中国中免研究报告：潮起海之南，逐浪市内免税新征程.pdf

中国中免研究报告：潮起海之南，逐浪市内免税新征程。中免是全球门店类型最全、单一国家网点最多的免税运营商，规模优势突出。 24年以来离岛免税主业受消费环境和基数影响，整体经营承压，公司估值 位于历史底部（PEttm位于2018年以来的4%分位）。展望25年，我们认 为口岸客流有序修复持续贡献收入增长动能，租金调整和品类优化或带动盈 利提升，经营企稳可期。立足长期，公司龙头地位稳固，重视优化运营能力， 若海南封关落地有望凭借规模和体验优势承接需求增量。新市内店政策开辟 成长机遇，中免坐拥6家存量店先发效应明显，25年店改落成或增厚业绩。

行业成长空间广阔，规模优势为竞争关键胜负手

全球旅游业有序复苏带动旅游零售蓬勃发展，22年中国旅游零售市场规模 （销售额口径）达1000亿，其中免税业态2022-2026年复合增长率有望达 54%（科尔尼预测）。我们认为规模优势有助于提高免税运营商议价能力、 丰富品牌结构、实现更优选址布局，是竞争的关键要素。中免手握全牌照， 覆盖主要离岛和机场流量，合作品牌数超1,400个，规模效应下龙头地位巩 固。同时消费税改革积极酝酿，免税渠道性价比优势有望进一步凸显。

离岛免税储备项目有序推进，口岸恢复+市内政策落地开辟新机遇

据《海南自由贸易港建设总体方案》，海南预计将于2025年实施全岛封关 运作，或激发海南自贸港消费活力。中免海棠湾三期等储备项目有序推进， 有望承接需求新增量。23年以来出入境客流恢复带动口岸免税有序复苏， 流量控制权变化使得中免与北上广三大机场重谈租金扣点协议，提振机场渠 道盈利能力。24年8月国人离境市内店政策落地，截至25年1月中免已在 13个城市落地市内店，或将充分受益于新政。我们预计远期京沪两大市内 店收入规模有望达281亿。三线并进有望构筑公司可持续增长动能。