中国医药零售行业：药店深度研究系列一，龙头企业重回扩张驱动的增长.pdf

中国医药零售行业：药店深度研究系列一，龙头企业重回扩张驱动的增长。

2026年行业龙头加速扩张似乎尚未反映在股价中

尽管近期出现积极的政策端催化剂，上市连锁药店的估值仍处在低位，我们 认为这反映市场对其在行业压力下保持扩张和业绩增长能力的担忧。相比市 场预期我们更加乐观——我们认为作为两家基本面更强的领军企业，益丰和 大参林从2026年起有望加快门店扩张步伐，2025-28E年盈利CAGR分别达 到18%/20%（而Visible Alpha一致预期为12%/16%）。我们对二者扩张的 信心在于它们更高的单店产出和盈利能力、充足的现金储备，和显著的扩张 空间（即使在各自的强势区域内）。我们预计随市场逐步知晓其扩张计划、 追踪其扩张落地进程并上修盈利预测，二者的估值有望在今年同步修复。其 他的催化剂还包括潜在的利好政策的推出。

行业格局依然分散；行业下行趋势下整合有望加速

尽管药店行业依然面临宏观、监管和竞争压力，益丰和大参林等领先企业已 完成内部调整，准备再次对外扩张。目前行业格局依旧分散——2024年前 十大公司的集中度（CR10）仅为33%，而日本CR9为69%；即便各自在市 占率领先的省级市场（益丰在中南、华东；大参林在华南），益丰和大参林 的2024年销售市占率仅为10-20%。海外经验表明，随着行业销售增长放 缓，行业整合会加速。

扩张推动盈利增长；龙头企业护城河支撑扩张

龙头企业的竞争护城河带来了更高的单店产出和盈利能力，使其能够通过新 建、并购和加盟的方式扩大门店网络，而行业闭店趋势仍会持续。我们认 为，同店销售增长率（SSSG）短期内可能趋于稳定，长期来看，处方外流 和品类多元化带来上行空间。不过，门店扩张仍然是上市药店盈利增长的最 重要驱动力。