诊断、胶体金免疫诊断、 放射免疫、荧光免疫等。其中化学发光方法线性范围宽，结果稳定、安全性好等系统性优势明显， 逐渐成为免疫诊断的主流，市场增速在 20%以上，占整个免疫诊断比重超过 80%。

而从竞争格局来看，尽管在生化诊断、血液体液诊断、酶联免疫诊断等方面国产率达到较高水平， 但国内市场仍被海外巨头罗氏、雅培、丹纳赫、西门子等垄断，尤其在化学发光等高端领域对外 依存度高。因此国内 IVD 企业除了享受行业高速成长的红利外，还具备广阔的进口替代空间，有 望获得更高的增速发展。

4.2：公司化学发光业务装机量不断增长，带动试剂不断放量

在体外诊断领域，公司传统优势在酶联免疫诊断试剂及胶体金快速诊断试剂的研发、生产和销售， 公司众多产品技术处于国内领先水平，部分产品居国际领先。公司拥有全球首个通过尿液快速检 测 HIV 的试剂盒——“艾知”试剂盒，具有广泛的社会意义和市场空间，公司在艾滋病毒检测上 处于国际领先地位。

受行业影响，公司酶联免疫试剂和胶体金试剂增长乏力，公司为进一步优化产品结构，从2016年 开始大力推广化学诊断仪器及配套试剂，并从2017年度开始大规模量产及销售化学发光诊断仪器 及配套试剂，带来体外诊断业务增长的第二成长曲线。

公司在化学发光免疫分析领域具备技术先进性，其第一台全自动化学发光免疫分析仪 Caris200 是 “十二五”863 计划开发出的国内首台开放式全自动化学发光仪器。2020 年，公司推出新一代全 自动管式化学发光免疫分析仪 Wan200+，全面提升工作效率，并运用先进人工智能技术，交互性 友好。

而从测速、样本位、试剂位、测试时间等技术指标来看，公司的产品同样具备优势。

公司化学发光仪器采取了先进的吖啶酯直接发光法，使用最优元器件，保障强大的功能与性能， 具备与国际一流产品正面竞争的能力。公司目前逐步覆盖全国排名 100 强医院，三级医院占全国 装机客户的 45%，目前累计装机量超过前台，同样处于行业前列。

从数据来看，化学发光业务发展快速，装机量提升显著，带动化学发光试剂收入维持高速增长。

4.3：新冠业务带来短期新增量

从2020年开始新型冠状病毒感染的肺炎疫情在全球范围爆发，为有效阻击疫情，公司快速反应， 第一时间成功研发出基于化学发光、酶联免疫、胶体金、核酸等技术平台的多项产品。其中，基 于全自动发光平台的新型冠状病毒抗体检测试剂盒（双抗原夹心法）通过了国家应急审批。另外 新冠五项产品取得了欧盟 CE 证书、3 项新冠试剂获得了美国 FDA 的 EUA、1 项获得了澳大利亚 的 TGA 认证、1 项获得了 WHO 的 EUL。

公司在传染病检测领域具备雄厚的研发基础和齐全的产品线，相比其他企业具备显著优势。公司 获国家紧急审批通过的抗体检测试剂盒，采用双抗原夹心法定性检测人血清或血浆中新型冠状病 毒 2019-nCoV 总抗体，包括 IgM 抗体和 IgG 抗体。双抗原夹心法检测不受类风湿因子等因素的 干扰，基于病毒抗体两侧同时进行特异性的抗原抗体结合，可以从反应机制上，有效降低假阳率， 比目前已获证抗体试剂所采用的捕获法或间接法更有优势。在感染早期和恢复期中，用作对新型 冠状病毒核酸检测阴性疑似病例的补充检测指标或疑似病例诊断中与核酸检测协同使用，提高感 染者的发现率，有效防止漏检。

新冠检测试剂的推出带动了公司全自动化学发光免疫分析仪的装机增长，也为公司提供了短期新 的业绩增长。公司 2020 年新冠试剂新增销售 2.63 亿元，占到整体试剂收入的 22%。

中短期来看，由于全球疫情持续反复，新冠检测试剂市场规模迅速攀升。2020 年全球新冠检测市场高达 604 亿美元，预计 2021 年 844 亿美元，且到 2027 年将 增至 1951 亿美元，年均复合增长率约为 15%，有望给公司带来短期业绩新增量。

盈利预测与投资分析

盈利预测

我们对公司 2022-2024 年盈利预测做如下假设：

1) 公司收入的大幅增长主要来自于 HPV 二价疫苗的放量销售、水痘疫苗上市销售以及化 学发光试剂的稳定增长，我们预计公司 22-24 年公司 HPV 二价疫苗的销量分别为 1900/2500/3000 万支，预计公司 22-24 年化学发光试剂业务的营业收入增速分别为 50%/50%/30%，预计整个试剂业务 22-24 年的营业收入分别为 21.26/27.04/32.68 亿 元，分别对应增速 24.70%/27.17%/20.86%。

2) 公司 22-24 年毛利率分别为 86.75%,87.07%和 87.21%。公司疫苗产品放量带动毛利率 有所提升，预计后续保持稳定。

3) 公司 22-24 年销售费用率为 28.78%,28.79%和 28.75%，管理费用率为 2.68%,2.81% 和 3.03%，研发费用费为 10.77%,10.78%和 10.71%。预计公司后续疫苗新品上市及化 学发光业务持续推广，销售费用维持高位。

投资分析

公司自成立以来始终专注于体外诊断试剂及仪器、疫苗的研发生产和销售，研发积淀深厚，在原 材料处理和技术平台上具备独特的优势。公司 HPV 二价疫苗推出后，销售量持续超出预期，也从 侧面反映出下游宫颈癌预防巨大的需求。随着国内政策推动，公司将显著受益于行业发展，并且 公司的 HPV 九价疫苗研发进程也处于行业前列，畅享广阔市场。同时，公司储备有水痘疫苗、鼻 喷新冠疫苗、20 价肺炎疫苗等在研管线，加上 IVD 业务结构不断优化，长期发展可期。

公司主营疫苗和体外诊断试剂业务，核心优势在于对生物制品的处理和培养。基于公司业务属性， 我们选取同为疫苗行业的智飞生物、沃森生物、康泰生物，IVD 诊断试剂领域的诺唯赞，及生物 制品领域的键凯科技、优宁维，这六家作为可比公司。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）