医药零售行业2020年投资逻辑分析

一、长期逻辑：医保统筹加速对接，处方外流逻辑兑现业绩

2020 年料将是处方外流业绩兑现年。2019 年是处方外流提速年，2020 年料将是处方外流业绩兑现年，广东省成为 第三个零售药店对接医保统筹的省份，推动全国处方外流进程。新冠疫情期间，国家医保局出台“长处方”相关医 保报销政策；全国两慢用药处方外流总规模超千亿，预计线下药店流出规模达 317 亿。我们采用保守的估计方式， 预计五大药房市占率约为 1.8-2.8%，利润预计增厚 5000-9000 万。两慢用药外流还驱动零售药店客流大幅增加，强 化零售药店“低毛引流、高毛盈利”逻辑；此外，新冠状疫情促进互联网诊疗业务爆发，也是对处方外流的重要推 手。

写在前面：处方外流需要满足的 3 个基本条件

（1）基本条件 1：医院药店同价。实现同价支付后，医保在药店或医院的支付价格将实现平价，医保基金在药店或 医院实现同比例同价格支付，患者也可以在药店实现与医院一致的报销金额，推动处方药的流出。

（2）基本条件 2：处方筏流出。处方筏流出是处方药支付的前提，合理合法获得处方筏后药店方可进一步销售处方 药。目前多省市均有推动处方电子平台（目前已有 10 余省市建立处方流转平台）。

（3）基本条件 3：医保统筹对接。医保统筹对接确保药店与医院买药享受同等报销政策。疫情期间，为减少医院人 流量，国家新增一批医保定点药房，其中武汉已新增几十家，医保统筹对接加速落地。

（一）2019 年回顾：2019 年是处方外流提速年

我们认为 2019 年处方外流仅处于试点阶段，在多个地级市及行业协会层面进行推广。中国医药商业协会推动专业化 药房的认证，第一批特病药房（DTP 药房）验收药店已通过 60 家，有望优先对接医保。同时以“梧州模式”为代表 的处方外流模式已实现处方外流模式的运转，全国各地级市有望仿效，加速处方外流。

专业化药房（特病药房、慢病药房）：中国医药商业协会已出台《零售药店经营慢性病药品服务规范》（即慢 病药房标准）、《零售药店经营特殊疾病药品服务规范》（即 DTP 药房标准）。其中特病药房（DTP 药房）于 2019 年 6 月 30 日公布第一批达标药店名单（总计 60 家） ，预计此次通过标准的 60 家药店有望优先对接医保 统筹。未来随着慢病药房和特病药房的逐步落地和验收，以上两类药房均有望对接医保统筹，推动处方外流。

处方流转平台（梧州模式为代表）：通过第三方电子处方流转平台，成功对接院外药店。同时对接医保统筹， 实现了处方院外流出。我们认为梧州模式有望进一步在全国推广，进一步推广处方外流。

（二）省级处方外流：2020 年是处方外流业绩兑现年

1、广东省处方外流迈出坚实一步，省医保局将外流品种划定为国谈品种、集采品种、两慢品种

2019 年 11 月 29 日，广东省为拓展参保慢性病患者用药购药渠道，进一步规范药品流通和使用，更好地满足人民群 众用药需求，省医保局、省卫生健康委、省药品监管局联合制定了《关于推动广东省基本医疗保险定点零售药店做 好慢性病用药供应保障工作的指导意见》。其中第一条为零售药店提供的慢性病用药范围，指出零售药店提供的慢 性病用药范围为：国家新增 17 种谈判抗癌药；国家组织药品集中采购中选产品；高血压和糖尿病用药（麻醉药品、 精神药品、医疗用毒性药品和儿科处方除外）。参保患者凭外配处方、就医凭证，在外配处方有效期内到零售药店 购药，购药时只需支付应由个人承担的费用，由基本医疗保险统筹基金支付的费用由医保经办与零售药店进行结算。

2020 年广东全省对接医保统筹（慢病类），成为第三个对接医保统筹的省份。统筹的对接将进一步改善药房盈利能 力，处方销售带来的毛利额均为增量业绩，毛利额增量扣税后将转化为净利润的增厚。该政策最大亮点为拓展参保 患者购药渠道，将国家新增 17 种谈判抗癌药、国家药品集中采购中选产品、高血压和糖尿病用药纳入定点零售药店 用药保障范围，处方外流迈出坚实一步。

2、大参林业绩增厚测算：大参林预期受益广东省零售药店对接医保统筹政策

广东省实现药店集采品种、国谈肿瘤药、高血压及糖尿病慢病用药对接医保统筹，2020 年进入业绩兑现，利好大参 林。2019 年 11 月 29 日医保局、卫健委、药监局 3 部委联合发文，印发《广东省医保定点零售药店做好慢性病用药 供应保障工作的指导意见》。实现药店集采品种、国谈肿瘤药、高血压及糖尿病慢病用药对接医保统筹，为全国第三 个以省份为单位对接医保统筹的省份。我们认为慢病品种为药店主要的处方药品种之一，对接医保统筹后会明显带 动处方增量，同时大连锁企业通过以广东省高血压及糖尿病慢病用药 100 亿/年进行计算，若大参林第一年承接 5 亿 慢病用药增量，毛利额有望增厚 5000 万以上。

3、处方外流对上市公司利好：为老店带来增量利润

老百姓、益丰药房均在 DTP 业务及慢病管理方面发力，处方药销售额呈现所有品规中销售增长最快的品规之一。现 有药店引入 DTP 业务及慢病管理业务将为药店带来业绩增量，提高现有药店的盈利能力，进一步提升药店的销售额 和净利额。

（三）全国处方外流：“两慢用药”有望率先实现全国范围外流处方

事项：2020 年 3 月 2 日，国家医保局出台《国家卫生健康委关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+” 医保 服务的指导意见》，其中第二条：鼓励定点医药机构提供“不见面”购药服务。落实“长处方”的医保报销政策。 积极推进城乡居民高血压、糖尿病门诊用药保障机制落地。参保人员凭定点医疗机构在线开具的处方，可以在本医 疗机构或定点零售药店配药。探索推进定点零售药店配药直接结算，按照统筹地区规定的医保政策和标准，分别由 个人和医保基金进行结算，助力疫情防控。鼓励定点医药机构在保障患者用药安全的前提下，创新配送方式，减少 人群聚集和交叉感染风险。

观点：该政策划定处方外流品种范围为高血压、糖尿病门诊用药，即个人居民可凭电子处方到定点零售药店配药， 预计将推动高血压、糖尿病门诊用药流出院外市场。

从医保统筹账户对接线下药店，线上电子处方直接探索配药结算等政策推行情况看，两慢品种有望率先打开处方外 流大门，为院外市场带来更大处方药增量。我们对此测算了两慢用药处方的市场规模：

1、两慢用药处方外流规模测算：全国两慢用药总规模超千亿，预计线下药店流出规模达 317 亿

（1）2020 年糖尿病用药市场规模为 553 亿元。我们根据米内网数据，在 2018 年全国糖尿病市场规模的基础上，按 照每年同比增速 5%的假设，预计 2020 年全国糖尿病用药市场规模为 553.25 亿元，数据包含两大终端（公立医院、 公立基层医疗），化药及中成药。

（2）2020 年高血压用药市场规模测算为 578 亿元。在米内数据库中，高血压用药市场规模=“作用于肾素-血管紧 张素系统的药物”+“钙通道阻滞剂”+“β-阻滞剂”+“利尿剂”+“专用于抗高血压药”。我们根据 2016、2018 年原始数据，按照每年同比增速 6%的假设，预计 2020 年全国高血压用药市场规模为 577.54 亿元，数据包含两大终 端（公立医院、公立基层医疗），不含中成药（规模低于 0.1 亿）。

（3）两慢用药合计预计流出规模 317 亿。因两慢用药主要购买渠道为医院门诊药房，故我们假设门诊药房占比为 70%，预计医院门诊药房销售额为 792 亿。以门诊药房 70%流出考虑，其中线上、线下渠道分别占 30%及 40%，我 们预计线下药房销售额为 317 亿。具体测算过程参考表 12。

2、我们采用保守的估计方式，预计五大药房市占率占比约为 1.8-2.8%，利润预计增厚 5000-9000 万

我们通过五大药房在本次两慢用药处方外流中的市场份额进行测算，处方外流到线下比例我们粗略计算为 40%，对 应市占率约为 1.8-2.8%。按 317 亿的两慢用药线下药房处方外流总规模计算，预计带来 5.7-9 亿的营收增量，预计带 俩 5000-9000 万的利润增量。

3、间接利好：两慢用药外流驱动零售药店客流大幅增加，强化零售药店“低毛引流、高毛盈利”逻辑

处方外流不仅体现为处方品种对公司直接利润的增厚，同时具备吸引客流的作用。考虑到原有慢病患者为医院客流， 两慢用药外流后，慢病患者有望流出到线下药店，进一步带动其他药品的关联销售。药房通过提供专业化的慢病管 理服务，提高客户黏性，长期来看有望实现医院客流在社区店的沉积。

4、新冠状疫情促进互联网诊疗业务爆发，间接推动处方外流落地

在过往年份中，处方外流最大阻力来自于医院，主要原因一是药品是各级医院的利润中心（集采后变为成本中心）； 二是各级医院考虑自身利益，希望掌握患者资源，推行处方外流则可能丢失患者。今年新冠状疫情爆发，目前有互 联网资质的线下医院纷纷将问诊转移到线上，仍然实现了患者紧密联系，掌握患者资源。相比传统线下场景，医院 在互联网场景下的处方外流更积极。因为医院端对处方外流阻力的减少，目前更多的处方已从院内流到院外，间接 推动处方外流落地。

二、中期逻辑：集中度提升逻辑不断得到验证，政策监管下有利于大型连锁整合行业

集中度提升逻辑料在 2020 年将进一步得到验证。我们认为，2020 年医药零售行业扩张或以“上市公司持续扩张， 中小连锁退出意愿加强，单体药店运营稳定”为主要脉络。疫情期间，中小药店经营压力加剧，预计 2020 年将有更 多中小连锁有退出意愿。纵观 2020 年，我们对 3 类药房有以下判断：

医药零售上市公司：上市公司在优势区域一般承担了防控物资调控职能，防控物资的定点销售带来更多被动客 流，进而带动了药房相关品类的增长，疫情期间预计销售情况表现良好；疫情过后，预计 Q2 起门店扩张逐步 恢复，自建门店 Q2 起预计恢复增长，并购门店有望在 Q2-Q3 逐步落地；

中小连锁：在疫情影响下，中小连锁一方面需要承担费用支出，另一方面部分中小连锁出现防控物资短缺现象， 部分药房出现闭店现象。我们认为 2020 年中小药房的退出意愿逐步提升；

单体药店：由于单体药店多为夫妻店运营，人员薪资可控，抗风险能力较强，因此疫情对单体药店影响相对有 限。

我们对 2020 年开店节奏判断：疫情仅延后扩张逻辑，全年不改扩张预期。预计 Q2 起自建门店陆续恢复扩张，Q2-Q3 起并购有望逐步落地。

（一）外延并购：3 大药房通过外延并购提升区域规模效应，区域优势逐步显现

零售药店规模效应主要看区域规模效应，具体体现在对区域内上游客户议价优势和对区域内物流配送优势两个方面。 这两方面优势形成零售药店区域内定价权，从而提升公司整体毛利率、净利率。从 4 大药店 2019 年前三季度收购策 略来看，除一心堂 2019 年未开展收购业务外，其余 3 大药店的收购标的均集中于已经具有相对优势的区域和省市。

1、益丰药房：2019 年并购聚焦于华东、华中优势市场

2019 年收购业务集中在华东、华中市场，占比分别为 86%、14%；华东、华中市场亦为益丰药房现有业务中最大两 个区域市场，2018 年营收占比分别为 30.42%、56.57%

2、大参林：2019 年除深耕华南市场，同时进军新省份

2019 年收购业务 52.6%集中在华南市场，华南市场亦为大参林现有业务中最大市场，2018 年营收占比为 85.95%。

3、老百姓：2019 年聚焦优势区域

2019 年老百姓收购业务布局仍集中于华南、华北、华中、西北 4 个市场，2018 年 4 个市场营收占比合计为 72.77%。

上市公司陆续发行可转债，助力外延并购。根据上市公司近期公告，益丰药房、大参林陆续披露可转债方案，两家 融资金额均超 10 亿。随着转债的发行，上市公司自有资金有望进一步充裕，开店计划有望落地。

（二）自建门店：2019 年是行业分化元年，自建仍具空间

据中国医药商业协会《中国药品流通行业发展报告(2018)》，我国前 100 位药品零售连锁企业销售额占零售市场总额 30.7%，前 10 位企业占销售总额 17.4%，前 5 位企业占销售总额 11.3%，大型零售连锁企业市场占有率较上年有不 同程度增加的同时，相较欧美发达国家，我国医药零售行业仍然较为分散，行业集中度还有较大的提升空间。

2019 年以来，监管政策力度不断加大：执业药师审核+五险一金缴纳+增值税进/销项核查力度，越来越多的不合规运 营中小连锁及单体药店退出市场。根据我们不完全统计， 2019 年全国药房 GSP 飞检数总计 46964 次，其中限期整 改 11726 次（占飞检比例的 25%），撤销/收回/吊销/注销 GSP661 家（占总比例的 1.4%），其中吊销/撤销主要原因 为，药房合规化成为主流。上市公司以合规方式运营，合规运营，有利于合规运营的上市公司。从 2019 年运行数据 看，上市公司与行业数据形成鲜明对比，板块分化现象明显。我们认为，未来 3-5 年行业分化将进一步加剧，有利 于龙头整合市场，提高集中度。

（三）2020 年料将是行业分化加速年：新冠疫情转移人流量至 O2O，5 大药房均大力布局 O2O，获实质性利好

线上业务存预期差。医药电商可分为 B2C 及 O2O 业务，4 家药房在 15-16 年均积极拥抱 O2O 业务，从几家药房最 近 3 年 O2O 数据看，多家药房 O2O 销售额均呈现 100%以上增长，与美团、饿了么等积极开展业务。我们认为，药 店布局密度高的地区，连锁龙头有密度优势，可以通过线上 O2O 进一步获得医院处方流出及中小药店的份额。看好 2020 年药房积极布局线上业务的表现。从电子医保凭证看，目前线上支付是渠道（微信、支付宝）更多的配送工作 为从医疗机构或定点药店配送药品，实质上推动了 O2O 业务医保对接，有利于线下零售龙头药房发展。综合来看， 我们认为药房中长期逻辑（医保统筹带动处方外流+集中度提升逻辑）明确，短期业绩增厚带来板块性利好，同时 药房积极拥抱互联网，看好医药零售企业全年在 3 大增量下的板块表现。

三、短期逻辑：疫情下利好龙头药房经营，Q2 业绩存弹性

（一）2020 年 3 大业绩增厚预测

2020 年全年业绩增厚预测：预计三大利好政策驱动 5 大药房 2020 年归母净利润增厚约 3000-5000 万元（同比 +5-8%）。

国家近期密集出台的降税减负措施，力求弥补各类公司在疫情期间的经营受损。零售药店属于保障类行业，在 疫情期间满负荷运转，发挥重要作用，经营业绩保持良好增长。同时，叠加国务院出台的利好政策，我们认为 2020 年上半年的业绩增厚有望带动业绩更高增长。我们重申药房的主要投资逻辑，即在集中度提升逻辑下，挣 取业绩增厚的收益。我们认为 2020 年业绩增厚下，药房板块均有不俗表现。

（二）业绩增厚 1：“新冠疫情”增厚全年业绩 2%

我们对疫情对药房的业绩增厚做了相关测算，将疫情相关品规分类两类，即防控物资类，药品和保健品类，具体测 算过程如下：

1、 新冠疫情增厚药店业绩的品种主要分为以下两类

（1）防控物资：口罩、体温枪、消字号产品等。自 1 月 20 日起，药房出现销售一空现象，目前药房采取多地调货， 确保口罩、体温枪及消字号产品的供应。目前防控物资统一由政府集中调控，优先保障医疗机构的使用，我们认为 药房倾销库存后，后续补货具备一定难度，因此该类防控物资的业绩增量为一次性业绩增厚，后期根据进货情况决 定销售情况。从销售收入占比看，口罩、体温枪、消字号产品占比相对较低，预计在 1%左右，但短期销售出现暴增 现象，短期预计实现 3-4 倍增长。

（2）药品及保健品：感冒药、抗感染类、维生素及矿物质等。目前以家庭为单位，提高免疫力是每一个家庭的需要， 相关品种包括感冒药（连花清瘟胶囊及颗粒、金花金感胶囊疏风解毒胶囊等）、抗感染类、保健品（VC 类和提高免 疫力类的品种，如汤臣倍健蛋白粉等产品，此外还有中药饮片如金银花等品种）等品类销售金额呈明显增长。此类 品规后续供应充足，从 1 月 20 日起，药品及保健品有望在疫情期间为药房持续提供业绩弹性。

2、新冠疫情增厚业绩节奏判断，超预期增长主要在第 1 季度

1 月：从 1 月 20 日起疫情导致的用药需求才实现激增，同时 1 月末存在春节因素，部分药房存在歇业情况，因此预 计 1 月份业绩将保持持平；

2-3 月：春节过后药房均已恢复正常营业，同时用药需求逐步增长，因此 2-3 月业绩迎来同期增长。

3、业绩增厚测算

（1）防控物资类品种业绩增厚测算

从销售收入占比看，口罩、体温枪、消字号产品占比相对较低，但短期销售出现暴增现象。以药店 100 亿营业收入 计算，销售收入提升至 4%预计增厚 3 亿营业收入，假设口罩、体温枪、消字号产品毛利率与公司平均毛利率相同（40% 上下），则对净利润增厚预计为 2%左右。

（2）药品及保健品业绩增厚测算

根据中康资讯数据，2017 年医药零售行业中，感冒药、维生素/矿物质、抗感染类 3 类药品销售额分别占比为 7.8%， 4.2%和 3.3%，总计占比达到 15.3%。

4、新冠疫情增厚业绩测算结论，预计 2020 年 4 大药房净利润同比增厚 2%，国药一致（公司整体）增厚 0.5%

（1）4 大药房（不含国药一致）测算结论：预计 2020 年 4 大药房净利润同比增厚 2%

根据测算，预计防控物资类对 4 家药房的归母净利润增速增厚 2%左右；预计药品及保健品对益丰药房、大参林、一 心堂、老百姓的归母净利润分别增厚 5.9%，5.0%，5.0%，6.4%左右。最终考虑到以上两种品类的业绩增厚，预计 4 家上市公司 2020 年归母净利润增厚幅度在 1200-1300 万元之间。

（二）业绩增厚 2：社保缴纳减免政策增厚全年业绩 1-2%

事项：2020 年 2 月 20 日，人力资源社会保障部，财政部，税务总局，国家医保局等部委先后发布《关于阶段性减 免企业社会保险费的通知》及《关于阶段性减征职工基本医疗保险费的指导意见》，对"企业基本养老保险"、"失业 保险"、"工伤保险"、“职工基本医疗保险”进行阶段性减免及减征，自 2020 年 2 月起，湖北省可免征各类参保单 位（不含机关事业单位）三项社会保险单位缴费部分，免征期限不超过 5 个月；各省、自治区、直辖市（除湖北省 外）及新疆生产建设兵团可根据受疫情影响情况和基金承受能力，对大型企业等其他参保单位（不含机关事业单位） "企业基本养老保险"、"失业保险"、"工伤保险"、“职工基本医疗保险”单位缴费部分可减半征收，减征期限不超过 3 个月；各省、自治区、直辖市及新疆生产建设兵团可指导统筹地区根据基金运行情况和实际工作需要，在确保基 金收支中长期平衡的前提下，对"职工医保"单位缴费部分实行减半征收，减征期限不超过 5 个月。

点评：根据国家政策解读，全国（非湖北）执行政策的前提条件是“根据受疫情影响情况和基金承受能力，在确保 基金收支中长期平衡”，我们认为本次新冠状疫情在全国范围内对一季度经济影响较大，重灾区几乎为经济发达的东 部、中部地区，这些地区有较大可能执行社保缴纳减免政策。同时，这些地区与 5 大药房主要布局区域高度重合， 故我们按照减免政策对 5 家上市公司在 4 项保险费用（医疗保险费、工伤保险费、基本养老保险、失业保险费）持 续 2-3 个月测算，暂不考虑湖北全额减免的政策。

业绩增厚测算：减免政策持续 2 个月（即 2-3 月），预计增厚全年业绩 1-2%

我们预计，此次减免政策对 5 家药房 2020 年归母净利润的增厚约为 1000-1500 万之间。

（三）业绩增厚 3：小规模增值税减免政策增厚全年业绩 1-4%

1、事项及点评

国务院总理李克强 25 日主持召开国务院常务会议，为支持吸纳 2 亿多人就业的 8000 多万个体工商户纾困，会议确 定，3 月 1 日至 5 月底，免征湖北境内小规模纳税人增值税，其他地区征收率由 3%降至 1%。我们认为，此次小规 模纳税人增值税的减免，对医药零售上市公司已转为小规模纳税人的药房有直接利好作用。

2、业绩增厚测算，预计可增厚全年业绩 1-4%

此次减免时间为 3 月 1 日至 5 月底，为简化计算，我们以 2020 年 Q2 预期销售值近似替代 3-5 月份销售。我们预计， 此次降税对 5 家药房 2020 年归母净利润的增厚约为 1000-2000 万元。

四、医药电商：B2C 场景蓬勃发展，O2O 场景带动线下连锁龙头承接处方增量

核心结论 1：我们认为“网售处方药放开”及“医保线上支付”政策的放开有利于医药电商的快速发展，但并不影 响线下龙头药房的长期增长。医药电商及线下药房拥有不同的消费场景（具体探讨参考表 22），满足客群不同的用 药需求。医药电商及线下药店龙头企业均具有较大发展空间，同时有望获得医保统筹带来的处方增量。

核心结论 2：医保基金运行依从“属地化原则”，即线上医保仍以支付给当地的医疗机构及药品经营企业为主，O2O 模式更加贴合当前的报销模式。医保基金以地级市为单位进行管理，医保支付对象仍为当地医疗机构和药品经营企 业（医药批发、医药零售）。在此逻辑下，最为可行的商业逻辑为 O2O 场景下的“线上下单，线下配送”模式，线 下医药零售龙头有望进一步获得 O2O 业务增量。

（一）医保电子凭证：利好线上电商/线下连锁龙头

此前国家医疗保障局办公室发布文件，正式决定在全国范围内推广医保电子凭证。并规定了具体时间表，摘录关键 时间表如下：

2020 年 3 月中旬前，省级医保部门将本地区医保电子凭证实施方案报送国家医保局网信办。

2020 年 5 月底前，各地实现通过国家医保局授权的相关渠道激活使用医保电子凭证，第一批上线地区开通移动 支付功能。

2020 年 6 月底前，各地原则上应完成至少 10 家医院和 1000 家药店的电子凭证接入改造工作，实现医保电子凭 证线下扫码、人脸生物特征识别等功能。实时汇聚处理并上传电子凭证数据。

2020 年 8 月底前，各地实现医保电子凭证在线上就医购药、公共服务查询和个人参保信息查询等场景的应用。

2020 年 12 月底前，各地实现 30％以上本地参保人激活医保电子凭证，每个地级市主要大型药店和至少 1 家医 院支持使用医保电子凭证。

整体看，医保电子凭证实现线上医保支付，线上支付渠道为微信、支付宝，线下配送主要为医疗机构或大型药店， 实质上推动了从 O2O 模式下的医保统筹与线下药店对接，有利于线下零售龙头药房获取慢病药品增量。

对此，我们进一步观察了山东济南的情况，济南市作为医保电子凭证全国首发城市，已在全市范围内推广医保电子 凭证扫码应用。医保电子凭证可使用的渠道为 1）微信公众号及微信钱包；2）支付宝 3）国家医保服务平台 APP。 线上医保支付可以应用的场景为医疗机构及医保定点药店。目前尚未清楚医保定点药店线上支付模式，但结合医保 局《关于推进新冠肺炎疫情防控期间开展“互联网+”医保服务的指导意见》的指导意见（第二条：“推进城乡居民 高血压、糖尿病门诊用药保障机制落地。参保人员凭定点医疗机构在线开具的处方，可以在本医疗机构或定点零售 药店配药。探索推进定点零售药店配药直接结算，按照统筹地区规定的医保政策和标准，分别由个人和医保基金进 行结算”），预计将推行医保统筹在两慢（高血压、糖尿病）医保统筹线上对接医保定点药店，实现 O2O 业务的配送。 因此，我们认为此前市场担心的医保线上支付对线下药店有明显冲击的逻辑不成立。个人账户仍为线下独享的资源， 同时医保统筹账户为线上、线下共享的增量，目前线上增量主要通过 O2O 对接药店的方式进行配送。

（二）医药电商/线下药房长期发展预演

以 5 年为维度，我们认为医药电商与线下药房将实现共同发展，线上/线下各自拥有各自有优势的用药场景，通过特 性，满足目标客群的用药需求及专业化药剂服务。电商在在 O2O/B2C 场景下有较大潜力；线下药房的消费场景则聚 焦社区店，为 45 岁以上中老年人提供用药服务。我们预计 2020 年-2023 年期间，线上电商将呈现寡头垄断趋势，线 下药店的集中度将进一步提升，两者均有更大发展空间。

1.医药零售存量市场：5 类品规满足不同用药场景，未来发展趋势

截止 2017 年，医药零售市场规模总计 3700 亿（中康 CMH）。我们将药店零售终端药品结构划分为 5 类结构：O2O 急送药、慢病用药、保健品、处方药及其他。根据每一种商品类别属性，我们对线上/线下需求做了相应的判断，试 图阐述 2023 年的市场结构。

O2O 急送药：O2O 场景的需求本质是急送药需求。O2O 企业从线上获取商流和资金流，仍需从线下连锁进行配 送，有利于网点密集的大型零售连锁通过线上 O2O 获取半径 5 公里中小药店份额。

慢病用药：慢病具有非及时性特点，次日达亦可满足患者需要。同时对接医保统筹后的社区店对患者便利性进 一步提升，预计电商（B2C）及线下大型连锁均有望获得份额增长。

处方药：现有药房销售占比小，随着网售处方药的放开及医保统筹的对接，预计线上/线下均呈更快增长。

保健品：B2C 业务有一定优势，线上对常用保健品有优势，线下主要覆盖保健品自费客流。

2.医药零售增量市场：处方外流

参考欧美国家，医院不设门诊药房，预计中国公立医院门诊药品 4000 亿有望流出到院外市场。

考虑到国家严格控制药占比，并实施零加成制度，2016 年-2018 年公立医院药品总收入未增长。我们预计未来 一段时间很有可能维持药品总收入缓慢增长现象。预计截止到 2023 年门诊药品收入规模为 4000 亿。

假设截止到 2023 年处方外流率为 70%，即仍有 30%留存在医院门诊药房中。预计线下流出 40%，线上流出 30%。

综合来看，我们认为药房中长期逻辑（医保统筹带动处方外流+集中度提升逻辑）明确，短期业绩增厚带来全板块 利好，同时药房积极拥抱互联网，我们看好医药零售上市公司 2020 年的全年表现。

（报告来源：华创证券）

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