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中国中免研究报告：中免的底牌是什么？长期看国策：消费回流 蛋糕做大。免税竞争格局有序，政策加码消费回流。免税品的中国境内消费是引导消费 回流的重要推力，中国经济长期向好的趋势从未改变，国民的高品质消费需 求将不断释放，海南“十四五”免税业发展目标是吸引免税购物回流3000亿 元，离岛免税贸易实现倍增，共同做大蛋糕。

中期看格局：零售龙头 壁垒极强

免税行业由规模效应决定进店转化率和议价能力，并构筑企业护城河。中国 中免历史可追溯到1984年，央企背景，旅游资源雄厚，公司于2020年登 顶全球最大旅游零售运营商并三年蝉联第一。截至2023年底，中免设立约 200家免税店，覆盖超过100个城市。据沙利文报告，中国中免的国内免税 销售额于2018年后占比均达85%以上，海旅免税紧随其后（9.3%），中国 免税业呈现一超多强格局。同时，公司加速线上有税业务发展，在过去几年 仍实现营收增长。

短期看盈利：机场降本 周转提速

签订机场租金补充协议，保底与扣点双降。2023年底，公司与上海及首都机 场签订租金补充协议，保底租金大幅下降（上海机场7.07亿元、首都机场 5.58亿元），远低于2021年以前（上海机场约60亿，首都机场约30亿）， 综合扣点率由2019年约45%降至约28%-32%，若国际客流持续修复，机 场渠道免税净利率将比疫前大幅提高；公司周转率水平行业内全球领先，受 全球经济影响2023年公司存货周转率为1.88次/年，仍处于恢复阶段。

我们与市场不同的观点：牌照放开，实则利好。以史为鉴，韩国放开牌照后 行业竞争加剧，后续小型免税企业被清退，龙头免税企业市占率恢复度较高 （乐天和新罗的市场份额从2012年的81%被小规模企业挤占后降低，小规 模企业陆续出清后市占率于2018年恢复至65%），但龙头企业的营业额随 着韩国免税业总体量的扩大而增长，因此牌照放开只会加速小规模企业出 清，另有政策叠加决定恶性竞争或不可持续，牌照放开实则利好龙头企业。