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万泰生物（603392）研究报告：疫苗业务持续增长，平台技术价值突出。政策环境偏好，国内 HPV 疫苗渗透率快速提升。我国从开展两癌筛查与双丝带行 动以来，居民对宫颈癌疾病的认知不断提升。2020 年 12 月，《关于开展健康城市 建设推动健康中国行动创新模式试点工作的通知》发布，重点强调癌症防治行动 中宫颈癌防治为重点内容，并在全国遴选部分城市开展试点工作。此外，2021 年 2 月，国家卫健委在“对十三届全国人大三次会议第 8996 号建议的答复”中提到， 将对 HPV 疫苗接种纳入国家免疫规划进行统筹研究，推动试点先行，逐步开展 HPV 疫苗适龄人群免费接种，为推广 HPV 疫苗接种探索适宜经验。我们认为，随 着国内政策环境偏好，以及国产 HPV 疫苗的相继上市，未来几年 HPV 疫苗渗透 率有望快速提升。

万泰生物 2 价 HPV 疫苗国产首个上市，9 价 HPV 处于临床三期。公司的 2 价 HPV 疫 苗于 2019 年底获批上市，是国内首个上市的 HPV 疫苗，上市后取得极其靓丽的 业绩，在 HPV 疫苗的带动下，公司疫苗业务 2020/21 年实现收入分别为 8.6/33.6 亿元；在 9 价 HPV 疫苗方面，公司于 2020 年 9 月在国内正式启动三期临床试 验，目前主临床试验已经完成入组及疫苗接种，与默沙东 9 价 HPV 疫苗头对头临 床试验已经完成现场工作，小年龄桥接临床试验也启动，并完成入组工作，我们预 计公司 9 价 HPV 疫苗有望在 2024 或 25 年获批上市，同时也有望成为国产首个 9 价 HPV 疫苗，考虑到 9 价 HPV 疫苗上市后单价将高于 2 价 HPV 疫苗，且将进 一步向高端消费者渗透，我们认为公司长期业绩有望维持在较高增速水平。

研发能力突出，海外出口打开长期成长天花板。在研发方面，公司与厦门大学最新 《合作研究协议》有效期延续至 2031 年底，借助厦门大学夏宁邵教授课题组科研 实力，公司多个产品目前处于临床研究阶段；海外合作方面，公司与 GSK 公司关 于新一代 HPV 疫苗开发的合作稳步推进中，公司研发实力得到全球疫苗巨头背 书；HPV 疫苗出海方面，公司 2 价 HPV 疫苗已在摩洛哥获批上市，此外还有多 个国家启动注册程序，考虑到海外 HPV 疫苗目前处于供不应求的状态，我们认为 海外市场将进一步打开公司长期成长空间。

IVD 业务保持稳健增长，新冠业务贡献现金流。体外诊断领域，公司致力于构建全 自动智慧化检测流水线研发，覆盖免疫检测、生化检测、血凝、血细胞分析等业 务；在化学发光领域，完善全自动化学发光免疫分析仪 Caris200/Wan200+产品， 推进低速小型化发光产品、高速大通量发光产品开发，并不断开发发光检测试剂， 化学发光领域未来有望成为又一重要增长点；新冠业务方面，通过聚焦新冠病毒 相关原料、试剂等领域，有望贡献持续现金流。