房地产经纪行业专题报告：美国经纪行业现状、模式与格局

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核心观点

 美国经纪现状：经纪渗透率高+线上线下融合+竞争格局分散。美国以存量房交易为主，2019二手成屋销售占比达89%。存量房市场下， 因业主自售难度大（定价困难、耗时长、文书工作复杂等），经纪机构在房地产交易中渗透率逐步提高，2000-2018年美国居民通过经 纪人购房占比从69%升至87%，业主通过经纪人售房占比从78%升至91%。随着Zillow等房产信息平台推出，互联网在经纪行业渗透率亦逐 步提升，2001-2018年美国购房者所购房屋中来自互联网的比重从8%升至50%。从竞争格局看，美国经纪行业集中度仍较分散，2019年 TOP1-500市占率约37.8%，其中Realogy稳居行业龙头，连续23年排名第一。

 美国经纪模式：房源共享+独家代理+交易分工+佣金共享，实现信息共享与高效协作。1）房源共享：美国推行MLS系统，通过内部房源 共享打破信息隔离墙。目前全美约有580个MLS，但头部效应明显且共用数据标准。为减少私下交易，MLS规定经纪人需在3天内将房源录 入系统。2）独家代理：与MLS相匹配，美国推行独家销售代理机制，业主仅委托一名经纪人作为房产销售者，减少行业抢单、撬单等行 为。3）分工协作：美国经纪人学历普遍较高、从业年限长，并且需持证上岗，根据从业执照要求高低分为Broker与Agent，主要差别为 Broker可创办公司与独立签订契约，Agent须在Broker监督下工作；Agent根据服务对象不同主要包括买方Agent与卖方Agent。4）佣金 共享：美国佣金率长期保持6%左右，售房者承担占主流，买方与卖方经纪人一般各获3%，通过佣金共享保证分工协作顺利进行。

 主要玩家代表：Zillow客源优势突出，Redfin线上线下资源兼备，Realogy经纪人资源庞大。从业务模式看，针对MLS仅对经纪人开放、 房屋定价难等，Zillow、Redfin打造开放式房产信息平台，并通过免费估价等吸引购房者。2019年Zillow平均月活用户达1.7亿个，拥 有1.1亿套房屋信息；Redfin通过线上吸引客户，随后由旗下经纪人促成交易，线上线下资源兼备；Realogy作为线下经纪龙头，借助加 盟模式获得庞大经纪人资源（约30万人）。从业务拓展看，Redfin、 Zillow近年开拓房屋转售业务，打开收入增长空间，2019年房屋 转售收入占比分别升至50%、31%，但因仍处业务拓展阶段、销售价差空间有限等，业务毛利率较低。从业绩情况看，Zillow、Redfin营 收增长快速，但亏损逐步扩大，Realogy营收增长平稳，已实现多年盈利。

 美国总结与国内对比：1）从行业发展看，美国经纪渗透率升至90%左右，国内仅46%，未来提升空间仍较大。2）从竞争格局看，美国与 国内都较为分散，但Realogy通过加盟模式扩张、存量房市占率达15%，而贝壳市占率仅9.5%（含新房与存量房），未来仍具提升空间。 3）从经纪模式看，美国通过房源共享+独家代理+交易分工+佣金共享，实现信息共享与高效协作，国内随着贝壳等平台推出ACN等合作 机制，未来有望通过平台内部共享与分工协作，提升交易效率。4）从经纪职业看，美国经纪人职业化特征明显，包括需持证上岗、从 业时间长、学历水平高，而国内经纪人从业要求低，以年轻、中低学历为主，未来仍待职业化发展。5）从公司禀赋看，Zillow通过房 源开放、免费估价等积累庞大C端流量，Realogy通过加盟模式积累庞大经纪人资源，但MLS房源共享下，客源、经纪人优势难以进一步 转化，对比之下，贝壳等国内经纪平台有望兼具房源、客源与经纪人，未来或更具发展前景。6）从业务拓展看，Redfin、 Zillow通过 房屋转售业务打开收入增长新空间，尽管业务毛利率较低，但仍为国内经纪机构业务拓展提供参考。

 投资建议：从行业空间看，对比美国中介渗透率90%、佣金率6%，国内仅46%与2.4%，未来仍具提升空间，据贝壳CIC报告估计，2019- 2024年国内佣金收入CAGR或达15.1%。从企业发展看，贝壳、我爱我家等通过构建经纪人合作平台，实现内部房源共享与经纪人分工协 作，吸引中小中介入驻带动规模快速增长，且相比美国经纪龙头，国内平台有望兼具房源、客源与经纪人优势，未来发展或更具前景； 中期亦有望通过拓展装修与房地产金融服务，或效仿Zillow开拓房屋转售业务，打开新的收入增长空间。

一 美国经纪现状：渗透率高+线上线下融合+格局分散

步入存量房市场，二手交易占比达89%

 美国以存量房销售为主，占比高达89%。1992-2019年，美国二手成屋销售套数从517万套增至533万套，新房销售套数从88万套降至 68万套，成屋销售占总销售套数比重从85%升至89%，远高于我国（2019年按销售金额口径计算存量房销售占比约33%）。目前美国 二手房流通率约4%，亦高于我国（2.0%）、日本（0.9%）等。

经纪渗透率稳步提升，目前达90%左右

 存量房市场背景下，由于业主自售难度较大，美国经纪机构在房地产交易中渗透率高，目前达90%左右。

• 定价困难、耗时长、文书工作复杂等导致美国业主自售难度较大。美国房屋类型以独栋为主，据美国房地产经纪人协会（National Association of Realtors®，简称NAR）统计，82%的购房者选择独栋房屋，8%选择联排房屋，公寓仅占4%。相比国内小区高层物 业，美国独栋房屋差异较大，导致定价相对困难。据NAR统计，40%的售房者表示获取正确售价为房屋自售的主要难点，同时房屋修 缮、销售耗时、文书工作等亦对业主自售形成制约，因此通过经纪人售房仍为美国业主主要售房方式。

• 从渗透率变化看，21世纪以来美国经纪渗透率稳步提升，目前达90%左右。据NAR调查统计，从购买方式看，2000-2018年美国居民通 过经纪人购房占比从69%升至87%，直接从建造商或其代理购买占比从15%降至6%、直接向业主购买占比从15%降至7%，其中， 2018年通过经纪人购买新房、二手房分别占比59%、92%（国内2019年新房、二手房中介渗透率分别为26%、88%）；从售房方式 看，1999-2018年业主通过经纪人协助售房占比从77%升至91%，业主自售占比从16%降至7%。

互联网渗透率提升，线上线下呈现融合趋势

 从线上化程度看，互联网在美国经纪行业渗透率逐步提升，呈现线上线下融合趋势。随着Zillow、Redfin等面向社会公众的互联网房产 信息平台推出，并提供房屋免费估价等服务，越来越多的购房者选择到Zillow、Redfin等平台查询心仪房屋。NAR调查结果显示，44% 的购房者在购买房屋时会先到网上寻找待售房产，仅17%的购房者会首先联系经纪人。2001-2018年美国购房者所购房屋中，来自互联 网的比重从8%升至50%，来自经纪人的比重从48%降至28%，来自房屋出售广告标志的比重亦从15%降至7%。

竞争格局相对分散，Realogy稳居行业龙头

 从竞争格局看，美国经纪行业集中度仍较分散。目前美国约有10万家房地产经纪公司，200万活跃的房地产许可证持有者。结合 REALTRENDS统计数据，2019年美国TOP1-10、TOP11-30、TOP31-50、TOP51-100、TOP101-200、TOP201-300、TOP301-500 经纪机构的销售金额市占率分别为15.3%、3.5%、2.3%、4.0%、5.0%、3.3%、4.3%，TOP1-500合计市占率约37.8%。

 Realogy Brokerage Group稳居行业龙头。Realogy Brokerage Group为Realogy控股集团旗下自营品牌，2019年实现销售金额1700 亿美元，约占美国存量房市场的4.7%，连续23年排名行业第一；若将21世纪不动产等加盟品牌纳入统计，根据公司公告，2019年 Realogy控股集团在美国存量房市场市占率达15.3%。

二 美国经纪模式：房源共享+独家代理+交易分工+佣金共享

美国如何解决信息隔离与假房源痛点？

 尽管国内经纪行业发展迅速，但仍面临假房源与信息隔离两大痛点。在房地产经纪系列专题一《从贝壳上市到阿里入局，经纪行业将何 去何从？》中，我们提到一方面，房地产交易低频属性使得经纪行业具有单次博弈特点，国内经纪人为吸引客户往往发布虚假优质房 源，互联网平台因根据房源发布量或客户点击量收费，且真房源所要求的技术储备与线下人力投入成本高，导致行业虚假信息普遍、影 响客户体验。另一方面，由于国内缺乏独家代理与经纪人分工协作机制，经纪行业亦呈现赢者通吃、零和博弈特点，机构之间一般不愿 共享房源与客源，导致购房者与房源难以快速匹配，制约交易效率，甚至为抢夺客户而降低佣金费用，导致行业利润空间受到挤压。

 美国经纪行业通过房源共享+独家代理+分工协作+佣金共享解决上述痛点。

• 房源共享：美国经纪行业推行MLS系统，通过内部房源共享打破信息隔离墙。MLS最早诞生于19世纪后期，由经纪人定期聚集共享房源演 化而来，目前全美共有580个MLS，但头部效应明显且共用数据标准。为减少私下交易，MLS规定经纪人一般需在3天内将房源录入系统。

• 独家代理：与MLS相适应，美国推行独家销售代理机制，业主仅委托一名经纪人作为房产销售者，避免出现撬单、抢单等不良行为。

• 分工协作：美国经纪人需持证上岗、学历普遍较高、从业年限长，以提高经纪服务质量。根据从业执照要求高低分为Broker与Agent， 主要差别为Broker可创办公司与独立签订契约，Agent须在Broker监督下工作；Agent根据服务对象不同主要包括买方Agent与卖方 Agent，分别代表购房者、售房者参与同一笔交易。

• 佣金共享：美国佣金率长期保持6%左右，通常由售房者承担，买方与卖方经纪人各获3%，通过佣金共享保证分工协作顺利进行。

MLS实现内部房源共享，打破信息隔离墙

 美国经纪行业推行MLS系统，通过内部房源共享提升交易效率。MLS（Multiple Listing Service）全称多重上市服务系统或房源信息共 享系统，采用会员联盟的形式，卖方经纪人在获得业主销售委托后，将房源信息录入系统并对其他会员共享（业主一般不能自行将房源 录入MLS），促使房源信息最大化发布，并与促成交易的买方经纪人共享佣金；此外MLS仅对会员经纪人开放而不对C端购房者开放，亦 避免经纪人为吸引购房者而上传虚假房源的不良现象。据NAR统计，90%的售房者表示将房源上传至MLS，仅4%的业主表示拒绝MLS。

 为减少经纪人私下交易，MLS对房源上传时效性要求高。MLS规定签署销售代理协议的经纪人需在3天内（近年缩短至1天）将房源信息录 入系统，以减少脱离MLS的线下交易，保护经纪人之间的信息共享与公平交易。

 MLS最早诞生于19世纪后期，由经纪人定期聚集共享房源演化而来。据NAR披露，19世纪后期部分经纪人定期聚集在当地协会办公室，共 享正在出售的房源信息，并答应给予协助出售者一定佣金补偿。1908年NAR的前身创建美国首个MLS——一个由当地经纪机构拥有的企业， 负责汇总待售房源信息并进行内部分享。早期房源数据库以书籍形式传播，1975年计算机技术开始运用于MLS，随后通过互联网技术将 房源信息逐渐转移至线上。

 目前MLS数量众多，但头部效应明显且共用数据标准。由于MLS在资源共享、效率提升方面重要价值，美国各地涌现大量的MLS，由当地经 纪人协会或经纪机构共同组建运营。随着各地MLS不断重组合并，目前美国MLS数量减少至580个，涵盖全行业90%以上的经纪人；同时MLS 之间呈现明显的头部效应，其中TOP250拥有90%的房源清单、TOP150拥有90%的经纪人数、TOP20拥有50%的经纪人数。尽管各地MLS在规模 体量、区域布局方面存在差异，但均采用同一套数据标准，后者由NAR旗下房地产标准化组织RESO制定。

 大部分MLS由NAR管理，后者会员人数达136万。NAR成立于1908年，致力于“团结美国房地产专家，以有效地对影响房地产行业利益的事务 产生综合影响”。目前美国MLS主要分为两种，一种是NAR及其地方协会所属的MLS，称作Realtor MLS，旗下经纪人称为Realtor，是 MLS主要类型，2018年NAR会员人数高达136万人；另一种是与NAR没有关联的公司或机构独立运营的MLS，称为Non-Realtor MLS。

推行独家销售代理，约束不合理竞争

 与MLS相适应，美国推行独家销售代理机制，减少撬单、抢单等行业不良现象。目前美国销售代理机制主要有两种：一种是传统的独家 销售权（Exclusive Right to Sell Listing），业主委托经纪人为出售房产的独家代理，后者负责房屋出售全部工作并获得交易佣 金，是主要销售代理类型；另一种是独家代理上市权（ Exclusive Agency Listing），经纪人同为业主独家代理，但业主保留未经经 纪人广泛帮助而出售房屋的权利，经纪人通常先收取前期少量费用，若业主未获其进一步帮助而独自出售房产，整体交易佣金将显著降 低。据NAR统计，2018年84%的卖方经纪人提供房屋出售相关的大量服务，仅8%的经纪人提供业主要求的有限服务，另外8%的经纪人负责 将房源上传至MLS并提供少量服务。

经纪人持证上岗，职业化特征明显

 除了通过MLS实现房源共享、以独家代理机制约束不合理竞争行为，美国还明确经纪人需持证上岗（分为Broker、Agent）以提高服务 质量，同时规定买方经纪人与卖方经纪人分工，保障购房者、售房者利益，实现经纪人之间分工协作。

 作为对比，国内经纪人从业要求低，以年轻、中低学历群体为主。国内目前尚未严格要求所有房地产经纪人需持证上岗，根据贝壳研 究院调查，国内经纪人本科及以上学历仅占比16%，从年龄分布看，25岁及以下、26-30岁、31-35岁占比分别达21%、30%与26%。

 美国经纪人则需持证上岗，从业时间普遍较长，学历水平高。尽管美国各州要求有所差异，但均要求经纪人需年满18周岁、拥有高中 及以上文凭、完成房地产行业相关课程并获取房地产许可证（real estate license）等。从NAR会员情况看，房地产从业年限中位数为9 年，年龄中位数达55岁，本科及以上学历占比46%，64％是女性，2019年收入中位数为4.97万美元，大多数会员每周工作36个小时。

经纪人类型多样，实现分工协作

 根据从业执照要求高低，美国经纪人分为Broker与Agent，主要差别为Broker可创办公司与独立签订契约，Agent须在Broker监督下工 作，Agent根据服务对象不同主要包括买方代理、卖方代理，分别代表购房者、售房者共同参与到一笔交易中。

Agent执照要求低，从事经纪服务具体工作，根据服务对象不同可分为Buyer’s agent、Listing agent、Dual or transactional agent、 Referral agent四类。相比Broker，Agent只须获得房地产许可证，在房地产购买、出售或租赁过程中协助客户并获取交易佣金，但必须 在Broker监督下工作。根据服务对象不同，Agent又可分为以下四类：

• 卖方代理（Listing agent）代表售房者利益，主要帮助业主确定售价、寻找合适买家、拍摄房屋照片或视频、将房源发布在MLS等。

• 买方代理（Buyer's agent）代表购房者利益，主要帮助购房者确定购房计划、在MLS或互联网查找推荐房源、推荐抵押贷款机构等。

• 双重代理（Dual or transactional agent）同时代表售房者与购房者利益，但在美国很多地方属于违规行为。

• 推荐代理（Referral agent）主要工作为推荐潜在客户并获取推荐费。

Broker执照要求高，可创办公司与独立签订契约，并负责管理Agent。除房地产许可证，Broker还须通过经纪人执照考试（broker license exam）。根据各地执照与责任要求差异，Broker又可分为Designated broker（持有公司牌照，监督agent以确保其遵守相关法 律）、Managing broker（服务于Designated broker，负责agent招聘、培训等日常管理事务）、Associate broker（与agent工作类 似、服务相关客户，但因不受broker监督而可分配到更多佣金）。由于Agent无法独自完成房产销售，一定程度上减少私下成交等不良 现象。据美国劳工局披露，截至2019年5月Brokers与Agents年薪中位数为50730美元，其中Brokers为59720美元，Agents为48930美元。

 美国早期只有卖方经纪人，20世纪90年代后普遍采用买卖双经纪人。早期美国只有卖方经纪人，受业主委托出售房屋并获取全部佣 金，但因房屋售价越高、经纪人收益越高，同时缺乏专业人员代表购房者进行协商谈判，导致后者权益难以得到有效保障。20世纪90年 代后，美国多地立法明确要求引入买方经纪人，要求后者与购房者签订书面协议并保障购房者权益，同时MLS系统的普及亦使得经纪服 务分工明确，买卖双经纪人逐渐成为美国经纪服务主要形式。

 随着互联网房产信息平台的普及，双重经纪人数量有所增加。随着越来越多的购房者在Zillow、Realtor等网站寻找心仪房屋，并与负 责该房屋销售的经纪人取得联系，买卖双方共用一个经纪人现象愈加普遍，但因双重经纪人在美国许多地方属于违法行为，且佣金由售 房者支付背景下，购房者一般仍会寻找买方经纪人，导致买卖双经纪人在美国最为普遍。

佣金费保持6%左右，售房者承担占主流

 从佣金水平看，美国佣金率长期保持6%左右。20世纪50年代NAR提出“建议佣金率”并受行业广泛采用，1950年美国最高法院裁定其 涉嫌价格操作，此后NAR不再披露“建议佣金率”，但行业以潜规则形式一直维持6％左右。2018年美国平均经纪佣金费率为5.8%，具 体佣金根据房屋总价、预计出售时长、销售代理方式等有所差异。

 从佣金分配看，买卖经纪人一般各获3%，通过佣金共享保证分工协作顺利进行。从佣金分配看，买卖双方agent通常各获3%的佣金， agent再将其中部分佣金交给broker，以支付MLS会员费、办公费等支出。据CNN报道，2015年一项研究发现，向买方agent提供低于 2.5％佣金的房屋，出售时间要长12％，且出售可能性要低5％。因此，为吸引买方经纪人关注、提高出售效率，卖方经纪人一般会在 上传房源信息至MLS时，标注买方经纪人佣金分成比例。

 从佣金支付对象看，售房者承担占据主流。据NAR统计，77%的售房者表示交易佣金由其承担，11%的售房者表示与买家共同承担，买 家承担的仅占6%。

三 美国主要玩家：Zillow+Redfin+Realogy

美国主要玩家：Zillow、Redfin、Realogy

 根据商业模式差异，我们选择美国三家典型公司进行分析，包括互联网房产信息龙头Zillow、信息平台与线下经纪相结合的Redfin、与 传统线下经纪龙头Realogy。

 从业务模式看，Zillow客源优势突出，Redfin线上线下资源兼备，Realogy经纪人资源庞大。针对MLS仅对会员经纪人开放、房屋定 价难等问题，Zillow、Redfin纷纷打造面向社会公众的房产信息平台，并通过免费房屋估价等吸引购房者。目前Zillow已拥有1.1亿套美 国房屋信息，2019年平均月活用户1.7亿个，客源优势强大。Redfin则通过线上吸引客户，随后由旗下经纪人促成交易，线上线下资源 兼备。Realogy作为传统线下经纪龙头，借助加盟模式获得庞大的经纪人资源，但在MLS信息共享下，难以进一步转换为房源优势。

 从业务拓展看，房屋转售为经纪机构打开收入增长新空间。Redfin、Zillow分别于2017、2018年开拓房屋转售业务，通过向售房者收 购房屋、满足其快速回款等需求，随后转售赚取服务费与价差等，打开收入增长新空间，2019年房屋转售收入占比分别升至50%、 31%，但因仍处业务拓展阶段、销售价差空间有限等，房屋转售业务毛利率较低，2019年分别仅3.7%、-1.9%。

 从业绩情况看，Zillow、Redfin营收增长快速，但亏损逐步扩大，传统经纪龙头Realogy营收增长平稳，但已多年盈利。Zillow2011- 2019年总营收CAGR达59%，净利润从0.01亿美元转为-3.1亿美元；Redfin2014-2019年总营收CAGR达44%，净亏损从2473万美元扩 大至8081万美元；Realogy2010-2019年总营收CAGR约3.6%，但曾实现多年盈利，2017年剔除少数股东损益后净利润一度达4.3亿美 元。

Zillow：房地产信息平台龙头，C端流量优势强大

 Zillow为互联网房产信息平台，通过房源开放、免费估价吸引购房者。Zillow集团成立于2004年，针对MLS仅对会员经纪人开放、房屋 定价难等痛点，一方面通过售房者、经纪人手工录入，以及MLS房源导入等方式积累房源，打造面向购房者的互联网房产信息平台， 继而提供购房、出售、租赁与贷款等服务，目前Zillow已拥有超过1.1亿套美国房屋信息（包括待售、出租和尚未入市的住宅）；另一方 面于2006年推出房屋自动估价模型Zestimate，通过免费估价吸引购房者，据公司披露，2019年升级版Zestimate对在售房屋评估价与 真实价的误差中位数仅1.9%，非在售房屋误差中位数7.7%。

 Zillow拥有庞大C端流量，远超其他互联网平台。2015年2月，Zillow集团收购另一家互联网房产信息龙头Trulia（通过搜集、展示房产 周边犯罪率等吸引购房者关注），进一步巩行业龙头地位。2017-2019年公司平均月活用户数从1.5亿个升至1.7亿个，2019年总访问量 达80亿人次。Statista显示，公司旗下网站Zillow与Trulia为美国最受欢迎的两个房地产网站，月访问量远超其他互联网平台。

Zillow：收入持续高增，房屋转售增长快速

 Zillow营收持续高增，但业绩长期亏损。2011-2019年，Zillow总营收从0.7亿美元升至27.4亿美元，CAGR达59%，净利润从盈利0.01 亿美元转为亏损3.1亿美元，EBITDA从0.08亿美元降至-0.16亿美元，但调整后EBITDA从0.12亿美元微增至0.39亿美元。

 营销广告为重要收入来源，同时房屋转售业务增长快速。作为互联网房产信息平台，营销广告业务为公司过去最主要的变现手段，通过 付费订购的方式向经纪人收费并为其提供更好的房源展示机会，2019年营收占比47%。2018年公司开拓房屋转售业务，向售房者收购 房屋、满足其快速回款需求，同时凭借庞大流量与对市场、客户的深入理解实现销售，从而赚取服务费、价差等，2019年收入占比大 幅提升至50%。此外，公司还向抵押贷款机构收取广告费用，2019年收入占比4%。

Redfin：融合互联网与传统经纪服务，打造一体化平台

 Redfin通过免费估价、低收费在线上吸引客户，后由旗下经纪人促成交易服务。Redfin成立于2004年，一方面打造面向购房者的互联 网房产信息平台（目前拥有超过7440万套美国房屋信息），2015年推出Redfin Estimate，同样借助免费估价服务吸引购房者；另一方 面， Redfin拥有自营经纪品牌与经纪人队伍，且相比传统卖方经纪人向售房者收取3%左右的交易佣金，公司一般仅收取1%-1.5%以吸 引售房者，继而为客户提供购房、售房、贷款、产权结算等服务。

 Redfin销售金额市占率约0.9%，主要聚焦波士顿等十个地区。2019年Redfin平均每月访问者达3347万个（含网站与移动端），Statista 显示，Redfin网站月访问量在美国房地产网站排名前五。2019年Redfin自营经纪人提供服务次数达5.3万次，合作经纪服务（因客户需 求多或地域限制而将业务介绍给其他经纪机构并获取部分佣金）约1.2万次，合计6.5万次，总交易金额305亿美元，在美国市占率约 0.9%。公司业务主要聚焦波士顿、芝加哥、丹佛、洛杉矶、旧金山和西雅图等十个地区，2019年营收贡献占比达63%。

Redfin：营收保持高增，佣金为主要收入来源

 Redfin营收保持高增，业绩亏损有所扩大。2014-2019年总营收从1.3亿美元升至7.8亿美元， CAGR达44%，净亏损从2473万美元扩大至8081万美元，EBITDA从-2236万美元降至-5626 万美元。

 佣金为主要收入来源，同时房屋转售业务发展快速。与Zillow依赖营销广告不同，Redfin以佣 金收入为主，2019年自营经纪人获取的佣金收入占营收比重达64%，合作佣金收入占比3%； 2017年公司开拓房屋转售业务（Redfin Now），以较低价格向售房者收购房屋、满足其快速 回款需求，同时凭借线上流量与旗下经纪人出售房屋，赚取价差、服务费等，2019年收入占 比大幅提升至31%。

Realogy：全球不动产特许经营龙头，经纪人资源庞大

 全球最大的不动产特许经营机构，拥有21世纪不动产等知名品牌。Realogy控股集团是全球最大的不动产特许经营组织，旗下知名商业 品牌众多，包括21世纪不动产、Coldwell Banker、Coldwell Banker Commercial、The Corcoran Group、ERA、索斯比国际不动产等。 Realogy控股集团通过自营品牌与庞大的加盟体系开展经纪业务，并提供搬迁、产权和结算等配套服务。

 自营与加盟经纪人资源庞大，美国市占率稳居第一。截至2019年底，Realogy自营品牌与特许经营系统在全球约有30万个销售代理，其 中美国销售代理约19万个（包括5万个公司自有的销售代理）；公司已在全球114个国家和地区拥有18500个经纪办事处，其中美国有 5900个（包括710个公司拥有的办事处)。Realogy在美国稳居行业第一，从交易金额占比看，2019年存量房市场市占率达15.3%；从佣 金收入占比看，2019年在美国总交易佣金12亿美元，占比约17%。

Realogy：业绩增长平稳，以佣金收入为主

 Realogy为加盟商提供诸多服务，合作期普遍较长。截至2019年底，Realogy与美国加盟 商平均合作期约22年，特许经营权使用费约占加盟商佣金收入6%。除品牌使用权外， Realogy还为加盟商提供专业的营销体系、线上操作系统、网站运营、教育培训等服务。

 业绩长期平稳增长，但近年有所下滑。2010-2017年公司总营收从40.9亿美元升至61.1亿 美元，净利润（不含少数股东权益）从-0.99亿美元升至4.31亿美元，CAGR分别为5.9% 与3.8%；但2018年以来业绩出现下滑，2019年营收、净利润（不含少数股东权益）分别 降至56.0亿美元、-1.88亿美元。

 营收结构基本稳定，以佣金收入为主。2010-2019年，公司佣金收入占比从72%升至 76%，托管、产权结算等服务收入从17%降至14%，特许经营费收入从6%微升至7%。

四 美国总结与投资建议

美国总结与国内对比

 从行业发展看，存量房市场下美国经纪渗透率仍逐步提升，目前达90%左右，且随着Redfin、 Zillow等互联网平台发展，线上线下呈现 融合趋势。对比之下，国内经纪机构在新房与存量房销售领域渗透率仅46%，未来提升空间仍较大，同时随着贝壳、天猫好房等平台推 出，线上线下有望加速融合。

 从竞争格局看，因区域属性强等特点，美国经纪行业竞争格局与国内都较为分散，但美国龙头Realogy通过加盟模式实现规模扩张，存 量房市场市占率达15%；而贝壳交易金额占国内比重仅9.5%（含新房与存量房交易），未来仍具提升空间。

 从经纪模式看，美国通过房源共享+独家代理+交易分工+佣金共享，实现信息共享与高效协作。尽管国内缺乏相关制度，但随着贝壳等 平台陆续推出ACN等合作机制，未来有望通过平台内部房源、客源共享与分工协作，提升行业交易效率。

 从经纪职业看，美国经纪人职业化特征明显，包括需持证上岗、从业时间长、学历水平高，相比之下，国内经纪人从业要求低，缺乏专 业化培训，且以年轻、中低学历群体为主，岗位认可度不高，未来仍有待职业化发展。

 从公司禀赋看，Zillow通过房源开放、免费估价等积累庞大C端流量，Realogy通过加盟模式积累庞大的经纪人资源，但MLS房源共享 下，客源、经纪人优势难以进一步转化，对比之下，贝壳等国内经纪平台有望同时兼具房源、客源与经纪人，未来或更具发展前景。

 从业务拓展看，Redfin、 Zillow均通过房屋转售业务打开收入增长新空间，尽管因处业务拓展阶段、销售价差空间有限等，业务毛利 率较低，但仍为国内经纪机构业务拓展提供参考。

（报告观点属于原作者，仅供参考。报告来源：平安证券）

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（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）