上海机场深度解析：复盘泰国机场十年40倍涨幅之路

一、复盘泰国机场：十年 40 倍涨幅之路

泰国机场（AOT），在泰国证券交易所上市，目前市值达到约 2300 亿，是世界上市值最大的机场上市公司。公司 2004 年上市，近 10 年走出了 40 倍涨幅之路，成为明星标的，我们对其进行全方位复盘，以发掘内在动因。

（一）国资+外资锁定的泰国核心资产

1、国资持股 75%，外资持股约 15%，合计约 90%

国资持股 75%：泰国机场（大众）有限公司（AOT），前身是泰国机场管理局，2002 年公司化，2004 年初在泰国 上市，控股股东为泰国财政部（持股 70%），泰国国资合计占比 75.4%，其他前十大股东基本为外资。

外资持股变化：上市后外资即大量流入，2008 年顶峰接近 24%。泰国政府 2007 年修订外商投资相关法规，对外资 持股等方面进行了一定限制，同时 2008 年金融危机后外资大量撤离泰国股市，目前预计稳定在 15%左右（公司仅披 露 06-14 年外资占比）。

2、下辖六家机场，几乎垄断旅客出入口，是泰国核心资产

1）下辖六家机场

公司经营泰国境内六家国际机场，分别为：曼谷两大国际机场（素万那普机场，廊曼机场）以及四个区域国际机场 （普吉、清迈、合艾和清莱）。

目前公司 6 个机场，合计航站楼 7 座，跑道 8 条，分别为：

素万那普机场：航站楼 1 座，2 条宽距跑道；

廊曼机场：航站楼 2 座 T1（国际航班）/T2（国内航班），2 条窄距跑道；

普吉、清迈、合艾、清莱机场均为 1 座航站楼+1 条跑道。

2）投资子公司和关联公司

AOT 共投资 7 家机场相关业务公司，合计投资额 10.02 亿泰铢（2.36 亿人民币），其中持有素万那普机场酒店有限 公司 60%股份，其他 6 家为联营公司：

3）机场集团资产几乎垄断泰国出入境游客，是泰国最核心资产

旅游业泰国支柱产业：

20 世纪 80 年代泰国旅游业开始进入黄金期，稳居创汇收入行业第一位，旅游业就业人口占劳动力总数的 10%以上。

根据彭博新闻社统计数据：2018 年泰国旅游业收入超过 570 亿美元，赶超日本，位居亚洲国家排名第一，全世界第 4 名。1-3 名分别为美国（2110 亿美元）、西班牙（680 亿美元）、法国（610 亿美元）。

2018 年，入境泰国的外国游客再创历史新高，达到 3800 万人次，其中中国大陆旅游突破 1000 万人次，近十年入境 旅客复合增速达到 11.6%。此外泰国出境旅客人数预计约 700-800 万人次。

泰国机场集团下属公司几乎垄断出入境流量：

简单测算（假设出入境人数在机场计两次吞吐），以泰国机场集团下属机场合计 8000 万国际航线旅客吞吐来看，占 据泰国出入境游客的 86%，因此泰国机场资产是泰国核心支柱产业旅游业最重要的载体之一，与旅游业的发展一脉 相承，故为泰国核心资产。

通过比较，我们发现，泰国机场的旅客增速与泰国入境旅客增速趋势基本一致，从披露国际航线旅客增速的 10 年（素 万那普 06 年投产）里，13 年以来完全一致，18 年吞吐量增速略高于入境游。

（二）经营数据分析：韧性足，总体保持较快增长

1、曼谷两场为公司核心资产

集团旅客吞吐量1.4亿人次，其中国际旅客占比为58%。2018年6家机场合计起降架次87.50万架次，同比增长6.24%， 旅客吞吐量 1.395 亿人，同比增长 7.99%。其中国际旅客 8048.95 万人，同比增长 10.96%，占比 57.69%，国内旅客 5902.90 万人，同比增长 4.18%。

曼谷两大机场素万那普与廊曼是核心资产。合计占公司 72.5%的起降架次以及 74%的旅客人数，更为重要的是，占 据了国际旅客的 83.2%。

其中素万那普机场起降 36.40 万，旅客吞吐量 6281.46 万人次，占全公司比重分别为 41.6%和 45%，国际旅客 5115.44 万，占比达到 81%，同时占公司国际旅客比重 63.6%。素万那普机场为集团最重要机场。

廊曼机场，起降架次 27 万，旅客吞吐量 4056 万，占公司比重分别为 30.9%及 29.1%，其中国际旅客 1583 万，占比19.7%，为公司第二大机场。

注：06 年素万那普机场启用后，廊曼曾部分停用，2012 年，泰国政府将所有低成本航空的非经停航班迁往廊曼机场， 帮助缓解素万那普机场的压力，16 年进一步启用廊曼 T2 航站楼。

2、韧性足，总体保持较快增长

旅客吞吐量保持较快增速。公司 1996 年以来旅客吞吐量复合增速 7.1%，2004 年上市以来增速 8.4%，近 10 年复合 增速 12.1%。

四次旅客增速为负均为重大环境变化所致：

98 年亚洲金融危机（-2.51%）、02-03 年非典（-0.56%、-4.75%）、08 年金融危机（2009 年下滑 14.1%）。此外， 2014 年泰国政治危机导致当年旅客增速降至 1.7%。

泰国旅游韧性十足：

非典之后，04 年增速 24%；金融危机后，10-11 年连续两年超 15%；14 年政治危机后 15 年增速 22%。

国际旅客占比处于高位：近十年，泰国机场国际旅客占比维持在 60%附近的高位，14 年政治危机后由此前的均值 63% 降至 57%。

整体而言：我们认为泰国机场是一个易受外部环境影响的机场，而国内局势的不确定性也会造成干扰，但整体泰国 旅游处于景气阶段，泰国机场经营数据的韧性十足。

普吉与清迈近年来增速快于集团整体

普吉与清迈近年来旅客增速快于集团。近 10 年来，公司整体旅客复合增长 12.1%，其中曼谷两场增速 11.2%（素万 那普 6%，廊曼 35%），普吉 14.4%，清迈 15.9%，合艾与清莱分别 14.3%与 17.7%。

尤其 2008 年以来，普吉与清迈逐渐成为国际旅客赴泰国旅客的新目的地。公司近十年国际旅客复合增速 11.3%，其 中曼谷两场 10.1%，普吉 18.7%，清迈 30.2%。普吉与曼谷国际旅客占比分别从 08 年的 7%和 1%提升至 13%与 3%， 合计占比已经翻倍。

注：2012 年，泰国政府下令所有低成本航空的非经停航班迁往廊曼机场，运量快速提升，09-18 年旅客吞吐量复合 增速达到 35%，其国际旅客占比也达到了 20%。

中国赴泰游客的快速爆发是亮点。金融危机结束后 2009 年起中国赴泰游客呈现爆发式增长，自 10 年到 13 年连续 4 年增速均在 50%左右，14 年受泰国政局影响无增长，15 年开始泰国国内政局趋于稳定，政府先后出台和发布购物促 销、新签证类型、签证费减免等政策刺激旅客业，赴泰游客大幅增长，特别是中国游客快速恢复至 70%以上增速。 2018 年中国赴泰游客每年超过 1000 万，占泰国总入境游客比重达到近 28%，而 2009 年仅为 78 万，增长 12.5 倍， 09 年占比 5.5%，增长 4 倍。

（三）利润表分析：收入与流量趋势一致，成本优势推动利润增速更快

1、收入结构：非航收入占比 44%

从利润上看，素万那普机场投产（2006 年 9 月）的次年，2007 年利润大跌，08-09 年受到金融危机影响，此后基本 保持高速增长。

近十年 2009 年至 2018 年公司收入由 215 亿泰铢（44 亿人民币）增长至 605 亿泰铢（129 亿人民币），增长 1.8 倍， 复合增速 12.7%，利润则由 7.2 亿泰铢（1.5 亿人民币）增长至 252 亿（ 53 亿人民币），增长 34 倍，复合增速 48.5%。

公司航空性业务包括起降和停场费、旅客服务费和起降服务费；

非航空性业务包括租金，服务收入和特许经营权收入。

管理上，公司部分业务采用外包模式，如泰国航空国际（公共）有限公司和环美航务（Worldwide Flight Services， WFS）曼谷航空地面服务有限公司提供地勤服务和旅客服务。其他提供服务包括餐食、航油加注、零售店和免税店 等，经营者向公司支付特许经营费、租金和服务费等。

2018 年公司收入 128.54 亿人民币，其中航空性业务（旅客服务费，起降停场费，航班服务费）72.2 亿元人民币，占 比 56%；非航业务（特许经营权收入、服务收入以及办公室和物业租赁）56.38 亿元，占比 44%。

各业务占比：06 年素万那普机场启用后，非航业务占比由此前 35%左右提高至接近 45%，其中特许经营权收入占比 提升最快，由 09 年 21.9%提升至 18 年 27.6%。

2、收入增速：近十年复合增速 12.7%，与业务量增速基本一致

公司收入增速与旅客吞吐量趋势基本一致，近10年复合增速12.7%，其中航空性业务增速12.6%，非航业务增速12.9%

航空性业务增速与业务量增速接近：

旅客服务收费十年复合增速 12.9%，对应公司总旅客吞吐量 12.1%；

起降停场费用复合增速 9.9%，对应起降架次增速 10.8%。

非航收入中特许经营权收入复合增速 15.1%，为各项业务收入中增速最快，快于业务量增速，主要得益于免税等业 务高速增长。服务收入复合增速 11.3%，办公室和物业出租增速 3.3%。

3、免税运营商主要为王权免税店，模拟测算免税销售额增速更多由客流量推动

1）免税运营商主要为王权免税店，新合同带来新增受益

过去：王权免税店给予机场扣点明显低于国际机场平均水平。2002 年公司化以来，主要免税特许经营商即为泰国王 权国际集团，初期免税扣点仅为 15%，近年逐步提升至 2018 年为 20%，但仍远低于同等级国际机场平均扣点水平。

新合同：扣点未提升，保底租金大幅提升。

19 年 2 月，公司决定将旗下 4 个机场（素万那普、合艾、清迈、普吉）共 20000 平米免税零售空间打包招标，但同 时各个机场的商业活动独立。

4 月公司最终决定将素万那普机场免税店独家经营权分拆出来 1 张牌照竞标，而将合艾、清迈、普吉三个机场打包 竞标。同时公司备注要求最终合约必须确保 AOT 收益不低于目前水平。

a）王权免税店锁定未来 10 年：19 年 5 月底，公司宣布泰国王权免税成功中标素万那普未来 10 年独家经营权（2020 年起），6 月，公司宣布合艾、清迈和普吉三大地区机场免税店招标结果，王权再度以绝对优势得标。

b）扣点虽未提升，保底租金大幅提高。

披露部分首年最低保证金 235 亿泰铢（55 亿人民币,含素万那普机场免税/含税+三家地区机场免税)，18 年公司全部 特许经营权收入为 167 亿泰铢（35 亿人民币，除新合同包括内容外，还包括廊曼机场免税/含税及全部 4 家地区机场 含税收入）。

因此预计同口径下，合同保底租金相比老合同当前租金提高 1 倍以上，意味着在销售额没有明显增长下，王权集团 实际给到机场的扣点率超过 40%（两者取其高），与主流国际机场一致。

c）2019 年 9 月下旬，公司宣布廊曼机场免税店特许经营权竞标将于 10 月启动，随后 12 月份对免税取货柜台经营权 举行竞标。（现合同廊曼机场免税店分布在 2 个航站楼，占地面积 4000 平米，由王权经营，合同将于 2022 年 9 月 结束）。

泰国机场扣点率相对低的因素：

a）泰国发达的市内店对机场产生分流，素万那普机场提货点扣点仅为 3%，较低的提点使得王权集团将重心向市内 店倾斜，造成机场免税店分流。

b）王权集团在泰国的特殊地位导致了历史议价权。 泰国最大旅游集团，2009 年 12 月，“王权免税”获得了泰国 王室任命皇家权证。

2）模拟测算免税销售额增速更多由客流量推动

公司未拆分免税与含税收入，据王权新合同（免税租金占比 72%），我们模拟测算免税业务情况：2018 年约 128 亿，略高于浦东机场销售额；而不同的是，其免税销售额增速更多由国际旅客增速来推动。测算泰国机场人均免税 贡献约 140-160 元之间，基本保持稳定状态，为上海浦东机场的一半左右。

4、成本结构：人工+折旧+外包+租赁合计 74%

2018 年公司营业成本 63.2 亿，其中人工（14.9 亿）+折旧（12 亿）+外包（11.9 亿）+国有资产租赁（8.2 亿），合 计占比 74%。

成本增速显著低于收入增速：除 06 年素万那普机场投产，成本明显增加，而收入处于爬坡期外，其余年份成本增速 基本慢于收入增速， 09-19年成本复合增速仅5.4%，显著低于收入增速12.7%，公司毛利率由20%左右提升至近50%。

注：营业成本部分，包括工资薪酬、运营成本（公共设施费用、外包费用）、维修维护、国有资产租赁（土地租金）、 折旧摊销和其他开支。

2012 年公司成本口径披露变化，将运营成本细分为外包费用、公共设施费用等，可以观察到外包费用占比的提升与 维修维护费用的占比的下降相匹配，而人工成本维持平稳的占比，意味着现代化机场管理型企业而非经营性的特征 在展现。

成本大幅上升的年份：素万那普机场投产后的 06-07 年，成本连续两年大幅增长，尤其折旧摊销成本 07 年大幅增长 480%，从 3 亿提升至 17 亿。2016 年的增长来自于加强安检导致的外包费用明显提升。

成本明显下降的年份：2012 年，公司折旧费用出现了明显下降（素万那普部分资产折旧完毕）

5、利润：明显超过收入增速

2018 年公司利润 53.44 亿元，同比增长 29.5%，净利率水平 42%。上市以来收入增长 348%，利润增长 446%，利润 增速明显超过收入。反应公司收入端特别是特许经营权等高毛利业务快速增长，以及成本端支出增速克制。

复合增速快：04 年上市以来利润复合增速 12.9%，超过收入复合增速 11.3%，近十年利润复合增速高达 49.2%，远 超收入增速的 12.7%，近 5 年复合增速依旧高达 23.1%。

6、分红、资本开支及其他

……

总结：

优质核心资产属性：泰国机场集团持有泰国最优质的机场资产，曼谷、普吉、清迈等，处于机场的垄断地位，同时 在旅游产业为支柱产业的泰国是最核心资产，也是泰国股市中市值前五的大企业。

市值的增长分为两阶段：09-16 年业绩驱动的股价上行以及 17 年以来估值提升行情，而与上海机场估值提升逻辑类 似：均来自于非航（免税）推动估值提升。

二、上海机场：优质赛道，管理溢价，相比泰国机场各有千秋

（一）优质赛道：颜值经济黄金时代受益者，独特区位优势强化资产价值

1、颜值经济黄金时代受益者

深度报告《机场行业：颜值经济黄金时代受益者》中，我们提出在香化占比接近 80%的品类设置下，免税销售的源 动力核心是对高档香化品的消费需求。并对高档化妆品消费-免税 Vs 有税-境内 Vs 境外-机场 Vs 市内店进行全链条 完整分析。

观察 2016-17：中国高端化妆品-免税销售额大爆发

三亚海棠湾：离岛免税随额度提升明显刺激销售额

海棠湾免税店 2011 年设立，2012 年 11 月起额度提升至每人每年累计不超过 8000 元，16 年 2 月提升至 1.6 万，2018 年 12 月起进一步提升至 3 万元，2016-18 年销售额同比增速分别为 25%、28%及 32%，明显进入提速阶段。

2018 年海棠湾销售额 77.7 亿元，占全国免税比重的 19.7%。

上海机场免税店（日上浦东）：人均贡献明显提升期

2016-18 年增速分别为 19%、40%、38%，测算 2019 年前三季度累计免税销售额仍有超过 20%以上的增速。

国际旅客人均贡献明显提升：2015 年测算约 164 元，18 年已经达到 298 元，16-18 年增速分别为 10%、30%及 27%。

2018 年浦东机场免税销售约 112 亿，占全国免税比重的 28.4%。

进口化妆品占化妆品零售比重加速提升：

2018 年我国进口化妆品金额 99 亿美元，同比增长近 70%，2009-18 年的 10 年间复合增速 37%，远超国内化妆品销 售额增速，占比由 09 年的 6%左右提升至 18 年的 25.5%，尤其在 2016 年占比达到两位数并加速上行。

若我们简单将进口化妆品列为高端品，其他列为大众品，可发现两者增速背离，高端品明显更快。

欧莱雅亚太区同样快速增长

产品结构：2018 年公司销售额 318 亿美元，其中大众产品占比 45%、高端产品占比 35%，此外为专业产品及活性化 妆品占比共 20%。

区域结构：北美占比 27%，西欧占比 29%，亚洲占比 28%（09 年为 16%）。

增速：2018 年财年收入增速 8.2%，分品类看，高端品增速 15.6%，大众品增速 3.8%，16 年开始加速提升。分区域 看，亚洲增速达到 26%最快。

我们认为：宏观层面到达了消费能力和消费意愿提升的阶段，而新经济模式使得升级出现了跨越式，包括产品与消 费群体。

其一，人均 GDP 达到了高端化妆品消费爆发点，参考日本经验，5000-10000 美元阶段，化妆品快速增长，在我国也可得以验证。

其二，房地产财富效应、棚改货币化效应、人均收入水平提升、减税带来的消费意愿提升，16Q3 之后消费者信心指 数在提升，而恩格尔系数已经降至 30%以下。

其三，新经济模式（粉丝经济+热门 IP+KOL 强势种草，小红书、抖音短视频等新获取信息的全新渠道与业态），使 得消费出现年龄层，产品层的跨越式升级。

我们认为，颜值经济黄金时代开启。

人均化妆品消费潜力仍巨大，17 年我国人均 39 美元，而发达国家在 200 美元之上。

参考日本 70-80 年代的情况以及当前我国人均潜力，预计颜值经济黄金时代可持续 5-10 年。

2 消费回流空间可观：假设 50%海外回流，即相当于当前免税市场的 2.5-3.5 倍

境外 Vs 境内：境内免税性价比还会进一步显现

从境内免税店的全球比价看，日上浦东通常有 95 折优惠，而韩国新罗和乐天得益于较大的销售体量，经常会有大规 模促销，因此总体价格优势明显，但浦东机场在相当多热门品类具有价格优势。

伴随中免收购日上后经营实力、对供应商议价能力的提升，价格优势预计会进一步显现。

境外 Vs 境内：长期看免税回流大势所趋，静态测算空间约 3 倍

1）我国境内免税销售额仅占全球的 8%左右。

我们预计 2018 年全球免税销售额约为 5000 亿元，我国免税总销售额为 395 亿，占比 8%左右。

我们测算内地居民海外免税购物规模在 2000-3000 亿左右，占全球 40%-60%。

2018 年内地居民出境购物消费超过 1200 亿美元，人均消费额约 5500 元。根据中国出境旅行者调查，约 37%发生在 免税店。以此测算内地居民在海外免税店共消费约 3000 亿元，占全球的 60%

静态看：假设中长期 50%可以回流，即 1000-1500 亿规模，相当于当前免税市场的 2.5-3.5 倍。

2）从国内免税格局分布来看，北京、上海、珠三角（含海南）合计占全国免税销售额 90%左右，其他机场、口岸 等占比较小。预计上海浦东机场免税 2018 年销售额约为 112 亿，占全国 28%左右。

不考虑自然增速，按照 28%的比例测算上海机场免税可承接回流体量达到约 280-420 亿/年，而上海机场综合扣点 42.5%，相当于可为机场带来 120-176 亿/年。（中免与上海机场合同保底提成在 2025 年可达 81.5 亿元）

浦东机场 2018 年旅客吞吐量 7400 万人次（上海两场合计 1.17 亿人次），按照远期浦东机场 1 亿人次吞吐考虑，55% 的国际旅客占比，5500 万人，人均贡献 700-1000 元（相当于兰蔻小黑瓶 883 元，至 SKII 神仙水 1300 元，2018 年 上海机场国际旅客人均贡献 298 元）。

2、独特区位优势强化超级枢纽资产价值

超级枢纽：长三角唯一核心出入境口岸

1）各项宏观指标来看，长三角是我国第一大经济引擎。GDP 总量、人口总量、进出口、社会零售总额、固定资产 投资等各项指标均在全国占有最重要地位。长三角地区以占全国 2.2%的面积，11%的人口，贡献了全国近 20%的 GDP 总量、38%的进出口总额以及 17%的社零销售额。

2）强大腹地带来充沛客流量。上海作为国际特大型城市，长三角区域核心，2018 年上海两场旅客吞吐量突破 1.2 亿 人次，超过首都机场近 20%。且旅客构成基本定型，航线网络基本搭建完毕，上海主基地已经成熟，无需为新开拓 航线投入大量导入资源。

3）区域位置带来出行便捷

航程适中：地理位置位于亚欧美大三角航线端点，飞往欧洲和北美西海岸航行时间约为 10 小时左右，飞往亚洲主 要城市时间在 2 至 5 小时，航程适中。

可覆盖国内核心经济区：2 小时飞行圈资源丰富，涵盖中国 80%的前 100 大城市、54%的国土资源、90%的人口、 93%的 GDP 产出地和东亚大部分地区。

枢纽机场的发展正得益于所在区域经济和消费活力。从旅客吞吐量、起降架次和货邮吞吐量三大指标来看，除货邮 吞吐量低于依托香港机场全球第一大货邮机场的珠三角外，其他指标长三角机场群均超过另两大区域。

4）国际/地区目的地分布均衡，东亚航线（日韩等，包括地区航班）为浦东机场优势航线，航班量远高于首都、白 云，深圳，几乎为第二的首都机场 2 倍；东南亚也保持较高多的航班量，低于白云机场；远程洲际航线中欧洲和北 美航班量略低于首都机场，大洋洲略高于首都机场；其他区域航班量较少。

分国家来看，浦东机场每周飞往日本航班量达到 465 班，几乎占东亚航班近半，机场总体的 23%，韩国 190 班，两 国合计 655 班，占机场总国际航班量的 1/3。其他主要目的地包括泰国每周 197 班，占比 9.6%，美国 134 班，占比 6.5%。

但我们认为上海机场最为特殊的优势在于缺乏竞争的强区位优势，即华东地区无其他重要机场构成明显出境分流。 仅浦东机场接近 3800 万出境旅客遥遥领先周边其他机场（2018 年杭州约 550 万、南京约 340 万、宁波约 136 万、 合肥约 60 万）。

对于机场收入贡献更为重要的国际+地区旅客量，浦东和首都体量更加超出区域内其他机场：

浦东机场2018年国际+地区旅客吞吐量3757万人，占区域内比重70%，排名第二的杭州机场国际旅客不及浦东15%；

首都机场国际+地区旅客吞吐量 3757 万人，占区域内比重 89%，排名第二的天津机场仅为首都 9%；

珠三角地区香港机场全部旅客均为国际旅客，占区域内总比重为 71%，白云仅占比 17%。

浦东机场于 1999 年建成，2002 年 10 月起虹桥机场航班东移浦东。浦东机场自建成即确立了国际为主的发展方向， 国际+地区旅客占比始终在 50%以上水平。18 年旅客吞吐量达到 7400 万人，国内仅次于首都机场，国际排名第 9。 其中国际+地区旅客合计3757万，占比50.8%，国际+地区旅客吞吐量稳居国内第一，占全国机场国际总吞吐量的24%。

从公司自身发展而言，在时刻资源紧张背景下，公司未来将会把更多资源向国际航线倾斜，国际旅客增速将持续高 于国内旅客增速，占比持续提升；

从行业国际航权分配规则来看，民航局 2018 年发布了《国际航权资源配置与使用管理办法》，航权资源配置实行打 分制，包括消费者利益、枢纽发展、资源使用效率以及企业运行品质等四大指标，是综合考虑航空公司与机场的发 展，根据打分规则，我们预计二三线城市将很难与三大枢纽竞争，未来会体现出头部航空+核心枢纽的马太效应，二 三线机场对浦东机场国际旅客分流趋缓甚至回流，进一步刺激公司国际旅客增长。

（二）管理溢价：

1、资本开支管控

1）对固定资产投资规模的管控有力

固定资产投资规模事实上很大程度影响未来机场公司的盈利水平，系因折旧、运维、燃料动力、甚至人工等等都与 资本开支转固后固定资产规模呈现比例关系。因此过去每当机场进行资本开支周期时，市场总会产生担忧。

但我们发现，上海机场无论是 2005 年启动的浦东机场二期扩建工程还是 2019 年转固的三期工程，最终规模均明显 低于最初预算。

如 2005 年二期扩建，计划投资 150 亿，最终转固 95 亿元，本次三期工程最初计划 180 亿预算，最终规模为 120 亿， 实际转固金额为原计划的 65%左右。而由此带来的折旧预期也较初期更少。

2）对建设融资方式的多渠道发展

上海机场在资产置换为浦东机场后未进行过股权融资，多渠道方式进行资金筹措。

以浦东机场 2005 年底启动的二期扩建工程为例：

总规模达到 208 亿，其中机场主体工程建设 197 亿，供油工程 9.44 亿（与中航油共同投资建设），航管配套工程 1.14 亿（由民航局安排民航发展基金）。在最重要的主体工程建设中，积极引入政府资金，上海市安排 40 亿专项资金， 民航局安排民航发展基金 8.7 亿；剩余需要上海机场（集团）筹措的金额变为 148.47 亿（约 150 亿），其中银行贷 款 110 亿，上海机场股份公司 2007 年发行公司债 25 亿元（票面利率 5.2%）。

此外，公司通过谁受益、谁建设的思路将多项项目分拆进行项目融资，其中西货运区货站为例：

快递中心项目

UPS2005 年与机场签订设施租赁合同及运营协议，意味着场地与厂房由机场建设，UPS 租用并投资内部设施，机场 从 UPS 处获得租金及专营权费用。

DHL2006 年签署合作，不同于 UPS 的租赁，DHL 采取自建，建筑物产权归机场，DHL 享受一定年限的使用权。

基地航空货站项目：由基地公司自行设计建设。

因此我们会发现：

上海机场的建设项目中，一方面是积极进入政府财政投资，以及进行银行贷款，另一方面则是通过对机场的设施进行项目拆分进行项目运作融资，把社会各方引进来，可以有效减少机场的自有资 金投入压力，并且在项目合作期满后，资产依旧归属机场。

而对于上市公司， 25亿的公司债对于资产负债率极低的上市公司所带来的压力则非常小了。 2016年十年期满后， 17-18 年公司资产负债率不到 10%，几乎没有有息负债，财务费用为利息净收益。

2、商业运营开发国内领先

经营数据看：上海机场国际旅客占比过半，且难以复制。2018 年，首都机场 1 亿人次吞吐，浦东 7400 万，白云接 近 7000 万，但从国际+地区旅客看，上海浦东机场 3700 万人，是国内唯一国际旅客占比突破半数的机场（虹桥疏解 了国内功能），白云机场仅为上海的 46%。

财务数据看：浦东机场非航收入占比达到 57%，占比最高，最高的非航收入占比也推动了公司净利率水平大幅领先。

保障能力看一线机场基本接近：

平均时刻利用率：一线机场基本维持在 78%的水平，意味着均有提升空间。

航站楼产能利用率：白云在 T2 投产后降至 87%，低于浦东机场，公司可继续爬坡，通常可达到 120%的负荷

商业开发：浦东明显领先

商业面积：首都、浦东、白云商业面积占比 4.5%-5%，差异并不大。

免税面积：

首都与浦东面积占商业面积比重均超过 20%，白云机场不足 10%。从绝对值看，白云机场免税面积仅为上海（含卫 星厅）的约三分之一。

商业领先推动了公司盈利水平明显超越同行。

（三）相较泰国机场，各有千秋，公司市值存提升空间

核心资产属性：泰国机场略胜于上海

泰国机场集团持有泰国最优质的机场资产，曼谷、普吉、清迈等，处于垄断地位，同时在旅游产业为支柱的泰国是 最核心资产。

上海机场是长三角出入境的区域绝对龙头，相对垄断的地位奠定超级枢纽价值，但相比较旅游之于泰国的支柱意义， 以及泰国机场垄断出入境流量，上海机场的核心资产属性略弱于泰国。

经营环境的稳定性：上海机场明显超过泰国机场

泰国机场经营环境存在两个不确定性：其一是泰国的政治环境的不稳定会带来经营的波动，如 2014 年；其二是东南 亚国家在金融危机背景下抵御外部的风险也较弱，因此尽管泰国机场的客流量长期稳定增长，但不同年份是存在潜 在不确定性的风险因素。

在这方面，无论从外部环境的稳定性还是我国出境人次的消费潜力，上海机场要明显超过泰国机场。

公司治理：各有千秋

固定资产投资角度：泰国机场集团属于极端克制的资本开支动力，优于国内机场，但上海机场尽管在资本开支投入 期，但通过管控力以及多元化融资，实际的压力相比较其他同行更小。

投资收益角度：上海机场更为稳健，航油、广告等均为较稳定的投资项目，而泰国机场的外汇损益则是高波动影响

非航业务：免税业务上海机场更优

泰国机场一是王权免税店的议价权更强，扣点率明显低于国际一线机场，二是泰国的免税品定价相比较浦东日上没 有太大的吸引力，且为全球入境人士，人均贡献约为上海的一半。

单位成本比较:泰国具备优势

• 我们以成本除以旅客吞吐量来衡量单位成本：

• 泰国机场单位人工成本明显低于上海和白云，主要由于泰国机场产能过于饱和，以及总体较低的工资水平；

• 单位折旧较低主要由于泰国机场固定资产建设较早，成本更低，规模更小，折旧较少；

• 单位运行成本略低，主要由于产能较为饱和。

盈利规模与上海机场类似，估值明显高于上海：

18 年 50 多亿的利润与上海机场 19 年的预计净利润体量相近，但接近 40 倍的估值水平明显高于上海。

市值的增长分为两阶段：09-16 年业绩驱动的股价上行以及 17 年以来估值提升行情，而与上海机场估值提升逻辑类 似：均来自于非航（免税）推动估值提升。

三、投资建议：扰动因素将减弱，上海机场具备市值提升空间

近期导致股价回调的因素在减弱

我们认为近期上海机场股价的部分回调因素来自于对免税增速的预期降低，以及对卫星厅投产后成本增加影响利润 的担忧：

其一：Q3 免税增速放缓的扰动因素预计将削弱

测算浦东机场 Q3 免税销售额增速 14%左右，人均消费额约 346 元，同比 12%，较上半年增速有所放缓，市场对免 税预期有所下降，导致了股价的回调。但我们分析认为，Q3 的经营表现存在多重扰动因素：

a）港台地区航线客流量在 8-9 月下滑近 20%导致浦东机场 Q3 国际+地区旅客增速仅 2%，免税店客流量增速显著放 缓；

b）多发台风天气（上海、日本等地）导致客流放缓。

但我们观察：地区航线减班+中日航线放量+机场时刻未来或存上调可能

a）冬春换季后上海-香港航班量下降 4.8%，地区航线占比结构性下降，由此其影响会逐步削弱；

b）中日航线大规模放量，2020 年东京奥运会或刺激赴日旅游客源增加，从而为浦东机场免税销售带来刺激

c）浦东机场卫星厅投产后，地面保障能力大幅增加，我们预计或参考白云机场 T2 投产后时刻总量得以提升，浦东 机场 2020 年标准容量亦有可能从现在的 76 架次/小时有所提升，

上述因素或减弱当前扰动因素的负面影响，同时对浦东机场尤其 2020 年国际+地区旅客的增速带来新的支撑。

其二：市场担忧的卫星厅投产后的成本增加或更为可控。

此前市场普遍担忧卫星厅投产后带来的成本增加，但三季报中，观察实际在建工程转固规模仅 120 亿左右，明显低 于预算值（最初 186 亿，后降至 160 亿）。

整体三期工程的规模可控，即体现公司管理能力：从转固规模来看，三季度末为 200.8 亿，环比 Q2 增加 118 亿，对 应在建工程由 93.5 亿降至 3.8 亿，意味着三期工程实际决算在 120 亿左右，可控的资本开支使得公司折旧将低于初 期预算，目前测算年折旧摊销约为 6-7 亿。

看好上海机场市值具备提升空间：

1）维持盈利预测：2019-21 年公司净利润分别为 51、56、67 亿元，对应 PE27.6、25.2 和 21 倍。

2）看好颜值经济黄金时代可持续 5-10 年；静态测算免税回流空间约 3 倍（1000-1500 亿规模）。 参考海外机场，基于上海机场 2020 年因卫星厅折旧新增成本导致利润增速放缓，2021 年预计重回 20%增速，给予 上海机场一年期目标价，2021 年 27 倍 PE，对应 1800 亿市值，94 元目标价（相当于 2020 年 32 倍 PE），较现价预 计 24%空间，强调“推荐”评级。

3）看好中长期市值空间： 2025 年，国际旅客保守达到 5600 万（相较 19 年，6 年复合增速 6.2%）,人均贡献 600 元（相较 19 年，6 年复合增 速 9%），则 2025 年免税销售额可达到 330 亿，公司提成收入 141 亿，该部分贡献利润 105 亿，其他业务贡献利润 15 亿，则上海机场可达到 120 亿利润体量，给予 20-25 倍 PE，价值 2400-3000 亿市值，较当前 66%-106%空间。

（报告来源：华创证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）