免税品行业之中国中免研究报告：复苏之风渐起，免税龙头鹏程万里

1. 国内免税市场一片蓝海，中国中免为绝对龙头

中国中免是国内免税界鼻祖，先发优势明显。公司于 1984 年正式成立，在全国范围内开展免税业务。目前， 公司是中国唯一一家全免税渠道覆盖的零售运营商，涵盖口岸店、离岛店、市内店、邮轮店、机上店和外轮 供应店，业务遍布全国 30 多个省、市、自治区等，2020 年跃升为世界第一大免税运营商。

免税行业一片蓝海，具有长期增长潜力，消费回流和中高端收入群体的扩大成为支撑免税行业长期增长的核 心动力。弗若斯特沙利文预计 2022 年和 2023 年我国免税市场销售额将达到 944 亿元和 1385 亿元，同比增 速分别达 67.48%和 46.7%。

1.1 免税行业消费回流空间巨大

我国免税业务起步较晚，消费回流空间巨大。我国免税事业起步于 1979 年的改革开放，由于国内免税市场 的竞争力较低，免税消费外流严重，国内免税市场的销售额较低，在全球免税市场的份额占比低于 10%。近 年来受萨德事件影响以及国内免税相关政策的刺激，国内免税市场增长提速，但消费外流现象仍较为严重。 世界免税协会数据显示，2019 年中国人消费了全球约 40%的免税品，其中境外购买免税品整体规模超 1800 亿元，而国内免税市场的销售额仅有约 501 亿元，同比增速达到 31.5%，但国内免税销售仅占全球份额的 12.5%，免税消费存在巨大的回流空间。

免税承担了吸引消费回流的重任。《2019 年全球奢侈品行业研究报告》显示，2019 年全球个人奢侈品市场达 2810 亿欧元，中国籍消费者贡献了 35%的份额，约 984 亿欧元，其中仅有约 300 亿欧元在中国内地实现， 而有超 600 亿欧元的国人奢侈品消费在国外完成，消费外流现象十分严重。免税店是消费者尤其是中高收入 群体购买奢侈品的重要渠道，根据 Oliver Wyman 的中国出镜旅客调查数据显示，中国消费者海外消费约 37% 发生在免税店，其中有 29%是发生在境外市内/机场免税店，在国内免税店的销售额仅有 9%，免税承担着吸 引消费回流的重任。

严重的海外疫情一定程度上加速了消费回流的实现，未来如何持续提高国内免税市场竞争力是关键。2020 年严重的海外疫情为国内免税消费回流提供了较好的发展机遇，我国免税市场实现 329 亿元销售规模，占比 全球免税市场的份额从 2019 年的 14%大幅提升至 23.5%。但我国免税消费外流情况依旧较为严重，2021 年 1-11 月韩国免税销售额约 918 亿元，其中外国人消费占比达 78.3%，中国人为韩国免税消费的主力，韩 国免税市场对国内免税消费的分流依旧明显。长期来看，吸引免税消费回流的任务依然艰巨，国内免税市场 增长空间依然巨大，如何通过品类丰富、价格优惠、购物体验良好等方式增强国内免税市场竞争力，成为吸 引海外免税消费回流的关键。

国家政策指引和国内免税市场竞争力增强将共同助力消费回流实现。近年来国家出台了相关支持政策来吸引 消费回流。如 2020 年 3 月，国家发改委等 23 部门联合出台《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场 的实施意见》中提出将进一步完善免税业政策，7 月 1 日起实施离岛免税新政，随后不断增加离岛免税运营 主体等，通过政策指引和市场放宽来吸引消费回流。与此同时，随着国内免税运营商的成熟壮大，以及新参 与者的加入带来市场活力的释放，国内免税市场在全球免税市场中的竞争力有所增强。通过对比核心大单品 在各国免税店的价格发现，在部分产品上国内免税已经形成了明显的价格优势，部分商品拥有最低价格（在 挑选的可比范围内），国内免税吸引力有所增强。但同时也看到，国内免税在首饰和箱包等精品品类上距离 国际免税市场仍有一定差距，未来尚有较大提升空间。

1.2 中高端消费人群扩容带来长期支撑

免税消费具有高端化、奢侈化的特点，中高收入人群为免税消费的主要受众群体。免税消费产生于因公或因 私出入境或离岛的情景下，只有具备出入境商务机会或旅游能力的消费者才能够成为免税消费群体。根据移 民管理局统计数据估算，截至 2020 年我国拥有护照的人数约为 2.1 亿人，占比总人口的 14.9%，这意味着 仅有少部分公民拥有出境的条件。文旅部数据显示，国内居民出境人次占比旅客运输总人次的比重仅不到 1%， 说明仅有少部分公民有机会出境。因此整体来看，免税消费仍是针对中高端收入群体的较为小众的消费行为， 但随着出境人次占比的逐年提升（排除 2020 年疫情影响），免税消费的受众群体在逐渐扩大。

与此同时，免税消费品主要为烟酒、香化产品、箱包、首饰等可选消费品，具有一定的奢侈品属性。同时税 率较高，若加上关税、消费税和增值税等应纳税费，价格相较于进口完税价格会高出约 36%-297%，因此免税消费的吸引力较大。

中高收入群体不断扩大为免税消费提供了最基础的土壤，共同富裕政策目标下国人免税消费购买力有望逐步 攀升。近年来我国中高产阶级消费群体不断扩大，2019 年胡润财富报告显示，中国大陆中产家庭已经达到 3320 万户，其中新中产 1000 万户以上，越来越多的家庭跻身于中产阶级行列。2020 年的财富报告显示， 富裕家庭、高净值家庭和超高净值家庭数量分别同比增长 1.4%、2%和 2.4%。2021 年 8 月中央财经委会议 释放了关于共同富裕的重要信息，首提“三次分配”，强调“普惠公平”，囊括“物质生活和精神生活”。我 们认为，未来“共同富裕”的不断推进，将使得我国中等收入群体比重进一步扩大，将带来可选消费需求的 增加，将利好可选消费尤其是具有一定奢侈属性的免税消费的长期增长。

1.3 中免为绝对龙头，先发优势明显

我国免税市场长期处于高度集中状态，中国中免位于绝对龙头位置。我国免税业务采取特许经营的模式，即 国家通过发放免税牌照准许部分企业进入该行业获得运营权，长期实行“四统一”政策，即“统一经营、统 一组织进货、统一制定零售价格、统一制定管理规定”。目前免税市场上共有 10 位参与者，分别为中国中免、 日上免税、深免、珠免、海免、中服免税、中侨免税、王府井、海旅投和海发控。2019 年中免+日上免税市 场份额占比达 83.7%，2020 年公司收购海免后市场份额进一步提升至 92.3%。与此同时，公司的前身中国 免税品公司按照集中统一经营管理的原则长期负责“四个统一”工作，在免税市场占据绝对领导地位，对市 场有较强的把控力和议价能力，具有明显的先发优势。

免税牌照有放开趋势但整体可控，未来有望形成有限竞争局势。2020 年国家新下发了王府井、海旅投和海 发控三张免税牌照，这反映了国家免税牌照逐步放开的趋势，通过新参与者的引入推动免税市场形成适度竞 争局面，释放市场活力。但参照韩国免税牌照大幅放开后市场进入激烈竞争状态，中小免税企业持续亏损的 先例，我们认为国内免税牌照不会大范围放开，整个免税市场仍会保持有限竞争状态。即便有一定程度的放 开，规模优势也会再度导致市场份额向头部集中，强者恒强。

2. 多渠道复苏之风渐起，公司尽享行业增长红利

2.1 离岛免税：国内旅游复苏叠加政策支持助力渠道持续放量

离岛免税政策持续放宽，政策拉动下离岛免税高速发展。我国从 2011 年开始实施离岛免税，随着离岛方式、 购物次数和额度，以及免税商品品类的政策限制不断拓宽，渠道活力逐步显现。2020 年 7 月离岛免税新政 开始实施，极大地放宽了购物限额，叠加海外疫情严重国人无法出国消费的影响，离岛免税实现了井喷式增 长。2021 年海南实现离岛免税店总销售额 601.7 亿元，同比+84%，完成了此前设定的 600 亿目标。其中离 岛免税销售额 504.9 亿元，免税购物件数 5349 件，分别同比增长 83%和 71%。

政策刺激下离岛免税渗透率和客单价实现跨越式增长。离岛免税新政放宽了单笔购物金额和总购物额度的限 制，叠加商品品类的丰富，离岛免税渗透率从 2019 年的 4.53%大幅跃升至 2020 年的 6.94%，2021 年进一 步提升至 8.29%；客单价也从 2019 年的 3541.7 元大幅提升至 2020 年的 6128.7 元，2021 年持续提升至 7518.8 元。我们认为，未来随着单价较高的精品品类的引入和品牌矩阵的完善，离岛免税吸引力有望持续增 强，整体渗透率和客单价有望进一步提升。

短期看，疫情好转、旅游业复苏背景下，离岛免税持续放量。2021 年疫情对海南旅游业的影响仍较大。海 南全年客流 8100.43 万人，同比增长 25.5%，已恢复到疫情前 2019 年的 97%左右，但 21 年下半年受疫情 反弹影响，海南接待游客人数同比下降了 15.74%，过夜游客仅为 2020 年的 74%，仍有很大提升空间。我 们认为，国内出行的放开会早于国际出行，短期看国内旅游的复苏将带来海南客流的进一步提升，带动离岛 免税销售额高增。海南省政府工作报告提出 2022 年海南免税店销售力争达到 1000 亿，按 2021 年免税销售 占比计算，免税销售额约为 839.12 亿元，若目标能预期实现，则离岛免税 2022 年至少有 66.7%的增长空间。

长期看，政策指引和市场活力的释放共同拉动离岛免税可持续增长。海南省政府于 2021 年 11 月印发了《海 南省“十四五”建设国际旅游消费中心规划》，目标到 2025 年国际旅游消费中心基本建成。吸引境外就医回 流 50 万人次，吸引国际教育消费 300 亿元、回流 5 万人，接待游客总人数达到 1.1 亿人次、旅游总收入突 破 1800 亿元，离岛免税品贸易实现倍增。同时，海南省持续落实免税相关配套措施增强旅游购物吸引力， 并通过引入新参与促进市场活力的释放，海岛旅游吸引力的增强和购物体验的改善将带动旅游市场的繁荣， 从而为免税销售增长提供基础。

离岛免税参与者增多竞争加剧，但中国中免仍占据绝对领先位置。截至目前，海南全岛共有 10 家离岛免税 店，经营主体增至 5 家。离岛免税市场已逐渐走向有限竞争阶段，牌照优势被弱化，但中国中免无论从免税 店数量和布局区位，还是销售情况和竞争优势来看，仍占据绝对领先位置。公司 2011 年在三亚开设了中国 第一家离岛免税店；2014 年在三亚开设了中国第一个旅游零售综合体——三亚国际免税城，也是全球单体销 售面积最大的旅游零售综合体；2020 年收购海免公司 51%股权，在离岛免税市场的业务布局进一步完善。 截至目前公司在海南岛共拥有 6 家免税店，覆盖海口、三亚和博鳌三个城市的核心地段，总经营面积达到约 12.3 万平方米，是整个海南岛免税运营时间最久、拥有免税店数量最多、总经营面积最大的免税运营商。公 司将持续享受疫情好转旅游业复苏以及政策支持的背景下离岛免税的增长红利。

围绕海南岛进行多地布局带来增量空间。海口美兰机场 T2 免税店经营面积达 9313 平方米，已于 2021 年 12 月 2 日随同 T2 航站楼的启用同步开业。海口国际免税城免税商业综合体预计于 2022 年 6 月正式营业， 规划总建筑面积约 92.6 万平方米，预计零售面积将达到 15 万平方米，若建设完成，将超越三亚国际免税城 成为全球最大的旅游零售综合体。三亚国际免税城二期免税购物区自 2021 年 3 月开工建设，预计 2023 年 开始运营，估计总建筑面积为 7.65 万平方米，将引入更多高端奢侈品牌。新店的陆续开业和产品品类的不断 丰富将助力公司进一步扩大离岛免税版图，增强其市场竞争力。（报告来源：未来智库）

2.2 口岸免税：出入境逐步开放将带动渠道复苏

口岸免税渠道具有天然客流优势，是最为重要的免税渠道之一。口岸免税渠道包括机场、陆路边境或火车站、 跨境汽车站和港口等，口岸作为人员流通的必经之路，具有天然的客流优势，主要为免税店提供流量价值。 2019 年口岸免税实现购物金额 342 亿元，占全国免税市场的 68.26%，是最大的免税渠道，2016-2019 年口 岸免税销售额三年复合增速达 29.4%。其中机场免税渠道客流量最大，重要性程度更高。

口岸免税渠道受疫情影响严重，若边境开放具有巨大恢复空间。全球疫情严重影出入境需求，2021 年上半 年我国出入境人次仅为 0.67 亿人，为 2019 年同期的 19.5%，其中内地居民出入境人次仅为 122.4 万人，仅 为 2019 年同期的 0.9%，在此背景下，2021 国内口岸免税销售额同比大幅下滑 83.2%至 57 亿元，口岸免税 渠道整体受疫情影响严重。若全球疫情得到有效控制，边境开放将带来跨国商旅和旅游需求的逐步释放，出 入境旅客数量有望持续恢复，口岸免税渠道具有巨大复苏空间。

中免在全国范围内广泛布局口岸免税渠道奠定规模基石，将充分受益于边境开放下口岸免税的复苏。根据公 司最新披露数据显示，公司共经营 126 家口岸免税店，其中 60 间位于机场，46 间位于陆路边境，20 间位 于其他位置（火车站、跨境汽车站和港口等），基本占据了国内绝大部分口岸免税资源。口岸免税渠道疫情 前是公司最主要的收入来源，2019 年收入占比超 60%，这也使得公司成为全国最大的免税运营商，奠定了 公司的规模基石。若疫情好转边境放开，公司将充分享受口岸免税渠道复苏带来的高速增长。

公司掌握机场核心据点，先发优势明显。公司在中国主要航空枢纽拥有免税店，2018 年收购日上中国，2019 年收购日上上海，分别获得了北京和上海机场的免税运营权。北京首都国际机场、上海浦东国际机场、广州 白云国际机场为中国 2020 年国际旅客吞吐量最大的三个国际机场，加上上海虹桥国际机场，四大机场服务 的出境旅客占国内机场出镜旅客总数的 50%以上。公司占据核心机场据点，具有明显的先发优势，能够为公 司持续贡献高额稳定收入。

新口岸持续开拓，布局出入境恢复后的市场。中免在疫情后仍持续拓展口岸渠道，强化全渠道零售网络，如 中标北京大兴机场、天府国际机场、青岛胶东国际机场、杭州萧山机场 T4 航站楼等多个国内重点城市机场 免税项目等。未来公司将继续投标国内一线及二线城市及其他主要城市口岸免税店特许权，以巩固优势渠道 资源并提升竞争力。公司在品牌合作、采购规模、运营管理等多方面具有绝对优势，且组建了专业的投标团 队，建立了投标项目管理机制，将共同助力新口岸免税店的投标中标的实现。

2.3 市内免税：出入境完全恢复后市内店政策有望落地

市内免税渠道在国际免税市场中重要性较强，在我国仍存在较大的发展空间。市内免税店指在针对出入境游 客为其提供市内购物的场所，是口岸免税的一种补充形式。1979 年韩国政府允许其国内免税运营商在国内 实行离境免税业务，开创市内免税政策先河，后市内免税逐渐发展为韩国最大的免税销售渠道，2019 年渠道 销售占比高达 85%。我国的市内免税目前具体可分为两种形态，一种为归国人员市内免税店、一种为市内出 境免税店。由于对购物条件和免税额度限制较多，以及市内免税店的竞争力较多等多种因素影响，我国市内 免税渠道发展较慢，在整个免税市场占比较低。

市内免税政策有待进一步放开，有望于出入境完全恢复后落地。近期市内免税政策正逐步调整和放开，2020 年 3 月《关于促进消费扩容提质加快形成强大国内市场的实施意见》提出，要进一步完善市内免税店政策； 十四五”规划纲要中提出要完善市内免税店政策，规划建设一批中国特色市内免税店；全国多省市也出台了 鼓励免税店发展的相关政策，推进与多家免税运营商的合作。但我们认为，距离市内免税向国人开放政策正 式出台仍有一定时间，大概率会在全球疫情完全好转，出入境完全恢复之后落地。

市内免税渠道相较于口岸免税渠道具有独特竞争优势，若政策放开将会带来巨大增长空间。

（1）市内免税店相较于机场免税店来说拥有更大的经营面积，从而能够配备更多的品牌和商品品类，满足 顾客的多样化需求；

（2）相较于在口岸免税店购物仅能在登机或者上车船之前或之后进行短时间的选购，市内免税店为顾客提 供了更长的购物时间，从而也大大增加了顾客的购买转化率和客单价；

（3）市内免税店通常选在交通便利的市中心，且有足够的时间和空间为顾客提供穿搭尝试，极大地提升了 购物体验，进一步增加购买转化率；

（4）相较于机场免税店高额的扣点来说，市内免税店的平均租金相对更低，与一般大型商场持平，若为公 司的自有物业则不需要承担租金费用，将极大地增强公司的盈利能力。

中国中免已在国内多地布局市内免税店或达成合作协议，未来有望充分享受政策落地带来的发展红利。公司 在国内经营 6 家市内免税店，海外经营 4 家。其中国内市内免税店包括北京、上海、青岛、大连、厦门和上 海，目前仅针对外籍人士和港澳台居民，客户必须有明确的出国旅行计划，下订单和付款时必须出事登机证 或其他旅游证件，且只能在开设门店的机场或其他场所的接机区领取购买产品，待政策放开后有望扩大客群 范围。与此同时，公司已与全国多个省份多个城市签订战略合作协议，提前布局市内免税渠道，待政策放开 后有望充分享受政策红利。

3. 全方位提高运营能力，打造核心竞争优势

对于免税运营商来说，在牌照优势逐渐减弱的情况下，提高运营能力对于其提高市场竞争力来说至关重要。

3.1 卓越的管理团队和优越的股东背景提供支持

卓越管理团队带领公司持续领跑行业。公司管理团队具备卓越的战略视野和在旅游零售行业丰富的运营管理 经验，高级管理团队平均从业时间 20 年。其中董事长彭辉拥有近 30 年的旅游零售经验，总经理陈国强连续 三年被全球旅游零售行业权威杂质评选为免税行业年度人物，各业务条线的管理人员加入公司的时间均较早， 具备丰富的从业经验和较强的管理能力。截至 2020 年底公司直接聘用了 1.4 万名员工，其中 20.9%持有大 学本科或以上学历，45%拥有三年以上行业经验。

股东背景优越，为公司的发展提供充足资源。中国旅游集团为公司第一大股东，截至 2021 年上半年持有公 司 53.3%的股份。中国旅游集团目前形成了中旅旅行、中旅投资、中旅免税、中旅酒店、中旅金融和中旅资 产六大业务板块协同发展的局势，是中国最大的旅游央企，由国资委控股。公司控股股东背景优越，助力公 司新项目的取得和业务拓展；中国国旅业务范围广，涵盖旅游、酒店、金融投资等多个领域，其他业务板块 也能为免税业务板块提供资源支持，助力免税业务发展。

3.2 持续完善供应链体系，打造强运营能力

运营能力与整体供应链建设完备程度密切相关。整个免税业务供应链大致包括采购、通关报关、仓储及物流 和库存管理等环节，多个环节的有效运作保证了公司具有较高的运营效率和较低的运营成本。

多品牌合作和集中式采购为提高产品市场竞争力奠定坚实基础。

公司深化与品牌商的合作，并不断拓展品牌组合个数，截至 2020 年底，公司与全球近 1000 家世界知名 品牌建立了合作关系，其中包括 111 个香化品牌、155 个时尚品及配饰品牌、467 个烟酒品牌和 213 个 食品及其他品牌，销售产品超过 20 万个 SKU。公司与前五大供应商之间的业务关系在 3-21 年，合作伙 伴关系深厚。

整个集团采取集中采购模式。2018 年-2020 年公司采购的商品中分别有约 11%、11%和 5.9%的商品为 国内产品，其余均为国外产品。对于大多数国外产品，公司直接从原产国或原产地进行采购，如果无法 直接采购时，会从第三方分销商处采购。与此同时，公司拥有 180 个专业买手，平均从业 11 年，在奢 侈品行业从业经验丰富，保证了优质产品的供应。

多品牌的长期合作和大规模的集中采购能够提升公司供应链优势，一方面品牌商愿意提供更多的优惠折扣， 降低采购成本，提升公司的产品价格竞争力和盈利能力；另一方面品牌方更愿意优先满足公司对于畅销产品 的需求，增强公司产品在国际市场上的竞争力。与此同时，直采的模式能够尽可能保证产品质量，有助于建 立稳健的品牌形象，增强顾客的认可度和满意度。

覆盖全国的免税物流配送体系以及仓库管理系统保证高效的供应效率。

仓储及物流方面，公司已在大连、青岛、上海、北京、深圳、三亚和香港建设了七个覆盖全国运营须受 海关总署监管的物流中心，成为中国唯一覆盖全国的免税物流配送体系，目前正在海口建设新的区域物 流中心。

公司拥有先进的仓储管理系统提供支持，通过全面整合仓储管理系统，能够汇总全部订单情况，并密切 监控订单执行过程，保证从确认订购单到物流服务提供商提货的过程中的每一个环节准确高效。

整个供应链体系辅之以数字化和信息系统，进一步拉动运营效率的提升。公司围绕采供销关键业务环节，掌 握了专业的模块化数据分析和规划能力。数字化仓库管理系统使得公司能够密切监控供应链中的货物动向； 通过建立大数据分析的自动化库存监控和补货系统，来监控库存水平并及时传达采购需求；在国内最早推出 免税线上预定平台，实现线上线下一体化运营，并通过持续数字化升级，提高决策精准度和管理效率，实现 精准营销，提升运营效率。

3.3 搭建并完善会员与营销体系

建立了完善的会员体系持续巩固客户服务能力。公司于 2021 年 2 月完成了集中式 CRM 系统的部署，并将 多个会员体系整合为一个综合的会员体系，之前独立的免税会员自动成为中国免税的会员，其会员地位也得 到整个免税销售网络的认可。随着公司会员体系的完善和线上销售渠道的快速拓展，公司会员数量持续增加， 从 2018 年的 40 万增长至 2020 年底的 1200 万，复合增长率达 547.7%。完善的会员体系优化了客户的购物 体验，提升了消费欲望，有望在扩大销售额的同时带动客单价和复购率的提升。

分级会员体系与精准营销相结合，大数据分析反向促进销售增长。公司建立了五级会员体系，对应不同的特 权和优惠力度。会员积分可以抵消之后的购买金额，因此建立多级别的会员体系有利于顾客的锁定，鼓励重 复购买并提高客户忠诚度。公司还积极推行贵宾尊享服务，以充分挖掘高端客户的消费潜力，拉动销售额提 升。与此同时，公司通过大数据分析及人工智能技术，通过获取的消费者数据分析并确定消费者偏好，评估 市场需求趋势变化，从而反向促进有效选品并拉动销售增长。

多重营销策略为销售实现添砖加瓦。公司结合季节性变化，积极以节假日为契机组织多重营销促销活动，如 中免新春云上购物节、中免 618 促销活动、中免海南离岛免税购物节、中免海南离岛免税年终盛典等。多媒 体多渠道营销，促进增强品牌知名度和影响力。公司通过在微博、微信、小红书、抖音等平台上开展营销活 动，并与合作品牌推出联合直播活动，拥抱新营销模式拉动销售增长。

3.4 线上渠道的整合打通

疫情推动线上平台快速搭建，目前进入平台整合阶段。2019 年公司成立了新零售事业部，加速推进包括北 京、上海、杭州、西安和广州等重点机场在内的免税店线上预定业务，形成了线上线下一体化销售模式。2020 年受疫情影响，公司将工作重心转移到线上，积极培育 CDF 会员购等新业态，形成了日上免税、CDF 会员 购和海南免税等多平台格局。2021 年上半年公司致力于推进线上业务整合，为实现线上业务的统一规划、统 一运营，公司积极开展线上一体化平台建设。

目前整合效果初显，但未来仍有进一步整合空间。截至目前来看，公司线上业务整合已有一定成效：中免会 员小程序里汇总了各个主要平台的入口，可以点击进入；会员购买积分可以在全平台使用；部分平台上提供 了其他平台的入口链接，如中免日上微信小程序界面上有海免小程序的通道。但仍有部分领域尚未实现完全 打通：如不同平台的商品没有实现打通，即产品可能在一个平台显示有货，但在另一个平台显示缺货，且不 同平台的发货地址有所不同；不同平台的价格和折扣力度略有差异。整体来看，公司各个线上平台有了一定 的整合，方便消费者在不同平台之间切换，以及实现不同平台之间的相互引流，但尚未做到货品和价格的统 一，未来仍存在进一步整合的空间。

依托线上平台的有税商品销售已成为公司营收的重要组成部分，随着平台整合的推进有望持续贡献稳定营收。 受疫情影响，公司依托线上平台，在推进免税业务的同时，大力发展离岛免税线上补购和跨境电商业务，由此带来了有税商品销售的大幅增长，已成为公司营收的重要组成部分。通过中免跨境电商购买的商品虽然价 格高于免税商品（含税），但仍低于专柜等普通销售渠道，如果叠加不定期的促销活动，商品价格甚至低于 代购价格，且保质保真，具有较强吸引力。我们认为，线上消费习惯已基本养成，多线上平台的整合将进一 步提高线上业务的市场化管理水平，有利于进一步提升线上业务的服务质量和购物体验，将持续吸引出境/ 离岛免税消费者进行补购或无法购买免税品的消费者日常消费，有望持续为公司贡献稳定收入。（报告来源：未来智库）

4. 对标 Dufry 看公司长期发展，全球化拓展打开增长天花板

中国中免虽然已成为世界第一大免税运营商，但这部分受益于严重的海外疫情，以及相比之下国内疫情的较 好控制，公司在品牌合作、全球渠道铺建、供应链建设、盈利能力等方面与国际领先免税运营商仍有一定差 距，我们通过对标全球领先旅游零售商 Dufry 来看中国中免长期发展路径。

Dufry为全球领先的旅游零售商。Dufry（杜福瑞）成立于 1865 年，总部位于瑞士巴塞尔，疫情前为全球销 售额最高的旅游零售商。公司的旅游零售渠道涵盖了机场、游轮、海港和其他旅游景区等，其中机场渠道是 公司最核心的免税渠道， 2019 年和 2020 年的渠道收入占比高达 88%和 86%，且公司占有全球接近 20% 的机场份额。机场渠道为公司带来了庞大且稳定的客流，但较高的机场租金费用也在一定程度上影响了公司 的盈利能力。公司的零售店铺数量高达 2300 多家，业务遍布包括欧洲、中东和非洲、亚太和美洲等区域的 65 个国家，其中欧洲、中东和非洲业务板块是公司最大的收入来源，2019 年实现营收 44.3 亿瑞士法郎，区 域营收占比达到 66.56%；亚太地区是公司近年来主要扩展的战略增长区，为公司提供核心增长动能。

Dufry 通过收购的方式在全球范围开疆扩土，不断扩大市场份额。公司 2005 年在瑞士交易所上市，而后开 启了长达十几年的并购扩张发展之路。公司 2008 年收购了美国旅游零售商 Hudson，为其补充了食品饮料、 香化品和时尚品等品类，并获得了在美国和加拿大 69 个机场和交通枢纽的 550 家店铺；2012 年收购了 Colombian Emeralds 和 HDFS 等，为其补充了时尚、奢侈品等，并拓展了在希腊、加勒比海、中美洲和挪 威市场的业务；2014 年收购 Nuance 集团，进一步丰富了香化和酒水品类，并确认了 Dufry 成为机场零售渠 道的全球领导者地位；2015 年收购 WDF，使得公司在机场零售渠道的领先地位进一步巩固。截至 2020 年 末，公司在全球各地 64 个国家经营超过 47 万平方米的零售店铺。通过全球范围的开疆扩土，公司产品品类 和经营面积快速增加，营业额一跃成为全球第一，并长期保持领先位置（疫情前）。

全球范围的扩张不仅为公司带来了销售额的增加，也带来了品牌合作、采购成本和运营能力等全方位的提升。 Dufry 集团在疫情前的营业收入占比全球市场超过 10%，是绝对的旅游零售龙头，较高的市场份额为其带来 较强的议价能力以及与供应商较为良性的合作关系。公司与全球超过 1000 家供应商合作，为品牌和产品提 供全球化的橱窗展示机会，并帮助其实现推广营销，双方建立了良好的合作关系；公司销售的产品种类超过 5 万种，较大的采购规模使其拥有较低的采购成本，且公司还会与品牌方密切合作，联合推出促销活动等，为顾客提供良好的购物体验。齐全的品牌、优惠和价格和较强的运营能力都会增强公司的市场竞争力，从而 进一步巩固公司的龙头地位。

中国中免的业务布局仍主要集中在国内市场，但近年来围绕亚太地区逐步开拓国际市场，海外免税渠道已成 为营收的重要组成部分。公司围绕较为熟悉的亚太市场拓展海外业务，分别于 2014 年 12 月、2015 年 12 月和 2016 年 8 月在吴哥、西哈努克城和金边开设了市内免税店，2017 年和 2019 年 8 月分别在香港国际机 场和香港市内开设免税店，2018 年 6 月在澳门国际机场开设免税店，截至目前公司共拥有 8 家海外免税店 （包括 2 家游轮店）。海外免税渠道已成为公司营收的重要组成部分。公司的海外免税店于 2019 年共接待游 客 0.256 亿人次，实现营业收入 40.39 亿元，占比总营收的 8.4%；2020 年受疫情影响接待游客数量下降至 510 万人次，实现营收 28.41 亿元，占比总营收的 5.4%。

公司拟赴港上市或为进一步拓展海外渠道蓄力。公司于 2021 年 6 月发布公告称拟赴港上市，所募集款项拟 用于国内外免税渠道的开拓以及产业链的延伸和供应链的改善，海外渠道主要包括：（1）开设海外市内免税 店；（2）扩展海外口岸免税店；（3）拓展游轮免税店；（4）选择性地收购海外旅游零售商。 公司计划抓住 粤港澳大湾区发展的机遇，深耕港澳网络，并进一步以亚洲的国人热点旅游目的地为重点，寻找机会在枢纽。

机场、大型口岸、城市中心和游轮等开设海外免税店。对于不允许外国经营者直接设立免税店的国家，公司 计划通过开展免税管理输出服务和供货合作业务的模式来拓展，逐步渗透当地市场，为进一步深化合作蓄力。

亚太地区或为公司进行海外拓展的短期主要目标，长期有望实现全球布局。

短期来看，亚太地区为公司的拓展提供了更好的发展机会和更有利的市场环境。放眼全球旅游零售市场， 欧美地区的免税业务历史悠久，已经从高速增长阶段发展为成熟稳定阶段，整体增速相对较低；亚太市 场仍处于较高速成长阶段，且整个免税市场竞争格局仍未完全稳定，尚存在整合机会。与此同时，亚太 地区的民俗习惯和风土人情与我国更相近，更有利于公司进行业务拓展，公司近年来也是优先选择港澳 台地区和位于东南亚柬埔寨进行业务开拓。因此短期来看，亚太地区或为公司进行全球开拓的主战场。

长期来看，进行全球业务拓展是大方向。2010 年后韩国和欧洲旅游零售市场经过了几十年的快速发展 后均进入了竞争加剧，并购整合频发的阶段，参照其发展历史来看，全球免税市场长期将会进入一个存 量竞争阶段，进行全球化业务拓展并稳定市场份额是向国际领先旅游零售商进阶的必由之路。与此同时， 西方免税市场虽然增长相对较为平稳，但绝对市场份额仍较大，能够持续为公司贡献稳定收入，且能够 帮助公司提高全球知名度和市场议价能力。相较于亚太地区，欧美旅游零售市场的市场化程度相对较高， 免税特许经营权多数通过竞标获取，因此政策方面的阻碍相对较低，更大的阻碍来自其他免税运营商的 竞争。公司短期的海外业务拓展有望进一步增强公司的采购能力、运营能力和营销能力等，将为公司的 全球化布局奠定根基，在较强的资金实力支持下进行海外旅游零售商的收购也不失为一种选择。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）