商业地产研究报告：三大模式，求快，求优还是求精

精选报告来源：【未来智库官网】。

（报告出品方/作者：国信证券，任鹤、王粤雷）

报告综述

房企开发购物中心的三大模式：群雄逐鹿，各显神通

商业地产是居民进行消费活动的主要场所。在“双循环”背景下，消费的繁荣会带来商业地产的繁荣。据此，我们推出商业地产系列专题报告。 本篇为系列报告的第二篇，主要分析购物中心的三类主流开发模式及典 型房企的租金收入和投资回报率表现。

现金流滚资产：求快，以新城控股为典型

利用可售部分的利润填补持有部分的资金缺口，同时开发期间富余现金流可实现资产规模滚雪球。该模式的关键要素是：1）取地价格低；2） 发展速度快；3）招商能力强。能够抢先锁定低能级城市商业空间，但销售业绩过于依赖综合体、运营团队扎根管理难度大、后期资产盘活难。

开发优资产：求优，以龙湖、华润为典型

项目中的持有物业面积占比更高，房企以高资本投入的方式获取商业地产长期收益。从运营角度上看，最符合传统意义上“赚好地段的高租金” 的商业地产逻辑；但从开发角度看，也面临“拿地难、回报慢”的现实 问题。因此需要房企 1）品牌有魅力；2）融资成本低。该模式在资本市 场的认可度高，但已属红海，竞争激烈。

存量更新：求精，以大悦城为典型

很多早期过时的商场占据着较好的地理位置，却缺乏改造能力面临经营困境。房企通过激活这些存量项目，实现客流和销售额的大幅提高，能 带来明显的租金收入提升。“明知山有虎、偏向虎山行”的房企需拥有以 下关键要素：1）运营能力强；2）慢工出细活；3）资金杠杆足。该模式是获取管理输出项目的最佳渠道，但也对房企核心竞争力的要求极高。

典型房企的运营表现对比：与选取的开发模式息息相关

开发模式决定收入特征，华润置地 2019 年租金收入达到 91.5 亿元遥遥 领先，新城控股 2015-2019 年租金收入的年复合增速最高为 126%，新 城控股的总在管面积最大但租金单价水平最低。我们在同一口径下测算 投资回报率进行横向对比，华润置地和大悦城分别以 12.5%和 9.2%表现 领先。虽然新城控股和龙湖集团相仿为 6.5%，但龙湖拥有更高的城市能 级和更低的融资成本优势。

现金流滚资产：求快，以新城控股为典型

模式特点：利用可售部分控制资金缺口，盈余现金流滚动资产规模

产品结构：由销售型物业和持有型物业两部分组成的商业综合体。在“现金流滚资产”模式下，开发商除了建造自持收租的购物中心、写字楼、 酒店以外，还会在周边建造大量销售型物业主要包括住宅、酒店式公寓及沿街 商铺等。通过将可售物业以高周转模式开发，快速收回现金流。

如新城控股的项目通常为“购物中心+商业街+住宅”的商业综合体，通过 销售商铺住宅等产品快速回款，覆盖建造购物中心的成本。

资金节奏：支付集中在开发过程头尾，期间的富余资金可为其他项目作贡献。商业地产项目的资金投入集中在头尾，前期主要是土地款投入，后期主要包括 工程款支付、土增税清算等。待可售物业开盘后，销售回款迅速补充项目现金 流。在理想状态下，期房销售带来的利润覆盖购物中心建设成本后还有盈余， 而购物中心建成后投入运营还能源源不断为公司创造租金收益。

但是，随着地价快速上升、房价涨幅收紧，大部分项目的资金节奏很难达到理 想状态。当前，一个典型项目的全周期节奏如下：

期房销售带来的现金流将项目的实际资金缺口控制在可研预算内；

盈余现金流可以先投入下一个项目的取地、开发可售物业、取证再销售， 实现资产规模的滚雪球；

由于商场、期房的建设期较长，资金回正后的贡献期最多可持续 2 年左右， 资金的占用具有明显的延迟效果；

资金缺口后期由租金收益及大商业的经营性物业贷等融资方式覆盖。

以新城控股为例，采取“现金流滚资产”模式需具备以下关键要素。

关键要素 1：取地价格低

“现金流滚资产”模式对销售物业现金流覆盖投入成本的比例有较高要求，土 地成本低、预售条件宽松才能创造以出售住宅、公寓、商铺等可售物业供养大 商业前期建设成本的必要条件。新城控股开发商业地产的取地价格较低。

新城控股商业取地价格低主要有以下原因：基本上都是采用勾地模式获取土地，依靠丰富的渠道资源和谈判经验提高 了非标勾地的获取效率。先与政府协商谈判，锁定地块条件后再设置排他 性条件（例如公司行业排名、在营商场规模、最晚开业时间等）挂牌摘取。 该模式主要先依靠员工的人脉资源探索潜在出让地块、再与地方政府深入 沟通对于各项条件的关注点，对投拓能力要求很高。

主要以商业地产竞争不算太激烈的低能级城市为拓展目标。截止 2020 年 底已开业的 92 个吾悦广场中，落在一线城市的仅有上海青浦吾悦广场 （2014 年开业）一个项目，76%布局在三四线城市。其中，有 21 个吾悦 广场布局在县级市或者县城，江浙两省占比 90%。从土储维度来看，截止 2020 年上半年末，新城控股 1.37 亿㎡土储的 42%通过商业综合体方式获取，64%布局在三四线城市。

通过造商圈而非依赖商圈的打法，迎合了政府建设商业中心的需求。虽然 政府从勾地出让相较于招拍挂市场上直接竞价获取，但未来能通过商业氛 围的营造改善居民生活水平、提升周边土地价值，实现政府、企业、居民 的三方共赢。

关键要素 2：

发展速度快 新城控股的商业地产发展速度快主要体现在两个方面。

一是在手项目的开发速度快。新城控股是业内极少数能在开工 24 个月内甚至 20 个月实现大商业招满开业的公司，能满足当地政府对商业尽快开业、满铺开 业的期许。新城控股能做到开发速度快主要是由于以下 3 个原因：

人才保障：新城控股起步之初从外部市场大量高薪聘请商业开发经验丰富 的人才，续以内部传承培养机制，预备充足的设计、工程、运营、营销、 财务人才后备池；

制度沉淀：新城控股在高强度的商业地产开发过程中积累了丰富的管理经 验，沉淀了穿插施工、节点倒排、开发招商并行、开业筹备清单等管控制 度，显著提高工作效率、降低节点延误可能性；

模板标准：新城控股在吾悦广场“有情怀、不复制、具规模”的基础上， 对基本要素采取标准化强管控模式，降低不可控风险。集中的产品线、标 准化的 8-10 万㎡ 规模、模板化的动线设计，都是是实现快开发的有力条件。

二是新项目的拓展速度快。“现金流滚资产”模式要求不断拓展新项目贡献新的 可售物业，现金流才能滚起来，支撑到前期投入运营的吾悦广场开始收取租金、 或者顺利抵押变现。因此，与业内其他房企龙湖、华润、大悦城每年新增个位 数个购物中心不同，新城吾悦广场开疆拓土的速度很快。截至 2020 年 12 月 25 日，新城控股已开业及在建的吾悦广场已达到 156 座，分布在国内 118 个城市。

关键要素 3：招商能力强

三四线低能级城市的满铺开业需要房企极强的招商运营能力。

一方面，品牌库要给力，与长期合作品牌签署联合拓展协议，吸引品牌商 共担下沉风险，或辅以旗下高能级城市购物中心项目的店铺资源作为交换。 新城控股目前已与 100 多个连锁品牌形成战略合作，为三四线城市项目的 招商提供有力保障。

另一方面，本土化要积极，引入当地受欢迎的本土沿街商铺品牌并提供经营辅导，具有亲切感。

即便如此，对低能级城市的商业环境信心不足、不愿意承担入驻运营不达预期 风险，仍有可能导致购物中心面临关键业态无品牌愿意入驻的尴尬局面。新城 的解决方案是自建商业配套品牌星轶影城和多奇妙儿童乐园。

基于强有力的招商能力，新城控股的出租率从 2016 年至 2019 年来均维持 99% 左右，即使在受疫情影响的 2020 年上半年仍能保持 96%的高位，在业内属于 最高水平，保障租金收入的同时也打消了政府的顾虑，使吾悦广场的拓展盈利 形成良性循环。

机会点和风险点

机会点：抢先锁定较发达的三四线县级市大型商业地产布局空间。

风险点：增量销售物业表现过好，掩盖存量持有物业运营难、盘活难的问题。

开发优资产：求优，以龙湖、华润为典型

模式特点：获取核心地，投入便宜钱

“开发优资产”模式取地通常以在招拍挂市场竞争为主，项目中的持有物业面 积占比更高，以高资本投入的方式获取商业地产长期收益。这也是开发经验丰 富的港资房企、新加坡房企在内地参与商业地产的主要方式。从运营角度上看， 最符合传统意义上“赚好地段的高租金”的商业地产逻辑；但从开发角度看， 也面临“拿地难、回报慢”的现实问题。以龙湖集团、华润置地为例，采取“开 发优资产”模式的公司均具备以下关键要素。

关键要素 1：品牌有魅力

龙湖集团和华润置地均属于较早开始进军商业地产的房企，甫一开始便致力于 打造标杆项目。由于主打特色鲜明，商业品牌在消费者中已产生一定影响力， 市场认可较高，一二线主要城市政府愿意引进龙湖和华润赋能本地商业环境。

关键要素 2：融资成本低

财务状况健康，方能承受重资产投资和利息支出的负担。开发优资产项目前期 需要投入大量资金，由于收回资金的周期漫长，房企的融资成本低是必要保障。 融资成本通常与房企的违约风险有关，通常房企销售规模越大、资金杠杆越低， 违约风险越低。龙湖集团、华润置地的财务表现在内地房企中属于佼佼者，近 年来净负债率在 50%左右、融资成本均在 4.5%左右。即使在销售规模 Top20 的房企中，也处于较好水平。

机会点和风险点

机会点：资本市场的认可度高 一二线核心地段商业地产的盈利逻辑非常清晰：伴随人口涌入，城市成长，未 来购物中心资产不断增值，租金单价持续上涨，投资回报率越来越高。因此在 资本市场上抵押融资变现均较容易。

风险点：红海市场竞争激烈 好资产所在的一二线城市增量空间有限，市场竞争激烈；而表现优秀的存量项 目仍需要持续更新以保持对客户的吸引力。

存量更新：求精，以大悦城为典型

模式特点：以被认可的运营能力撬动资金杠杆，激活“休克鱼” 很多早期的百货商场和过时的购物中心往往占据着较好的地理位置，却门庭冷 落，经营艰难，面临被市场淘汰的局面，就是因为缺乏改造能力。拥有较强运 营能力的房企通过激活这些存量项目，实现客流和销售额的大幅提高，能带来 明显的租金收入提升，使其重新焕发生机。

出于自身资金考量和开发周期权衡，大悦城有意于在一二线城市较核心位置中 寻找符合大悦城定位却又运营不善的“休克鱼”项目进行系统调改，以更快提 升规模、获取管理费收入及租金抽成收入。

以大悦城地产为例，采取“存量更新”模式需具备以下关键要素。

关键要素 1：运营能力强

房企必须要有足够强的比较优势，才能保证接盘存量项目后有明显的业绩提升。 相比于其他房企，大悦城的主要精力不在于迅速扩大规模，而专注于打磨商业 运营能力。购物中心每天会产生海量的运营消费数据，而如何处理数据以做出 及时有效的分析是大悦城的核心竞争力，以标杆项目朝阳大悦城的做法为例：

整合数据系统方便使用：搭建“J-DMP”（JOYCITY-Data Management Platform）智能数据平台整合了六大数据源，供各个业务部门实时查看各 类数据，实现了数据应用的自动化和智能化，方便挖掘数据价值；

建立分析框架辅助决策：“J-DMP”下属的三个模块还能提供运营提升初步方案，商管 DMP 助力精细化运营，商户 DMP 助力商户业绩提升，营销 DMP 则助力精准营销。例如，营销 DMP 通过对会员贴标签，在购物中心 或者商户策划营销活动时针对特定标签用户宣传，提高营销效率。

借助构建的数据收集平台和运营监测系统，大悦城地产积累了大量提升运营的 经验，在商户运营辅助、客群精准营销等方面均处于业内领先水平，在降低营 销费用的同时提高了商家、客户的活动参与度，提升了购物中心的运营效率。

关键要素 2：慢工出细活

需要被更新的存量项目通常都有建筑结构缺陷、商业印象不佳等硬伤，更需要 花时间明确定位、大幅调整，才能达到运营显著提升的目的。这样的调改对大 多数经验不足的房企而言周期较长。而大悦城在商业地产的开发节奏上正好习惯于慢工出细活，调改经验丰富，反而有相对优势。

相比大悦城自身从取地开始建设购物中心的开发速度，存量更新项目已属于能 较快扩张规模的方式：我们比较大悦城新建项目和的存量更新项目的开发周期。 即使不从更早的拿地日期计算，新建项目从开工到开业平均要花费 35 个月，而 存量更新项目从获取到开业平均仅需要 15 个月。

关键要素 3：资金杠杆足

存量改造项目是在原有物业的基础上进行改造工程，为了实现焕然一新的改造 效果，局部拆除和大面积停业在所难免，因此面临较高的改造成本和歇业租金 损失，这也是很多商业物业持有者选择拖延改造工程的主要原因。

以大悦城 16 年收购并更新的长风大悦城为例，共进行了 90 多项重点改造 工程，包括户外中央广场加装约 3200 ㎡ 的穹顶、约 2000 ㎡ 的室内中庭改 造。总改造面积超过 8 万㎡ ，总改造费用共计 4 亿元。

我们交叉验证大悦城控股和大悦城地产公布的旗下在营和在建购物中心持有份 额，发现大悦城目前持有和在建的大部分项目都有外部资金分担持有成本。我 们判断，大悦城未来拓展存量项目能够持续获取充裕的资金。

机会点和风险点

机会点：有利于房企拓展轻资产输出管理项目 存量更新模式是获取管理输出项目的最佳渠道。例如，大悦城通过存量改造充 分显示出运营能力，资产方和资金方都认可其管理水平，愿意委托大悦城进行 存量更新或者后期买入项目权益。目前，大悦城在营的 6 个轻资产输出管理项 目中有 5 个来自于存量更新。2020 年上半年，管理输出收入已达 6450 万元。

风险点：运营难度大、调改周期长、资金风险高 接手运营不好的存量项目是“明知山有虎、偏向虎山行”，因此对房企商业运营 核心竞争力的要求极高，“没有金刚钻、别揽瓷器活”。该模式的风险点与采用 该模式的关键要素高度重合，运营难度大、调改周期长、资金风险高。

典型房企的运营表现：与选取的开发模式息息相关

租金收入：华润置地总量最高，新城控股增速最快

租金收益和资产增值是房企投资商业地产的两项诉求。与资产增值不出售就不 变现的账面收益不同，租金是可持续、真实的现金流收入，也是决定资产价值 的关键因素。我们分析近年来三大模式的典型房企购物中心的租金收入表现：

从租金收入总量观察：华润置地的租金收入遥遥领先，2015 年至今一直相当于四家房企中第 2 名的两倍，在 2019 年达到 91.5 亿元；龙湖地产的租 金收入在 2017 年超越大悦城地产，2019 年达到 47.5 亿元；新城控股四 年间租金收入从 1.55 亿增长到 40.7 亿元，即将追赶上龙湖；大悦城地产 的租金收入排名则逐渐下滑到 2019 年垫底，仅为 30.6 亿。

从租金收入年复合增速观察：新城控股 2015-2019 年租金收入的年复合增 速最高为 126%，大悦城地产租金收入的年复合增速最低仅为 15%。华润 置地和龙湖集团则在 30%左右。

我们依次分析总租金收入的两个影响因素：总在管面积和平均租金单价。

总在管面积：由新项目的拓展速度决定，对租金收入高低起关键影响作用

受益于“现金流滚资产”模式下规模快速扩张，新城控股虽然直到 2012 年才 落地第一个吾悦广场，却实现了后来居上，购物中心总建面年复合增速最高达 63%，在 2019 年达到 591 万㎡ ，首次超过华润置地成为典型房企购物中心持 有面积龙头。大悦城“存量更新”模式下开拓慢，出于资金压力还将在营项目 转让给基金，年复合增速最低仅为 3%。华润置地和龙湖集团的总建面稳步提升， 年复合增速均为 17%。

平均租金单价：各家房企的租金单价逐年上涨

由于并非所有房企都披露购物中心的可出租面积，我们以口径更一致的总建筑 面积（GFA，Gross Floor Area）近似代替。 根据公式：平均租金单价≈总租金收入/总建筑面积，我们估算出典型房企购物 中心 2015-2019 年的平均租金单价如下，由于绝对值的代表意义不强，我们仅 参考相对趋势：

各房企购物中心的租金单价普遍逐年提升：主要是由于议价能力强，同时 商场运营能力提升带来的销售额提高使得商户也有能力支付更高的租金；

横向对比，差距明显：华润置地的租金单价最高，龙湖和大悦城表现也相 对较好，而新城控股的租金单价水平明显较低。这主要是购物中心布局区 位选择的问题，新城控股“现金流滚资产”模式布局的三四线城市租金水 平难与“开发好资产”和“存量更新”布局的一二线城市抗衡；

纵向对比，增速不一：华润置地的租金单价在 2019 年较 2015 年仅提升了 40%，而新城控股 2019 年的租金单价是 2015 年的 3.7 倍，主要由于华润 相比新城涉足商业地产的时间早近 10 年，稳场经验更丰富，租金已处较高 水平，提升相对平稳；而新城控股的基数低，提升空间较大；

新开业项目数波动带来一定干扰：大悦城 2018 年的租金单价下降主要由 于年中到年末新增的 3 座购物中心租金收入是不完整年度。而 2015 年仅 新增一个重资产项目，2016、2017、2019 年均无新开业项目，租金水平 较为稳定；出于同样原因，龙湖 2019 年新开业项目较多，影响了当年的 租金单价。

投资回报率：纵向对比逐年上升趋势明显，横向对比房企差异较大

租金收入的高低很大程度上取决于在管面积规模和布局城市能级的天然差异， 由于没有考虑房企开发购物中心的实际投入额，意义较单薄，租金收入不能作 为唯一的比较标准。

由于购物中心的经营数据并非上市公司强制披露科目，我们整理分析房企自愿公开信息得到以下结论：

从购物中心单体项目角度来看，通常开业年限越长，投资回报率越高。主 要有以下 3 个原因：

（1）运营团队熟悉场地、养铺培育需要 1-2 年时间，租金水平逐步提升： 如，新城控股和龙湖的购物中心明显开业年限越长，租金收入越高；

（2）公司管理的购物中心越多，运营经验就越丰富，运营效率随之提升： 如，龙湖和华润旗下购物中心的整体毛利率逐年上升；

（3）投入资本除非后期实施大型改造基本不会变动。

从房企整体投资收益来看，越早期的购物中心开发成本越低，随着大量新开业的项目步入正轨，成熟期项目越来越多，购物中心投资回报率呈逐年 上升趋势。例如，龙湖和华润的整体回报率（NPI/Cost）均呈上升趋势， 华润尤为明显。

我们预期，当快速开发抢占市场的风口期过去后，持有优质购物中心资源、具备较强运营能力的房企投资回报率提升将更为明显。

测算投资回报率作同一口径下的横向对比：华润置地和大悦城表现领先。

华润集团投资物业的回报率最高，对资本的吸引力最强。其中，购物中心以投资物业公允值 72%的占比贡献了租金收入的 76%，属于优势业务；

大悦城的投资回报率水平也较高，考虑到其布局城市的高能级属性，我们认为体现了大悦城地产卓越的商业地产管理实力；

新城控股投资物业的回报率与龙湖集团相当，但龙湖相比于新城更低的融资成本也使得其购物中心的投资回报率有更厚的安全垫。另外，由于新城 的吾悦广场主要布局在低能级城市，资本需要获得更多的风险补偿，实际 有更高的投资回报率要求。

投资建议

本篇报告作为我们商业地产系列专题报告的第二篇，主要深入分析了目前商业 地产三大主流开发模式的特点、关键要素、机会点和风险点，并拉通比较典型房企的运营表现。主要结论有：

“现金流滚资产”模式下，房企求快：以新城控股为典型，利用项目可售部分的利润填补项目资金缺口，善用期间富余资金实现资产规模的滚雪球；

“开发优资产”模式下，房企求优：以龙湖、华润为典型，获取核心地、 投入便宜钱，最符合传统意义上“赚好地段的高租金”的商业地产逻辑；

“存量更新”模式下，房企求精：以大悦城为典型，通过激活地段好运营不善的“休克鱼”，实现客流和销售额大幅提高，带来明显的租金收入提升；

横向对比典型房企的投资回报率：华润置地和大悦城表现领先，新城控股 和龙湖集团相仿，但龙湖拥有更高的城市能级和更低的融资成本优势。

综合来看，“现金流滚资产”模式需要房企取地价格低、发展速度快、招商能力强；“开发优资产”模式需要品牌有魅力、融资成本低；“存量更新”模式需要运营能力强、慢工出细活、资金杠杆足。我们认为，运用这三大模式的四家典型房企均已在商业地产领域打造出较深长的护城河，先发优势明显。建议关注 A 股新城控股和大悦城，以及 H 股龙湖集团和华润置地。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）