广发证券研究报告：投行风险出清，资管驱动增长

1. 盈利能力领先的大型券商

1.1. “A+H”股上市，股权结构稳定

深耕二十八载，“A+H”上市。广发证券前身为广东发展银行于 1991 年经批准设立 的证券业务部，1993 年正式成立。1994 年改制为广发证券公司，并于 1999 年正式与广 发银行脱钩。2010 年，公司反向收购延边公路后成为深交所上市公司，2015 年登陆港交 所上市，成为第 3 家 A+H 股上市的证券公司。

股权结构稳定，公司治理完善。公司无控股股东和实际控制人，前三大股东分别为吉 林敖东、辽宁成大和中山公用（三者均为上市公司），截至 2021 年三季度末，三大股东及 其一致行动人持股比例分别为 18.06%、17.94%、10.34%，形成了较为稳定的股权结构， 有利于公司进行良好的公司治理以及实施市场化的运行机制。

1.2. 业务结构均衡，盈利能力领先

业务结构均衡。公司经纪业务收入占比从 2013 年的 44%不断下滑至 21H1 的 20%， 资管业务收入占比从 2013 年的 2%提升至 21H1 的 27%，对传统经纪业务的依赖度逐步 降低。21H1 经纪、投行、资管、利息、自营、其他业务收入占营收比重分别为 20%/1%/27%/13%/22%/17%，业务结构均衡。

业绩稳健增长，盈利能力领先。广发证券净利润从 2014 的 50 亿增长至 2020 年的 100 亿，复合增速 12%，业绩稳健增长。公司 ROE 自 2018 年来呈上行趋势，从 5.1%提 升至 2020 年的 10.6%，ROE 在同业中处于靠前位置，盈利能力优秀。

多项指标排名靠前，分类评级重回 AA。根据证券业协会公布的数据，公司总资产、 净资产、净资本、营业收入、净利润等指标长期位于行业前列，2020 年经纪、投行、资 管、两融、自营等主要业务条线分别为第 5/33/7/4/13 名，投行业务排名下滑主要是由于 公司因康美药业事件受到处罚，被暂停保荐资格 6 个月、债券承销业务 12 个月。目前公 司已恢复相关业务资格，公司评级也从 BBB 重回 AA。

2. 资管、财管驱动业绩增长

2.1. 投资管理：主动管理较强，公募规模领先

资管业务板块是公司的强项，主要包括资产管理业务、公募基金管理业务及私募基金 管理业务。资管板块收入占总营收比重持续提升，21H1 占比达 37%。

2.1.1. 券商资管：主动管理占比高

资管新规后行业和公司资管规模均有所下滑。自 2017 年资管新规出台以来，资管行 业从监管套利、利差套利的盈利模式逐步回归主动管理，券商资管经历阵痛，整体规模持 续下滑，从 2016 年的 17.58 万亿下降至 2020 年的 8.55 万亿。在此背景下，公司资管业 务积极转型，持续压降通道业务，2020 年受托资金规模为 3,040 亿元，同比增长 2%，但 相比 2016 年峰值下降 58%，21H1 公司受托资金规模企稳回升至 3,310 亿元。

主动管理能力持续提升，规模占比领先同业。公司坚持提升主动管理能力，根据中 国证券投资基金业协会公布的证券公司私募资产管理月均规模数据，公司主动管理规模 占比从 2016 的 69%大幅提升至 21Q3 的 93%，主动管理规模占比仅次于中金，主动管理 资产月均规模排名行业第三。（报告来源：未来智库）

2.1.2. 公募基金：参控股龙头公司

一参一控均为头部基金公司。广发证券分别持有易方达和广发基金 23%、55%的股 份，根据基金业协会披露的 2021 年三季度公募基金公司非货币理财公募基金月均规模数 据，易方达基金和广发基金分别排名第一和第二。广发基金和易方达基金非货币基金规模 近 5 年复合增速分别为 43%和 33%。

两家基金公司净利润持续增长，对广发证券利润贡献度提高。广发基金和易方达基 金利润持续增长，2016-2020 年净利润复合增速分别为 24%和 20%。21H1 两家基金净利 润分别为 12.7 亿和 18.4 亿，对广发证券的利润贡献合计达 19%。

2.1.3. 私募基金：净利润波动上升

私募基金广发信德排名前列，净利润波动上升。根据公司官网披露，截至 2020 年 2 月底，广发信德累计投资企业超 250 家，超过 100 家实现部分/全部退出或实现流动性， 其中 51 家实现资本化（IPO 及并购），多次获得清科券商私募管理人榜单前三名。2021 年 以来，广发信德持续聚焦布局生物医药、智能制造、企业服务等行业。截至 21H1 末，广 发信德设立并管理了约 50 只私募基金，管理客户资金总规模超百亿，21H1 实现营收 9.5 亿，净利润 6.1 亿。

2.2. 财富管理：转型成效初显，信用风险可控

公司财富管理业务板块主要包括经纪及财富管理业务、融资融券业务、回购交易业务 及融资租赁业务。财富管理业务收入一直是总营收中的大头，21H1 占比为 37%。

2.2.1. 经纪财管：代销收入高增，投顾团队扩大

线下网点深耕发达区域，手机用户数量逐年增长。截至 2021 年上半年末广发证券在 全国共有营业网点 282 家，其中广东、浙江、江苏、上海、北京等经济发达区域的营业网 点数量占比 62%，这些地区经济实力雄厚、资金充裕，为公司营业网点取得良好效益提供 了充足的客户资源保障。公司手机证券用户数逐年增长，2021 年上半年超 3,490 万，较 2020 年末增长 9%。

佣金率高于行业水平，成交额市占率维持稳定。广发证券佣金率从 2013 年的万分之 9 下滑至 21H1 的万分之 3.1，但始终高于行业佣金率水平且差距有所扩大，近 10 年公司 股基成交额市占率维持在 4%左右。21H1 代理买卖证券业务净收入（含交易单元席位租 赁）28 亿元，同比增长 10%。

代销产品规模稳步上升，代销收入占比逐年提高。当前各券商的财富管理转型仍处 于初级阶段，考察此阶段转型成果最重要的指标是金融产品代销能力。广发证券 2020 和 21H1 分别代销金融产品 7,088/3,150 亿元，丰富的产品供给推动销售收入增长，2020 和 21H1 代销金融产品收入分别为 5.9/5.2 亿元，同比增速高达 223%/191%。代销收入占经 纪业务收入的比重从 2017 的 3%提升至 21H1 的 15%，2020 年代销收入排名行业第 5。

代销公募基金规模排名券商前列。根据中国基金业协会，截至 2021 年三季度末，广 发证券代销股票+混合公募基金保有规模、非货币型公募基金保有规模均在券商中排名第 三，处于行业领先地位。

着力打造投顾团队，投顾人数占比排名行业第一。广发证券重视投顾团队建设，通过 “星·投顾”培训体系提高投顾服务质量，致力于打造一支具备“了解客户、精通产品、 掌握配置、严守风控和运用科技”等核心能力的队伍。截至 2021 年 11 月 15 日广发证券 有投资顾问 3,938 人，从业人员中投资顾问占比 35%，在头部券商中排名第一。2016 年 公司推出智能投顾“贝塔牛”，加强线上线下服务能力的结合，提高服务长尾客户的效率。

2.2.2. 信用业务：两融余额高增，股质风险可控

两融规模增长明显，利息收入排名靠前。2019 年以来监管对两融不断释放政策利好、 市场交投活跃、新增信用账户数显著增加，市场两融余额不断攀升。在此背景下，2020 和 21H1 广发两融业务余额分别为 843 亿（同比增长 69%）和 917 亿（较年初增长 9%）。我 们测算公司融资融券利率略微下滑至 7%左右，2020 和 21H1 公司融资融券利息收入分别 为 48 亿和 29 亿，同比增速分别为 34%和 42%，两融业务利息收入多年排名行业前 5。（报告来源：未来智库）

股票质押占比较低，风险可控。广发证券信用业务以风险性更低的两融业务为主，股 票质押业务占比较低。2020 年公司信用资产中股票质押回购的占比仅有 12%，在头部券 商中处于较低水平。21H1 广发证券通过自有资金开展场内股票质押式回购业务余额为 122 亿元，较 2020 年末下降 2%。

2.3. 投资银行：风险逐步出清，业务渐入常态

投行风险事件前承销规模排名前十。根据 Wind 数据，2010-2019 年间，除个别年份 外，公司股权和债权承销规模排名基本位列行业前 10。因康美药业事件，证监会在 2020 年 7 月 20 日至 2021 年 1 月 19 日期间暂停广发证券保荐机构资格，在 2020 年 7 月 20 日 至 2021 年 7 月 19 日期间暂不受理广发证券债券承销业务有关文件，导致 2020 年和 21H1 公司投行业务收入分别同比下降 55%和 38%，占总营收比重下滑至 2%和 1%。

投行风险基本出清，业务逐渐恢复常态。2020 年公司调整投行业务组织架构，撤销 投行业务管理总部、投资银行部，设立投行业务管理委员会并下辖六个一级部门，不断完 善投行业务内部控制体系，提升项目管控力度，严控项目风险。公司保荐资格及债券承销 资格分别于 2021 年 1 月、7 月恢复，风险逐步出清。截至 2021 年 11 月 15 日，公司 IPO 项目储备有 7 个，投行业务将逐渐恢复常态。

2.4. 交易业务：资产规模扩大，投资风格稳健

金融资产规模持续扩大，以固收类资产为主。广发证券金融资产规模从 2010 年的 176 亿增长至 21H1 的 2,182 亿元，近十年复合增速 28%，支撑投资收益增长。资产结构以固 收类为主，21H1 金融投资资产中固收类占比 65%，股票类占比 7%，股票类资产占比低 于可比同业，投资风格较稳健。

投资收益具有一定波动性。2018 年投资收益大幅减少主要是因为会计准则变动，债 权投资及其他债权投资利息收入从投资收益改为记入利息收入。历年投资收益的波动主 要是因为方向性交易非常依赖市场表现，在行情冷淡的时期容易拖累公司整体业绩。

3. 盈利预测

3.1. 核心假设

经纪业务：预计 2021-2023 年经纪业务收入同比增速为 22%/9%/11%。主要基于以下 核心假设：2021-2023 年两市日均股基成交额 10,500/10,000/10,000 亿元；公司市占率为 在 3.90%/3.93%/3.96%；佣金率略微下滑至万分之 3.1/3.0/2.9。（报告来源：未来智库）

投行业务：预计 2021-2023 年投行业务收入同比增速为-39%/66%/71%。主要基于以 下核心假设：2021-2023 年行业股权融资规模 1.7/1.9/2.2 万亿元，债券承销规模 10.9/11.9/13.1 万亿元；2020 年公司投行承销规模市占率及投行业务收入基数极低，随着 投行业务保荐资格和债券承销资格恢复，公司股权承销市占率逐渐恢复至 0.3%/0.5%/0.8% （市占率尚未恢复至风险事件前 2019 年 1.8%的水平），债券承销市占率逐步恢复至 0.5%/0.8%/1.2%（市占率尚未恢复至风险事件前 2019 年 2.5%的水平）；公司股权承销费 率为 3.4%/3.3%/3.3%，债权承销费率为 0.4%/0.4%/0.4%。

资管业务: 预计 2021-2023 年资管业务净收入同比增速为 50%/35%/18%。主要基于 以下核心假设：2021-2023 年公司受托资产规模为 3,417/3,803/4,139 亿，在费率较高的集 合类资管规模占比提升的情况下，资管费率为 0.43%/0.44%/0.44%。2022-2023 年广发基 金管理规模为 1.2/1.4/1.6 万亿，管理费率为 0.9%/0.9%/0.9%。

利息净收入：预计 2021-2023 年利息净收入同比增速为 17%/12%/13%。主要基于以 下假设：2021-2023 年市场两融余额 1.8/1.9/2.0 万亿元；公司两融市占率 5.2%/5.2%/5.2%； 公司两融利率为 6.9%/6.9%/6.9%。

投资业务：预计 2021-2023 年投资收益同比增速为-11%/31%/20%。主要基于以下假 设 ： 2021-2023 年 公 司 金 融 投 资 资 产 为 2,249/2,760/3,251 亿 元 ； 投 资 收 益 率 为 2.9%/3.2%/3.2%。

3.2. 盈利预测

我们预计公司 2021-2023 年营业收入同比增长 21%/22%/17%；归母净利润同比增长 18%/21%/14%；2021-2023BPS 为 14.14/15.48/17.01 元，现价对应 PB 为 1.59/1.45/1.32 倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）