养殖行业之立华股份研究报告

1 重点公司分析：国内第二大黄羽鸡企业

全国第二大黄羽鸡养殖企业，2021 年黄羽鸡出栏 3.7 亿只。立华股份成立于 1997 年 6 月，是一家集科研、生产、贸易于一身、以优质草鸡养殖为主导产业的一体化农业企业， 截止 2021H1 下设全资子公司 58 家，截止 2021H1 范围覆盖江苏、安徽、浙江、山东、 广东、河南、四川、湖南、贵州、江西、云南十一个省份。2020 年公司上市优质肉鸡约 3.23 亿只，猪 18.42 万头，商品鹅 126.68 万只，其中黄羽鸡出栏市占率约为 7.3%，预 计 2021 年市占率有望进一步提升。

目前公司收入、利润主要由黄羽鸡养殖业务与生猪养殖业务贡献：

黄羽鸡养殖业务：公司的黄羽鸡养殖业务涵盖从育种、种鸡饲养与繁育、商品肉鸡 孵化与养殖、饲料生产、商品肉鸡屠宰等一系列环节，黄羽肉鸡养殖业务上实行紧 密的“公司+合作社+农户”合作模式，在销售端大部分商品肉鸡由批发商经屠宰后 通过农产品批发市场或农贸市场、商超等终端销售给消费者，一部分由全资子公司 立华食品自行屠宰加工成冰鲜鸡和冰冻鸡肉产品后，经下游批发商、电商、商超或 公司经营的生鲜门店进行线上线下销售。

生猪养殖业务：公司目前在生猪养殖业务方面已经形成了涵盖种猪自繁、商品猪养 殖、饲料生产的完整产业链。公司采取“公司+基地+农户”的合作养殖模式，即将 农户集中在公司建设的大型养殖基地，公司对农户进行集中管理。公司商品猪的饲 养周期为 150 天左右，其中在商品猪基地的饲养周期为 110-130 天。公司所养殖的 商品猪直接销售给屠宰加工企业或通过批发商销售给屠宰加工企业。

1.1 股权及组织架构：创始人行业经验丰富，持股比例集中

股权较为集中，程立力及沈静持股合计 66.7%。公司实际控制人为程立力先生及其妻 子沈静女士，截止 2021Q3 两人通过个人持股及员工持股平台共同控制的股权比例约为 66.7%，两人合计穿透持股约 43.14%，持股比例较为集中。

实控人行业经验丰富，引领公司实现高效发展。公司创始人程立力先生是江苏农学院农 学学士，华南农业大学动物营养专业硕士。曾供职于江苏省家禽科学研究所，1991 年开 始创业从事肉鸡养殖，1997 年筹资创办武进立华畜禽有限公司，凭借 20 余年从业经验 程立力先生带领公司在产品与商业模式上持续创新高效发展。

程立力先生拟对公司定增 16 亿元，充分彰显发展信心。2021 年 10 月 19 日公司发布特 定对象发行股票预案，拟以 22.7 元/股发行数量不超过 7045.35 万股，募集资金总额不 超过 16 亿元，公司实控人程立力先生认购本次发行的全部股票，本次定增主要投为黄 羽鸡养殖业务的扩张、继续向下游屠宰及食品等布局方向延伸以及总部基地项目和补充 流动资金。实控人全额定增充分体现公司未来发展信心，若考虑本次定向增发形成的股 本增加，预计程立力先生与沈静女士合计控制股权比例或有望超过 70%。

1.2 财务表现：业务规模快速增长，运营效率优秀

营收规模跟随养殖规模快速增长，利润水平受销售价格影响较大。随着黄羽鸡养殖规模 持续扩张，以及 2011 年逐渐切入生猪养殖业务，公司收入规模快速扩张，2020 全年实 现营收 86.2 亿元，同比小幅下降 2.8%，主要由于 2020 年上半年疫情影响活鸡调运， 上半年行业整体鸡价低迷；2021Q1~Q3 实现营收 79.8 亿元，同比增长 36.1%， 2012~2020 年收入增长 CAGR 为 14.6%。归母净利润方面，2012~2019 年呈现快速增 长趋势， 2019 年实现归母净利润 19.6 亿元，2020 年受疫情影实现归母净利润 2.5 亿 元，2021 年主要受猪价下行影响生猪业务深度亏损，2021Q1~Q3 亏损 6.0 亿元。

黄羽鸡业务为主生猪逐渐起量，由华东向全国进军。从业务线构成看，目前公司收入贡 献仍以黄羽鸡为主，黄羽鸡销售收入 2020 年占比 86.1%，生猪业务经历 2018 年非洲猪 瘟大幅波动后在 2020 年收入占比重回增长趋势增至 9.9%，2021 年上半年占比 9.9%， 销售收入占比未提升主要受猪价下行影响。此外食品及其他销售收入在 2020 年全年占 比提升至 3.0%，2021 年上半年为 2.3%，主要受益于公司积极向下游屠宰及食品领域 布局。从区域布局看，公司起家于华东，在华东市场基础持续夯实的同时，通过分子公 司的形式快速向全国范围扩张，华南、华中、西南营收占比在 2020 年分别达到 11.8%、 7.9%、5.3%。

销售呈现季节性波动，三四季度销售旺季密集。由于公司目前主要销售模式为活禽畜销 售，黄羽鸡下游消费主力主要为家庭消费与中高档餐厅食材消费，消费节奏与节假日分 布有一定相关性，Q3 与 Q4 包含暑假、中秋、国庆等消费较为密集的重要节假日，因此公司业绩通常在每年 Q3、Q4 表现更佳。利润端由于成本刚性等因素，上半年与下半年 表现呈现更大差异。

分业务毛利率受养殖行业周期波动影响，整体运营管理效率表现优异。分业务线看，各 业务板块毛利率跟随养殖行业周期呈现较大波动，黄羽鸡养殖毛利率在 2014~2019 年 稳健提升至 30.1%，2020 年受新冠疫情影响，全年毛利率降至 8.34%，而生猪养殖毛 利率在 2018、2019 年受非洲猪瘟影响转负，在 2020 年毛利率恢复至 12.1%。而费用 构成方面，公司销售费用率始终低于 1.5%，管理费用率亦处于 3%~6%之间， 2021Q1~Q3 销售费用率与管理费用率分别为 1.4%和 4.7%，充分体现公司运营管理效 率处于较高水平。

盈利水平随下游养殖周期波动，资产负债水平优于行业。受益于公司黄羽鸡养殖规模逐 渐扩张，规模效应持续体现，2014~2019 年公司毛利率净利率均处于稳步提升趋势，2019 年公司整体毛利率、净利率分别为 27.9%、22.1%，而 2020 年受新冠疫情影响毛利率、 净利率出现较大幅度下滑，2021 年受黄羽鸡行业下行影响，前三季度净利润呈现亏损状 态。公司黄羽鸡主要采用“公司+合作社+农户”相对轻资产的运营模式，现金流周转良 好，资产负债率处于优于行业的水平，FY2019 ROE与资产负债率分别为28.8%、20.3%， 此后 FY2020 受新冠疫情影响、2021Q1~Q3 受黄羽鸡行业低迷影响 ROE 水平出现较大 波动。

1.3 经营数据：合作农户与养殖规模快速增长

合作养殖农户数量持续增长。公司黄羽鸡养殖采用“公司+合作社+农户”模式，生猪养 殖采用“公司+基地+农户”模式。黄羽鸡养殖合作农户数量呈现稳健增长态势，截止 2021H1，公司共有黄羽鸡合作农户 6570 户，其中 2017 年农户数量小幅下降主要由于 2017H1 受禽流感影响；生猪养殖合作农户数量 2018~2019 年受非洲猪瘟影响较大出现 下滑，2020 年快速恢复，截止 2021H1 公司共有生猪养殖合作农户 247 户。

黄羽鸡出栏规模持续增长，生猪出栏规模受非洲猪瘟影响波动较大。近年来公司黄羽鸡 养殖与出栏规模均呈现持续增长趋势，2021年全年出栏商品鸡3.7亿只，同比增长14.7%； 生猪出栏规模在 2018~2019 年受非洲猪瘟爆发影响，同时由于公司生猪养殖区域主要 位于苏北大平原，出于防疫压力考虑以及对未来周期判断，公司主动降低养殖密度和投 苗数量，2020 年出栏逐渐恢复，2021H1 出栏 14.8 万头，同比大幅增长 357.5%。

黄羽鸡、生猪销售额随出栏规模快速增长。受益于公司黄羽鸡养殖规模的快速扩张以及 2021 年三季度黄羽鸡提价行情，2021 年全年公司实现商品鸡销售额 95.7 亿元；生猪养 殖业务销售额亦跟随公司出栏规模反弹实现大幅增长，2021H1 实现销售额 4.1 亿元，同 比大幅增长 240.9%。（报告来源：未来智库）

2 行业分析：中期看鸡价反转，长期看规模化与冰鲜化发展

2.1 黄羽鸡消费需求：消费量需求处于提升区间

我国是仅次于美国的第二大鸡肉消费国，2019 年消费占全球比例 12.4%。根据 USDA 数据，2018 年中国共消费 1154 万吨鸡肉，仅次于 2018 年消费 1592 万吨的美国，2019 年全球鸡肉消费前 10 国家 CR10 约占 75%，其中中国以 12.4%稳居第二。

禽肉占肉类消费占比提升，人均消费量仍处于地低位。一方面禽流感等影响逐渐消除， 鸡肉消费习惯继续养成，另一方面 2018 年~2019 年非洲猪瘟爆发猪肉供给量骤降，鸡 肉在一定程度填补肉类消费需求，近几年鸡肉消费在肉类消费中占比有提升趋势，2020 年占比已提升至 37%。但从人均消费量看中国人均鸡肉消费量仍处于低位，以 2019 年 数据为例，国内鸡肉人均消费量约 10kg 左右，而美国、巴西人均消费量均超过 40kg， 未来我国人均鸡肉消费量仍存在较大提升空间。

黄羽鸡消费习惯逐渐养成。黄羽肉鸡是我国自主培育的肉鸡品种。黄羽肉鸡具有品种繁 多、生长周期长、价格较高的特点，其肉质口感鲜美，更适用于我国传统的烹调和饮食 习惯，随着居民人均可支配收入持续提升，肉类消费亦呈现升级趋势，因黄羽健康营养、 口感较优、健康营养、口感较优等特性，黄羽鸡消费需求呈现提升趋势。按照黄羽鸡商 品代的生产时间周期，大概可将黄羽鸡分为三类：即快速型、中速型、以及慢速型。

2.2 黄羽鸡供给：产量基本自给自足，双巨头市占率持续提升

我国为鸡肉产量第二大国。从产量端看，2018 年我国为鸡肉产量第三大国家，全年共生 产约 1170 万吨，而随着禽流感等影响逐渐消除以及禽肉对非洲猪瘟期间猪肉消费的替 代，2019 年我国鸡肉产量超越巴西攀升至全球第二，全年鸡肉产量约 1380 万吨。

环保要求提升、疫情逼退小散户等多重因素推动规模化养殖占比提升。近年来，我国肉 鸡养殖行业逐渐由散养向规模化养殖、一体化养殖等方向转变，行业规模化程度不断提 高。受宏观经济增速放缓、禽流感疫情、环保拆迁禁养等因素影响，对养殖企业的生物 防疫能力、养殖效率、成本控制提出了更高的要求，相比散户及中小养殖企业，大型养 殖企业拥有更严格的生物防疫措施、更高效的养殖效率，同时通过规模化采购有效降低 原料成本。同时，散户在面对禽流感等疫情风险时更倾向于“公司+农户”等与规模养 殖公司的合作方式，从而规避风险。

国内白羽鸡、黄羽鸡年出栏量均保持 40 亿羽以上。2020 年全国白羽鸡与黄羽鸡出栏数 量分别为 49 亿羽、44 亿羽，按照不同品类的分布情况看，2019 年黄羽肉鸡占我国家禽 总体出栏比例 29%。

黄羽鸡市场集中度 CR10 约 40%，相较海外市场仍有提升空间。2017~2019 年国内黄 羽鸡 CR10 出栏量分别为 15.3 亿羽、17.1 亿羽和 18.8 亿羽，对应 CR10 市占率分别为 40.5%、43.1%和 40.3%。对比 2019 年美国禽类出栏数据，CR10 对应市占率超过 70%， 随着规模养殖程度持续提高，我国黄羽鸡养殖集中度仍有提升空间。

2.3 黄羽鸡价格：产能去化基本完成，景气度反转确定性高

多因素导致行业存在较明显周期性，周期相较于猪周期较短。由于目前我国黄羽鸡养殖 仍存在养殖场数量众多、集中程度仍相对较低，因为市场价格呈现较为明显的周期性波 动。近年来，禽流感疫情、猪肉的供求关系、新冠肺炎疫情等均是诱导黄羽鸡的市场供 求关系和市场价格发生变化的重要因素。而由于禽类养殖周期较短，产能去化与增加更 容易，肉禽养殖周期变化更大。

复盘 2013~2019 年黄羽鸡周期波动：

2013~2015——禽流感为主要影响因素：2013 年一季度受人感染禽流感影响，消费 恐慌情绪出现，黄羽鸡消费需求快速下降，短期快速出现供过于求状态，鸡价快速 下跌，行业陷入深度亏损，行业开始去产能，2014 年 Q2 开始，随着产能去化供给 收缩以及恐慌情绪逐渐消除，黄羽鸡价格触底反弹，行业高景气度一直维持到 2015 年三季度。

2016~2017——供需结构+禽流感双重影响因素：2015Q4 至 2016 年期间，黄羽鸡 行业产能在高景气度背景下快速增加，再次达到供过于求状态，鸡价整体呈现跌势， 同时 2016 年年末至 2017 年年初，H7N9 再次重创行业，活禽流通渠道受限，市场 恐慌情绪上升，黄羽鸡消费需求低迷，行业再次进入深度亏损状态。2017 年中随着 黄羽鸡行业产能逐步出清以及禽流感疫情消除，供给收缩市场回暖，价格大幅回升。

2018~2019——非洲猪瘟为主要影响因素：2018 年年初至年中鸡价仍维持较高景气 度，2018 年 8 月非洲猪瘟在全国爆发，生猪产能被动大幅去化，猪肉供给日趋紧张， 鸡肉对猪肉的替代效应开始体现，拉动鸡肉消费需求大幅提升，大幅上涨趋势延续 至 2019 年，行业产能在 2018~2019 年期间快速增长。

2020 年至今——新冠疫情+供需结构双重影响因素：2020 年初新冠疫情爆发，活 禽调运受限且需求快速下滑，叠加行业产能经历 2018~2019 年已处于高位，鸡价 快速下跌至深度亏损状态，2020 年下半年开始新冠疫情影响逐渐减小叠加行业产能 持续去化，2021Q3 行业产能已降至 2018 年同期水平，鸡价有所反弹。

在产父母代存栏量已降至 2018 年水平。黄羽鸡产能通常以在产父母代存栏数量作为行 业产能的主要观测指标，经理 2018~2019 年的产能大幅扩张以及 2020~2021 年的行业 产能去化，目前产能已降至 2018 年同期水平，2021 年行业第 52 周父母代存栏 1375.6 万套，而 2018 年同期数据为 1387.4 万套，产能已降至相对合理水平。

中期看黄羽鸡价格反转确定性较强。经历2020至2021年肉鸡养殖长时间处于亏损状态， 景气度反转确定性较高。本轮周期中，肉鸡养殖亏损时间明显长于前几轮周期，我们认 为主要由于 2018~2019 年新产能增量较大，目前产能去化已基本完成预计黄羽鸡价格 反转确定性较强，从 2021 年 Q3 开始黄羽鸡价格已经开始出现小幅反弹趋势，短期看行 业对 2022 年春节消费看淡，对 2022Q1 商品代投苗意愿亦偏淡，中期看产能去化趋势 不变，供给收缩背景下将继续对鸡价形成较强支撑。

2.4 冰鲜鸡行业：符合政策引导方向，发展空间广阔

根据加工方式不同，当前鸡肉的存在与流通方式主要有：新鲜鸡、冰鲜鸡和冷冻鸡三类。 冰鲜鸡是指经过集中检疫屠宰后，在 0-4℃环境下进行全流程作业，包括处理、包装、 流通以及零售等环节。随着我国屠宰检疫市场的规范程度提升，21 世纪初，我国开始引 导消费冰鲜鸡。

疫情等因素催化冰鲜鸡行业发展进程，政策推动下“冰鲜上市”城市数量逐年增加。冰 鲜鸡行业发展与疫情有着较强的相关关系，例如 2002 年以来香港由于多次受禽流感影 响，逐步大力推广禽类冰鲜上市。而大陆地区在经历 2013、2017 年禽流感，以及 2020 年新冠疫情爆发后，“活禽禁售、集中屠宰、冷链运输、冰鲜上市”相关政策加快推进。

我国实施肉禽“冰鲜上市”城市数量逐年增加，密集分布在家禽主要产区。政策推动下， 禁售活禽冰鲜上市城市数量逐渐增加，尤其在 2020 年新冠疫情后出现加速增长趋势， 2021 年活禽禁售城市数量增长至 138 个，主要密集分布在家禽主产区如华东、华南区 域。

国内冰鲜鸡消费市场规模仍较小，温氏股份、湘佳股份市占率靠前。2019 年我国冰鲜黄 羽鸡市场规模约为 139 亿元，市场规模仍较小但处于提速发展趋势中。从市场参与者看， 目前温氏、湘佳分列冰鲜鸡市场第一、第二位，2019 年市占率分别为 26.6%和 10.8%， 随着立华股份等龙头养殖企业快速切入冰鲜鸡市场，市场集中度有望进一步提升。

日趋完善的冷链物流支撑行业发展，商超是最主要消费渠道。冰鲜鸡由于温度要求较高， 贮存和运输标准亦较严格，冷链物流是最理想的运输方式，随着冷链物流行业的进一步 发展，有望支撑冰鲜鸡行业运输效率的提升以及运输平均成本的下降。从下游渠道类型 看，商超是冰鲜鸡产品消费的主要渠道，以湘佳股份为例，2019 年商超直营销售占比高 达 69%。（报告来源：未来智库）

3 公司分析：全产业链布局优势，有望充分受益景气提升

3.1 国内第二大黄羽鸡养殖龙头，成本优势突出

3.1.1 完整产业链布局，研发育种能力出色

完整产业链布局，风险把控能力强。公司在黄羽鸡业务上建立了集曾祖代、祖代与父母 代种鸡繁育、饲料生产、商品代黄羽肉鸡养殖与屠宰加工为一体的完整产业链。通过有 效整合分散的肉鸡生产环节，公司能够根据当前市场价格波动情况及对市场供求变化的 预测，适度、及时调节存栏种鸡、商品代雏鸡、种蛋、饲料等产业链各环节的产出数量， 通过统筹安排减弱了商品代肉鸡市场价格大幅波动对公司生产经营所造成的不利冲击。

技术水平领先，品种优势突出。公司多年来一直围绕养殖主业，持续在品种繁育、饲养 管理、饲料配方、疫病防治等学科领域开展关键环节技术研发，推动新设施设备的引进， 并逐步建立了一定的竞争优势。在黄羽鸡育种领域，公司建立了完备的育种体系，先后 培育出了特有的“雪山”系列优质黄羽鸡和“江南白鹅”。“雪山”鸡已经在江浙沪等地 建立了较强的品牌知名度，基于育种学、生物学、动物营养学、微生态学、传染病学、 微生物及免疫学、信息工程学等技术原理，公司在黄羽鸡肉质品质、早熟性选育技术、 生态高效型鸡舍设计、母子一体化健康体系、优质鸡饲料控制等技术环节取得了国内领 先水平。

校企合作紧密，持续推进研发投入。依托扬州大学、南京农业大学、江苏省农业科学院、 中国农业大学、山东农业大学、浙江大学、中国农科院上海兽医研究所等高校科研院所 的技术支持，先后组建了多个研究中心、研究所等，形成了“两所两站一院一中心一基 地”七大研发平台。同时公司内部搭建了完善的技术管理体系，建立了本部技术部、子 公司各生产相关条线、外聘技术顾问组成的技术管理团队，生产技术进步最终达到服务 生产、指导生产的目的。截止 2020 年公司共有研发人 134 名，2020 年投入研发费用超 过 2700 万元。

3.1.2 饲料自供比例超 90%，体现相对成本优势

营业成本中 70%以上为饲料成本。与养殖行业成本结构特征相似，饲料成本亦为公司 黄羽鸡养殖最主要成本，饲料成本占营业成本比重始终超70%，2020年全年达到74.7%。

饲料自供占比超 90%，自产饲料单价优势显著。根据公司招股书数据，公司黄羽鸡饲 料始终以自产为主，自产数量及金额占比始终超过 90%，2018H1 分别为 94.0%和 93.3%。 从单价水平看，自产饲料单价显著低于外购饲料单价，饲料原料构成中以玉米为主，2016 年以来玉米临储政策取消，玉米价格波动加大，公司自产饲料在原料采购端保留相对优 势，自产饲料单价与外购饲料单价价差呈现变大趋势，2018H1 分别为 2468.1 元/吨和 2778.3 元/吨。

3.1.3“公司+合作社+农户”模式，全国性扩张进行时

“公司+合作社+农户”模式，一定程度降低生产经营风险。公司在行业普遍采用的“公 司+农户”养殖模式基础上，创造性地开展“公司+合作社+农户”合作模式，引入合作 社这一新型农户自治组织，支持、鼓励合作社在合作养殖中承担风险基金管理、组织农 户互助自律等职能，在有效地调动农户提高生产成绩、进行诚信经营的主观能动性同时， 在一定程度上降低了公司在合作养殖模式下所面临的生产经营风险。截止 2021H1，公 司共有黄羽鸡养殖合作农户 6570 家，同比增长 8.9%，2020 年户均结算收入 16.7 万元， 为养殖农户带来较为稳健的可观收入。

企业、合作社、农户职能：

企业：统一提供饲料、畜禽苗、药品、疫苗及相关技术指导、并按约定回收农户产 品；

合作社：负责畜禽苗、饲料、产品等的运输工作，并在公司统一指导与监督下开展 防疫服务、风险基金管理；

农户：负责畜禽养殖。

户均养殖规模与大规模养殖户数量均呈现增长趋势。2017 年户均养殖规模约为 49229 只，同比增长 6.3%，户均养殖规模呈现持续增长趋势。按照养殖规模划分，7 万只以上 规模养殖户数量持续增长，2017 年数量占比增至 35.2%。随着各子公司逐渐成熟、新 建子公司逐渐经历爬坡，预计大规模养殖户数量以及户均养殖规模将继续呈现增长趋势。

规模化养殖有效支撑公司养殖效率及品质提升。在规模化养殖基础上，公司技术支持能 够呈现更强规模效应，支撑公司养殖效率以及养殖品质的不断提升，从出栏数量看，我 们以年末合作农户数量以及全年累计出栏量作为基数计算，户均出栏数量整体呈现增长 趋势，其中 2020 年小幅下滑主要由于行情低迷主动减少投苗数量。从出栏均重看，基 本呈现持续上升趋势，2021 年最新出栏均重约为 2kg/只，出栏均重增长亦体现公司养 殖效率持续提升。

农户养殖费用随养殖规模逐年增长，平均单只结算费用相对可控。随着公司养殖规模的 持续扩张，向合作农户结算的养殖费用亦呈现逐年增长趋势，2020 年全年农户养殖费用 支出 10.2 亿元，而每年农户养殖费用占公司总营收比例基本稳定，2020 年在 13.8%左 右。同时平均每只黄羽鸡结算成本亦呈现增长趋势，2020 年全年平均每只黄羽鸡结算费 用约为 5.3 元/只，我们认为平均结算费用的增长一方面与新增合作养殖户鸡舍建设成本 逐渐提升和出栏均重增长有关，另一方面与鸡价行情密切相关，但从养殖费用占营收比 例看，紧密的合作关系使得公司的结算成本始终处于稳定可控范围内。

子公司扩张步伐稳健，产能规模持续扩张，全国布局进行时。全产业链一体化经营模式 有效支撑公司异地扩张能力。由于黄羽鸡种蛋、苗鸡运输及农户发展具有较强的覆盖半 径要求，全产业链一体化经营模式下，成熟子公司能够通过就近输送种蛋、苗鸡及饲料 的方式，带动新设子公司尽快发展农户及占据市场，有助于缩短新设子公司投资回收期， 实现产能的快速异地扩张。公司自 2003 年在安徽合肥设立第一家省外子公司，开启省 外扩张之路，截止 2021H1 已覆盖 11 个省份，IPO 及 2021 年 12 月发布的特定对象发 行募资投向中，主要投向均为黄羽鸡扩产项目，合计为 5 个子公司投资规模超 11 亿元， 全部建成后可新增黄羽鸡产能 1.4 亿羽。此外本次定增募投项目还包括惠州立华、7000 万羽孵化厂项目、扬州立华 4500 万羽孵化厂项目、以及洛阳立华 20 万套种鸡场项目， 根据公司招股书数据估算，公司一套父母代种鸡年均生产商品鸡超 150 羽，全部募投项 目建设完成后公司商品鸡产能有望突破 5 亿羽。

3.1.4 养殖成本处于行业领先水平——与温氏对比分析

立华出栏市占率位居行业第二仅次于温氏，销售均价两者大体相当。从出栏量看，温氏 和立华年度出栏市占率分别位居黄羽鸡第一、第二位，2020 年温氏出栏市占率约为 23.4%，立华市占率约为 7.3%，两者相较第三位及以后行业参与者均拉开较大差距。从 销售均价看两者均价大体相当但温氏整体略高于立华，主要由于立华、温氏活鸡销售分 别以江苏、广东地区为主，而广东地区均价与江苏地区均价存在一定差异。

立华肉鸡养殖毛利水平高于温氏。对比毛利率水平，立华肉鸡养殖毛利率始终高于温氏， 2019 年、2020 年立华肉鸡养殖毛利率分别为 30.1%、8.4%，而同期温氏肉鸡养殖毛利率分别为 26.3%、0.4%。对比平均每只毛利数据可见，立华亦高于温氏。

立华肉鸡养殖平均成本低于温氏。对比成本数据，立华平均每只肉鸡成本显著低于温氏， 以 2020 年数据为例，立华、温氏平均每只肉鸡的营业成本分别为 20.6 元/只和 23.3 元/ 只，从可获得的 2019 年数据看，2019 年立华商品鸡以重量计算的平均成本为 10.1 元/ 千克，而温氏同期数据为 11.0 元/千克，立华成本优势仍较为突出；通过饲料和农户养 殖成本两大成本项的拆分数据，可见 2015~2019 年立华平均每只肉鸡饲料成本始终低 于温氏，而平均每只肉鸡农户养殖成本呈现剪刀差状态。

3.2 加速向下布局延伸，把握生鲜行业机遇

2014 年开始布局屠宰及生鲜，屠宰项目投建有所加速。公司于 2014 年 7 月成立江苏 立华食品有限公司，开始尝试布局至生鲜领域，通过“标准化生产+集中屠宰+冷链配送 +冰鲜上市”的运营模式，全面切入黄羽鸡食品业务。公司 2021 年 12 月拟定增募投项 目中屠宰项目成为投资重点方向，四个子项目达产后预计可增加年屠宰产能 8100 万只， 2020 年全年公司共实现食品收入 2.6 亿元，收入占比约 3%，随着屠宰项目建设推进， 预计未来食品收入占比有望持续提升。

下游销售渠道覆盖线上+线下。公司目前已初步完成线上线下销售渠道布局，线上渠道 包括自媒体渠道（立华鲜小程序、立华食品、朴获生鲜）、第三方平台（天猫立华食品专 营店）以及盒马、小菜园等的合作。线下主要采用“朴获”品牌生鲜门店布局，根据高 德地图数据，截止 2022 年 1 月朴获生鲜在常州、无锡分别设有 2 家门店。

3.3 生猪养殖蓄力待发，高效管理能力有望复用

2011 年开始布局养猪业务，采用“公司+基地+农户”模式。公司于 2011 年通过设立 子公司宿迁立华入局生猪养殖业务，采用“公司+基地+农户”模式，其中基地用于种猪 和保育猪的繁育，合作农户负责商品猪的育肥。

稳扎稳打发展战略，未来有望复制黄羽鸡养殖成本优势， 2025 年计划 300 万出栏产能。2020 年公司商品猪销售金额 6.7 亿元，同比大幅增长 163.4%，主要受益于 2020 年生猪养殖处于景气周期，而考虑到非洲猪瘟疫情的影响公司从稳健角度出发， 2019~2020 年均采取了降低养殖密度的策略，因此 2018~2020 年户均出栏数量呈现降 低趋势，预期 2021 年可实现较大幅度反弹。

饲料 90%以上自供，产能建设有序推进。根据招股书数据，与黄羽鸡养殖业务类似， 公司生猪养殖业务饲料 90%以上为自产自供，2018H1 自产数量、金额占比分别为 97.6% 和 96.4%，而自产饲料、外购饲料亦存在较大差距。我们认为公司在黄羽鸡养殖业务管 理效能有望在生猪养殖领域复用，完全成本水平有望在未来快速优化。产能布局方面， 根据招股书数据，公司原计划 2018、2019、2020 年商品猪产能分别达到 42 万头、55 万头、75 万头，而实际建设进度为截止 2020 年底公司已建成 100 万头商品猪产能，计 划 2025 年进一步达到 300 万头商品猪产能，产能储备充裕，有望充分受益于生猪养殖 行业规模化、集约化趋势。

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