航空物流行业研究：千亿市场，大有可为

（报告出品方/作者：中金公司，曾靖珂、杨鑫）

一、总览：中国航空物流步入转型升级

消费与产业升级带动中国航空物流大发展，中国航司有望充分受益。2019 年航空货运占中 国总运输量的 0.016%，该比例仅为美国的一半。2020 年疫情期间，客机腹舱的缺位让中国 航空货运能力受到挑战。民航局再三强调“着力打造安全稳定的航空运输产业链、供应链， 大力提升航空货运发展质量，确保国际航空货运供应链稳定”。消费与产业升级对航空物流 的效率安全提出更高要求，空运门到门履约需求快速增长，中国航空物流有望重演本世纪 初美国航空物流的大发展。伴随三大航混改落地和鄂州机场投产，中国航司正在加速转型 综合物流商，叠加中国品牌出海、中国制造话语权增强，中国航司未来有望充分享受到行 业发展的时代红利，涌现出 2-3 家世界级的航空物流巨头。

本文将从门到门全链路的视角出发，主要分析中国航空物流的行业结构、供需趋势、经营 模式，并总结该赛道的投资逻辑和要点，填补市场对中国航空物流的认知盲区。

本文核心结论有如下五点：

1、 门到门履约的价值是港到港的 4 倍，中国航空物流的潜在规模超 3600 亿元。中国航司 主要提供港到港服务，纵向延伸服务边界的空间巨大，成长天花板还很高。

2、 伴随品牌出海和产业升级，中国航空物流有望复制本世纪初美国航空物流大发展，成 长为超 7000 亿元的市场，其中跨境电商、国际 2B 物流是最有增长潜力的赛道。

3、 国内 6 家航司已经跻身国际航线全货机市场前十，具备一定的规模优势，只要能加强 门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在对外竞争中加速渗透。

4、 货源、节点、空运是航空物流的三要素。其中，货源端集中度不高，履约能力强的公 司仍有渗透空间；节点方面龙头航司有先发优势，但海外枢纽布局不足；空运环节三 大货航有规模优势，但全货机规模仍较小。航司、货代、物流商都有一定的比较优势。

5、 只有卡位关键节点、具备精细管理、形成独立品牌的公司，才能拓宽护城河，实现跨 越式增长。航空物流投资重点关注：直客占比、机场布局、产品结构、现金流四维度。

二、航空物流：门到门履约需求增长，混改落地加速航司转型

中国航空货运（港到港）市场规模 858 亿元，对应的航空物流（门到门）市场超 3600 亿元。 中国航司大部分仅提供港到港运输，延伸空间巨大。结构上，2019 年国际航线占量收的 80% 以上，近五年贡献 90%的增量，其中中国航司总份额仅为 37%，提升空间较大。需求端， 消费升级带动空运门到门履约需求快速增长，快递、电商贡献 64%的空运增量。伴随品牌 出海和产业升级，我们预计中国航空物流有望复制本世纪初美国航空物流大发展，成长为 规模超 7000 亿元的行业，跨境电商、国际 2B 物流将是最有增长潜力的赛道。供给端，全 货机是门到门履约的基础，国内 6 家航司跻身国际航线全货机市场前十名，具备一定的规 模优势。只要能加强门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在对外竞争中加速 渗透。政策面，民航局陆续出台全货机、时刻、机场货站相关政策。三大货航混改均转型 航空物流综合服务商，有望带动中国航空物流快速成长。短期看，进出口需求旺盛是运价 保持高位的主要原因，我们预计，国际航线运价或将在 4Q21-1Q22 逐步回归常态。

规模结构：航空物流门到门市场超 3600 亿元，国际航线是核心增长点

门到门价值是港到港的 4 倍，中国航空物流规模超 3600 亿元

航空货运是港到港的干线运输，而航空物流是指门到门的履约服务。例如，三大航的货运 服务主要是港到港，而顺丰的航空快递则是门到门。中国航空货运是指中国大陆机场之间、 中国大陆机场和地区及海外机场之间的航空运输，是港到港的货物运输交付。

2019 年中国航空货运市场规模 858 亿元，占全球市场的约 12%。其中，国内航线货运收入 135 亿元（占比 16%），国际+地区航线收入 723 亿元（占比 84%）。国内航线全部由中国航 司执飞，国际+地区航线由中国航司和外国航司共同参与（中国航司：247 亿元；外国航司： 477 亿元）。

门到门履约较港到港运输的附加值更高：

1、门到门履约需要综合考虑航空和地面的转接过 渡，要尽量减少停留时间，实现更高效安全的交付，因此对港到港环节的起降时间、装载 规格、安全稳定都提出了更高的要求。

2、门到门服务把链路拉长，涉及环节更多，港到港 运输只是其中的一部分，因此门到门履约的总价值量本身也远高于港到港运输。

综上因素，门到门的履约相比于港到港运输会产生两层增值效应：

第一，门到门履约对各环节要求更高，港到港运输环节产生 60%的溢价。同类货物相同运 距对比，顺丰航空货运的单公斤价格约为 7.2 元，东航物流约为 4.5 元。作为门到门履约的 一部分，顺丰的港到港运输较东航物流的港到港运输产生了 60%的溢价。

第二，门到门履约的服务半径比港到港更宽，总价值是港到港的 2.75 倍。2019 年，顺丰航 空快递（门到门）的单公斤价格约为 19.8 元，而顺丰航空货运（港到港）单公斤价格约为 7.2 元，门到门服务是港到港运输价值的 2.75 倍。

按上述例子测算，实现一站式门到门履约后，港到港运输本身将溢价 60%，在此基础上， 服务总价值将扩展 2.75 倍，叠加起来总增值倍数约为 4.4 倍。按该倍数计算，858 亿元的 航空货运港到港市场，对应 3638 亿元的航空物流门到门市场。其中，国内航线市场 435 亿元，国际+地区航线市场 3186 亿元（中国航司：1085 亿元；外国航司：2101 亿元）。目 前，中国航司主要只提供港到港服务，中国航司延伸服务半径的潜在空间超过 4 倍。

国际+地区航线占量收的 80%以上，2015-19 年贡献超 90%的增量

国际+地区航线周转量占 87%，2015-19 年贡献总体增量的 91%。2019 年中国航空货邮周转 量 580 亿吨公里，2015-2019 年 CAGR 达 6.8%。其中，国内航线周转量 76 亿吨公里（占比 13%），国际+地区航线周转量为 505 亿吨公里（占比 87%）。2015-2019 年，国际+地区航线 CAGR 为 7.2%，累计增长 121 亿吨公里，贡献总体增量的 91%。运量层面，2019 年中国航 空货邮运输量 1229 万吨，2015-2019 年 CAGR 为 5.3%，占全球航空货运量的份额为 20%； 运距层面，2019 年中国航空货邮平均运距为 4722 公里，2015-2019 年 CAGR 为 1.4%。

内外线均价趋同，外国航司均价高于中国航司估计主要因服务溢价。2019 年，中国航空货 运吨公里价格约为 1.48 元。其中，国内航线价格约为 1.78 元/吨公里，国际+地区航线价格 约为 1.43 元/吨公里。从三大航运价趋势看，内、外航线运价接近且变化平稳。国际+地区 航线中，中国/外国航司吨公里均价分别为：1.32 元/1.50 元，外国航司均价高于中国航司 估计主要源于服务溢价，我们将在第三节做详细分析。

在廓清行业边界、潜在规模、市场结构后，接下来我们将从需求、供给、政策三个维度， 结合上下游对中国航空货运行业进行深度分析，由于国际航线是核心增长点，下文的分析 都将以国际航线市场为重点。

需求端：门到门履约需求快速增长，跨境电商、国际 2B 物流更具增长潜力

消费升级推动空运门到门需求增长，产业升级为中国航司带来新机遇

消费升级推动空运门到门需求增长，未来行业规模有望超过 7000 亿元。近年来，国内高端 零售线上化带动航空快递加速增长，跨境电商 B2C 带动国际空运快速增长。门到门履约的 快递、电商已经成为航空货运的第一大增长点，具体来看：

存量：2019 年快递、电商占外线航空货运量的 19%，占内线航空货运量的 33%。

增量：2015-2019 年快递、电商贡献外线航空货运 65%的增量，内线 63%的增量。

国内高端电商和跨境零售电商都是消费升级的重要组成。电商的门到门履约要求更优质的 航线、时刻、全货机资源，是航空货运中的高端需求。我们认为，门到门履约需求的快速 增长是航空货运产品分层的重要趋势，未来或将加速演绎。伴随这个过程，我们认为优质 的航线、时刻、全货机资源有望实现更高的溢价。

产业升级推动中国制造全球化，品牌话语权为中国航司带来发展新机遇。复盘美国航空物 流，B2B 电商的崛起是美国航空物流大发展的重要驱动，而在高端制造上的主导优势让美 国航司在国际航线上充分享受了供应链变革带来的红利。2001-2004 年 B2B 电子商务快速发 展期，美国国际航线周转量 CAGR 相比上一时期（1995-2000）增长 5pcts 至 13%。我们认 为，当前的中国航空物流类似本世纪初的美国航空物流：一方面，电商为中国品牌打通了全球市场，消费引领的中国航空物流大时代到来；另一方面，产业升级推动中国制造全球 化，提升中国品牌话语权，中国航司有望吃透时代红利，在 2C 和 2B 领域快速渗透。

2019 年中国航空货运的渗透率为 0.016%，仅为美国的一半。在消费和产业升级带动下，中 国航空物流渗透率有望继续提升，我们预计未来行业规模或将超过 7000 亿元。在这个过程 中，中国航司在国际航线市场将迎来两大机遇：

2C 端：跨境电商带动品牌出海，履约要求提升，倒逼中国航司扩展服务半径。

2B 端：中国制造步入全球化，物流安全需要国产替代，助力中国航司提升分额。

跨境电商、国际 2B 物流将是未来更具增长潜力的细分赛道

第一，跨境电商步入规模化成长，将继续带动中国航空物流快速增长。2015-2020 年，中国 跨境电商 B2C 出口 CAGR 达 56%，2020 年出口交易额约为 2.3 万亿元，我们预计跨境电商 包裹量超过 100 亿件。从交易规模和包裹量看，跨境电商已经步入具备规模效应的成长期。 跨境电商物流 60%采用直邮模式，是门到门的履约服务，主要依靠航空货运，对航空货运 和机场货站的管控能力要求较高。我们预计，跨境电商空运量未来 5 年复合增速达 30%， 2025 年有望突破 560 万吨，再造一个航空货运市场（2020 年国内航线运量 436 万吨）。

第二，产业升级对物流提出更高要求，中国航司将加速渗透国际 2B 物流。航空运输在跨境 领域的时效安全优势具有不可替代性。伴随中国高端制造企业步入全球供应链时代，跨境 空运成为精密组件、仪器、试剂等科技工业品运输的首选。根据 seabury 数据，中国航空货 运品类中，重量占比前三的分别是高科技产品 27%、机器零部件 18%、工业制品和食品 15%， 科技工业品占比在 50%以上。过去几年，中国企业在跨境空运上对外国物流商较为依赖， 中国制造需要安全稳定的跨境航空运输。我们认为，伴随中国制造全球化，中国航司在国 际 2B 物流市场的参与度有望大幅提升。2019 年中国航司在中国国际航线市场的份额不到 40%，我们认为未来有望进一步提升。

供给端：中国航司较外航具备规模优势，在份额竞争中有望加速胜出

全货机是门到门履约的基础，中国全货机运能仅为美国 11%

门到门的履约要求运输集中在晚上，全货机是重要保障。航空货运主要分为全货机运输和 客机腹舱运输两种方式。由于揽货、陆运、装卸、地服、派件等主要集中在 6 点至 21 点时 段，晚间执飞能够无缝衔接地面环节，提高门到门履约的效率。客机主要为客运服务，红 眼航班较少，白天时段的客机腹舱利用率很低。因此，门到门的履约需要全货机作为保障。 对比来看，东航物流全货机和腹舱的价格差距并不大。这充分说明，全货机只有用于一站 式门到门履约服务，其溢价才能显现。

门到门履约能力不足制约中国航空货运的对外竞争力。具备门到门履约能力的航司（顺丰、 圆通、EMS）占中国全货机运能的仅 37%；而美国的 Fedex、UPS、Amazon 三家物流商，占 到了美国全货机运能的 73%。并且，中国航司机队以窄体机为主，聚焦中短程的国内航线。 履约能力的不足使得中国航司在国际航线市场中的份额不到 40%，中国企业甚至依赖国外 航司完成跨境履约，这反过来也制约了中国航司的成长。截至 2021 年 1 月，中国全货机约 185 架，总载重力约为 8903 吨，美国全货机约 1125 架，总载重力约为 79906 吨，中国运 能仅为美国 11%。

中国航空货运中全货机运量仅占 30%，低于全球平均水平。分航线看，国内航线全货机运 量占比 18%，国际航线全货机运量占比 51%。航班视角：根据 2019 年冬春航班时刻，国内 航班中仅有 2%为全货机航班，国际航班中有 10%为全货机航班。

行业格局：中国航司较外国航司具备规模和格局优势

国内航线：三大航份额累计下降 14pcts 至 49%，物流商份额提升。2016-2020 年，三大航 市占率累计下降 14pcts 至 49%，顺丰全货机货运量份额累计提升 10pcts 至 19%左右。 2017-2020 年，中国全货机数量增加 37 架，顺丰增量为 20 架，贡献率达 54%。物流商在国 内航线的市场份额快速提升。

国际航线（含地区）：国内 6 家航司跻身全货机份额前十，具备规模与格局优势。国际航线 我们重点关注全货机运输：根据 2019 冬春航班时刻表计算，份额排前 6 的分别是 FedEx （12%）、国货航（9%）、UPS（7%）、东航物流（7%）、海航（6%）、南航（5%）。虽然国外 航司航班占 60%，但国外航司总计达 36 家，格局相对分散；国内航司总计仅 9 家，其中 6 家跻身前十，集中度较高：圆通、顺丰、邮政分别占 4%、3%、1%、，三大航合计占比 21%。 国际航线市场中，中国航司具备一定的业务量规模优势，且内部集中度较高，只要能加强 门到门履约能力，提升服务附加值，中国航司有望在未来的份额竞争中加速渗透。

政策端：三大航混改加速落地，航司物流化转型大幕拉开

航空物流与交通强国息息相关，多维度政策助推航空货运物流化。打造安全可靠的航空运 输产业链是国家战略的一部分，相关政策的出台将加快推动中国货运航司转型。

指导性目标：2018 年民航局《关于促进航空物流业发展的指导意见》提出 2025 年全 货机服务覆盖范围和腹舱运力利用率大幅提高的发展目标；2019 年《交通强国建设纲 要》提出 2035 年形成“全球 123 快货物流圈”，打造具有全球竞争力的国际航空枢纽； 2020 年 3 月国务院新闻发布会再次提出“大力增加航空货运运力供给；开放大型机场 高峰时刻供全货机使用”；2020 年 9 月，国务院、工信部联合印发《推动物流业制造 业深度融合创新发展实施方案》，将国际物流作为重点领域，发展面向集成电路、生物 制药、高端电子消费产品、高端精密设备等高附加值制造业的全流程航空物流。

实质性进程：早期的政策主要从推动企业兼并重组、基础设施规划方面对航空物流进 行中长期规划；2020 年因疫情催化进入政策加速期，从全货机补贴、航空时刻分配、 准入审核程序、基础设施建设规划等方面均对航空物流业有了更具体、实质性的推动。

货航混改加速落地，三大货航将从传统航司转型航空综合物流商。货航混改主要分三步： 客货分离、增资扩股、公开上市。目前三大货航均已完成增资扩股，通过引入产业投资者， 形成了东航物流+德邦、南航物流+中外运、国货航+菜鸟的战略组合。2021 年，东航物流 IPO 已完成过会。从混改成果看，三大货航均明确了向综合物流商转型的战略方向，通过优 化资本结构、引入产业链参与者增强业务协同。三大货航在国际航线中的市占率位居前列， 执中国航空物流之牛耳，伴随混改推进，三大货航有望加速转型，带动中国航空物流快速 成长。

短期变化：供给修复至 2019 年水平，进出口高景气推高航空运价

疫情冲击客机腹舱运力供给，2020 年国际航线运价翻倍。2020 年 2 月三大航国内、国际可 用吨公里环比下跌 79.8%、56.8%，内线客运从 3 月开始恢复，外线客运至今仍未恢复正常。 航空货运供不应求导致运价上涨，三大航 1H2020 国内、国际航线运价分别同比上涨 18.5%、 104.9%。2H2020，由于国内运力供给逐渐恢复、客改货填补国际航线腹舱的部分缺位，国 内、国际航线运价相较上半年分别回调了 6.4%、2.2%。2020 全年，国际线运价增长至 2.6 元/吨公里以上，同比增幅超过 105%，我们预计 2020 年中国航空货运市场规模超过 1700 亿元。

2021 年以来航空物流运价保持高位：根据德迅中国数据，2021 年 4 月下旬，美线空运运价 超过 2020 年 Q4 旺季水平，以中国香港-洛杉矶为例，1Q21 运价同增 43%，环比 4Q20 下降 13%，4 月以来均价较 1Q21 增长 24%。欧线运价较四月初上涨超过 50%。

供给端：2021 夏秋航季，客改货已经基本抚平国际线供给缺口。疫情期间，全货机运力供 给不足，客运航司纷纷实施客改货，尤其是国外航司客改货航班大幅增长。2021 夏秋外线 货运航班较 2019 夏秋增长 190%，客改货占货运航班总量的 47%，腹舱缺位被大幅填补。 结合国际航线腹舱、全货机运量结构比测算，2021 夏秋航机，客改货航班已经填补了 91% 的客机腹舱缺位，供给基本修复至 2019 年水平。

需求端：短期看，进出口需求旺盛是运价保持高位的主要原因。2020 年新冠疫情后，进出 口贸易仅停滞了两个月后就快速修复，4Q2020 月均进出口 4541 亿美元，环比、同比分别 增长 8%、12%。1Q2021 景气度依旧不减，月均进出口总额较 1Q2019 增长 27%，环比 4Q20 仅下降 4%。

我们预计，国际航线运价或将在 4Q21-1Q22 恢复至 2019 年的水平。整体来看，全球经济 在复苏过程中，进出口仍将保持高景气，带动航空货运需求快速增长。由于疫情的结构性 反复，短期供需缺口仍在，印度疫情也增加了国际客航复飞的不确定性。根据我们此前发 布的《交通运输物流 | 五问五答话航空——短期需求逐步恢复，长期供需改善可期》，国 际航线客运航班预计将在 2022 年恢复正常（中低收入国家群体免疫），伴随客机的复飞， 国际航线的供给压力将逐步减弱。我们预计，2021 年航空运价或将保持在较高水平， 4Q21-1Q22 逐步恢复至 2019 年的水平。

三、经营模式：货源、节点、运输三要素决定物流商长期价值

门到门履约要求管理赋能，货源、节点、空运是航空物流的三要素，对此要素的管控决定 物流商的成长性。货源端，货代参与度高但集中度低，且行业进入门槛不高，门到门履约 能力强的公司有望渗透；节点方面，机场资源稀缺，龙头航司在国内机场有先发优势，但 海外枢纽布局不足，机场货站毛利率高，收入利润主要取决于业务量；空运环节，优质航 线稀缺，三大货航有一定规模优势，但全货机运力规模仍然较小，产品定位和精细化管理 决定航司盈利能力。对比来看，航空公司、货代公司、第三方物流商都有一定的比较优势。 我们认为，只有卡位关键节点、具备精细管理、形成独立品牌、抓住优质货源的公司，才 能拓宽护城河，实现跨越式增长。航空物流行业壁垒较高，成本效率是核心竞争力，投资 需要重点关注：直客占比、机场布局、产品结构、现金流四个维度。

门到门履约以物流商为第一责任人，全流程管控能力更强

航空物流一般由多个参与者共同完成，传统模式缺乏一个统筹方。航空物流的参与主体包 括航空公司、机场货站、货代公司：航空公司负责港到港运输；机场货站完成装卸等操作； 货代公司负责整合货源和运力。货代公司虽然直接与货主对接，但一般由货主自己送货上 门和上门接货。大部分货代都是轻资产运营，主要提供订舱报关服务，赚取稳定的运输价 差和地服操作费，不独立承担全流程的履约效率责任。因此，传统模式缺乏一个统筹方， 服务质量不容易保障。目前中国航空物流以传统模式为主。

门到门履约以物流商为第一责任人，独立承担全流程的履约责任。物流商是指提供一站式 履约服务的 3PL，例如顺丰、德邦等。物流商直接和货主对接，是货源、运力、节点的统筹 者，更是第一责任人。分环节来看，航司、货代、货站仍然各司其职，但是物流商一般会 直接参与关键环节的重资产运营，且完成揽货送货环节，真正起到资源整合者的角色。物 流商提供的是门到门的履约保障，赚取的是管理赋能带来的效率溢价。物流商打造标准化、 产品化的服务体系，客户享受一站式服务，物流安全和效率有所保障。

全链路：货源、节点、运输是门到门履约的三要素，决定物流商的成长性

门到门履约中，货源决定收入，节点决定时效，空运决定成本。航空物流全流程包括：

1）委托运输；

2）订舱报关；

3）交接发运；

4）航空货运；

5）卸货分拣；

6）清关分拨；

7）配送到门。

揽货和配送直接影响客户体验和货源质量，决定服务品质和收入水平。集散、 通关等节点，耗时波动大，占全流程时间的 50-70%，是影响履约时效的关键因素。航空运 输环节的实际耗时相对稳定，装载率决定成本。揽货、节点和空运能力相互强化，形成规 模效应、成本优势。因此，对货源、节点、运输三要素的把控，决定了物流商的成长性。 从目前中国市场的格局来看，货代的货源优势较强，航司的空运、节点优势较强，二者都 有潜力转型物流商。

接下来我们将逐一分析货源、节点、空运三个环节的行业格局、经营特点。空运环节的格 局在上一章节已经分析，下文不再累述。

货源：集中度较低，具备门到门履约能力的公司有望渗透

货代参与度高但集中度低，具备门到门履约能力的公司有望渗透。和货主直接签单的一般 是航司、物流商、货代。从运输量看，国内/国际航线中货代经手的占比分别约为 67%、84%； 从收入看，国内/国际航线中货代经手的收入占比分别约为 50%、70%。可见，货代公司参 与度较高，但门到门履约能力不强，价格较低。从竞争格局来看，国际货代的集中度不高， CR5 为 47%，而剩下的 53%的份额是 40 多家中小货代。从经营模式看，货代为轻资产运营， 主要赚取运费价差、报关操作费、订舱代理费，进入门槛较低。我们认为，伴随空运门到 门履约需求的快速增长，具备门到门履约能力的公司有望渗透该份额，行业集中度或将提 升。

节点：航空货站稀缺性强集中度高，收入利润主要取决于业务量

机场货站是决定时效的关键节点，更是轴辐式网络运营的基础。机场货站的主要职能是仓 储、分拣、装卸，链接空运和陆运，关内和关外。航司布局机场货站既能增强对节点转接 的管控，保证履约时效，还能以货站为原点扩展陆地业务，有效延伸服务半径。从网络的 角度来看，机场货站布局能让航司的物流业务形成网络化的规模效应。国际航空物流巨头 几乎在全球大型枢纽机场都布局了自己的航空货站和分拨中心，但中国航司和物流商的节 点布局主要集中在国内机场，在全球范围的布局相对落后。

机场货站一般由机场规划，航司参与运营，其稀缺性很强。机场集团是机场范围内的土地 所有者，主导包括货站在内的机场土地设施整体规划。为了提升货站业务的专业性程度， 机场集团通常会成立子公司或者引入其他运营方来专门运营货站。机场提供土地或仓库（多 数情况为出租），而运营方则负责购置货站操作等业务所需的器械，完成货站日常运营。我 国机场货站经营模式多为机场主导开发、多主体参与入驻、分散经营。例如北京首都机场， 既是国货航主枢纽又是顺丰华北区域枢纽；上海浦东机场则兼纳了 FedEx、UPS、DHL、东 航物流等多家货运航司设立转运中心或枢纽货站。

在单个机场范围内，货站经营常呈现高度集中的寡头格局。目前，全球货邮吞吐量前五大 机场分别是美国孟菲斯机场（461 万吨）、中国香港国际机场（447 万吨）、中国上海浦东机 场（369 万吨）、美国安克雷奇机场（316 万吨）、美国路易维尔机场（292 万吨），合计吞 吐量占全球机场吞吐量的 17%。其中，孟菲斯机场操作货量中，FedEx 占比 98%（2020 年）； 香港国际机场操作货量中，香港空运货站（HACTL）占比约 36%（2016 年），国泰航空服务 （国泰航空货运站子公司）占比约 31%（2020 年）；上海浦东机场操作货量中，东航物流 占比 50%（2019 年）；路易维尔机场操作货量中，UPS 占比 38%（2020 年）。机场货站的经 营集中度高，资源稀缺性强，存在先发优势壁垒。

机场货站经营的毛利率较高，收入利润主要取决于业务量。

以中国机场货站经营为例：航空货站的计费方式为按货物重量计费，目前分不同类型客户 执行不同收费单价。货站业务的一般计费方式为：货站使用费=货站使用单价*货物重量。 收费单价方面，由于国内航空运输价格市场化改革目前仍在推进和过渡中，不同类型的客 户和机场，目前仍需根据其竞争程度分别采取政府定价或市场价格。具体如下：

对于市场化程度较高的大型机场、货代，采用市场调节价。具体而言，

①当客户为航 空公司时，一类机场（如上海虹桥机场、上海浦东机场）的所有航班，以及二、三类 机场除内地航空公司内地航班以外的其他航班，采用市场调节价；

②当客户为货代公 司时，收费单价均采用市场调节价。市场价由货站经营方与客户综合考虑货邮操作量、 历史合作关系、市场竞争情况等因素协商制定。

对于市场化程度较低的机场内地航班，仍采用政府指导价。具体而言，当客户为航空 公司时，针对二类、三类机场的内地航空公司的内地航班，采用政府指导价。

随着市场化改革推进，未来货站定价将以市场调节价为主。据《中国民用航空局关于推进 民航运输价格和收费机制改革的实施意见》，到 2020 年，国内航线客运票价主要由市场决 定的机制基本完善，非航空性业务收费均由市场决定，同步建立健全民用机场收费监管规 则。

货站业务具有一定的资源壁垒。参考东航物流数据，货站业务毛利率接近 40%，收入利润 增长主要和业务量的增长相关。

空运：价格市场化，决定盈利的核心变量是装载率，关键是精细化管理

全货机运输以自建机队、租赁或包机为主，腹舱运输以承包经营为主：

全货机运输：运营主体一般为货航公司和拥有全货机队的物流商，其使用自有运力为 托运人提供航空货运服务；由于需要购买或租赁机队，并负责飞机相关运营维护，因 此属于重资产模式。

客机腹舱运输：运力提供方一般为客航公司，但客航往往将腹舱货运业务独立，交由 货航子公司独家经营。腹舱货运的经营主体并不拥有客机腹舱这项资产，其运营属于 轻资产模式。

从全链路拆分来看，运输环节的收入占全链路的比重在 25-33%，并 且该环节成本弹性空间较大，因此空运环节成本较大决定了全链路成本。

油价的波动能有效地向价格端传导，装载率决定成本效率。航空运输的主要成本包括航油 费（42%）、租赁折旧费（19%）、飞发修理费（11%）、人员薪酬（9%）、地面服务（7%）。 其中，燃油成本是最大的变动成本，受油价影响波动明显，但由于航空货运市场化定价， 油价的波动一般能有效地向价格端传导。航空运输的边际成本几乎为 0，因此装载率决定 了单位成本。不同于客运装载率主要受供需影响，货运装载率更大程度地受航司的精细化 管控影响。

对航空运输环节而言，利润的决定因素主要是运价和装载率。其中，运价由供需、货种决 定。供需是外生变量，单个航司对供需关系的影响力有限；货种是内生变量，取决于航司 的战略定位、营销策略。装载率决定成本效率，是航司对运输的精细化管理的集中体现。 成本效率对收入、现金流的传导形成正循环，推动航司成长。我们基于运费收入和燃油成 本分别计算运价和油价弹性，运价每上升 1%，国航/南航/东航货运板块的利润分别上升 0.57/0.96/0.67 亿元；油价每上升 1%，国航/南航/东航货运板块的利润分别下降 0.16/0.27/0.16 亿元。在相似的运价和油价环境下，东航物流的运价和油价弹性低于国航和 南航货运，盈利能力相对更稳定。

投资逻辑：卡位关键节点，具备精细管理的公司将拓宽护城河

综上分析，货源、节点、空运是航空物流的三要素。其中，货源端的集中度不高，履约能 力强的公司仍有渗透的空间；节点方面，机场货站资源稀缺，龙头航司在国内机场有先发 优势，但海外枢纽布局不足；空运环节，优质航线稀缺，三大货航有一定的规模优势，但 全货机运力规模仍然较小。航空公司、货代公司、第三方物流商都有一定的比较优势，都 有机会切入这个领域。

我们认为，航空物流是对空运门到门各环节的整合与管理，成本效率是核心竞争力。能成 长为国际物流巨头的航空物流公司，既需要卡位关键节点、赢得先发优势，也需要提升精 细化能力、迭代优化全链路效率，并通过清晰的战略定位和产品体系抓牢货源。 从投资角度看，航空物流的标的选择需要重点关注以下四点：

1．直客占比。“以货带运”是物流运营的关键策略，只有抓住优质货源，才能实现高质量 发展。直客占比高是门到门履约能力强的结果，直接反映了公司未来的发展路线是物流商 还是承运人。

2．机场布局。机场货站操作决定全链路时效，是轴辐式网络运营的基础，稀缺性、壁垒性 强。机场货站布局是门到门履约的重要保障，直接反映公司未来的发展策略是区域化运营 还是网络化运营。

3．产品结构。标准化、产品化的服务体系能够帮助航司更好地获客，是精细化管控力强的 表现。产品结构直接反映公司的竞争战略是成本领先还是差异化，走高端路线还是大众路 线。

4．现金水平。航空物流业务扩张少不了重资本开支，尤其是卡位关键资源。除了公司现存 的资本实力、融资能力外，现金创造力是公司持续扩张的保障，资产周转率是衡量公司运 营效率的重要指标，资产周转快、现金流质地好的公司能够赢得持续竞争力。

四、东航物流：国内领先的航空物流综合服务商

业务情况：三大主业驱动，归母净利润近 4 年 CAGR 达 34%

东航物流是国内领先的航空物流综合服务提供商。公司成立于 2004 年，在经历国企混改等 系列股权变动后，2018 年正式改制设立为东方航空物流股份有限公司。业务范围包括航空 速运、货站操作、跨境电商解决方案、同业项目供应链等业务。东航物流连续多年获得中 国物流业大奖“金飞马”奖，包括“中国十大竞争力物流企业”、“中国品牌价值百强物流 企业”、“中国最具社会责任物流企业”和“中国物流最佳雇主企业”等荣誉称号，且荣获 上海跨境电子商务行业协会 2014-2017 年度首届“金 E 商奖”，在 2019 年度上海跨境电子 商务行业协会“优秀跨境电商企业”评选中荣获“跨境电商领军企业”。

公司目前控股股东为东航产投，实控人为国务院国资委。东航物流的前身东方航空物流有 限公司是东航股份控股的航空物流子公司（东航股份占股 69%，中远集团 30%，中货航 1%）。 2017 年，东航开启混改进程，通过引进联想控股、普东物流等一系列战略及财务投资者， 赋能公司主业、推动产业互补、共同发展，同时激活融资动力、降低融资成本；设立员工 持股平台天津睿远，绑定公司和员工利益，提升内部员工激励。完成混改后，东航集团旗 下东航产投持股 45%，员工持股（天津睿远）10%，战略及财务投资者持股 45%。

营业收入近 4 年 CAGR 为 25%，归母净利润近 4 年 CAGR 为 34%。2019 年东航物流营业收 入为 112.7 亿元，同比增长 4%；归母净利润 7.9 亿元，同比下降 21%。2017-2018 年公司营 收及净利润保持较快增长，2019 年营收增速放缓、归母净利润下降，主要是受中美经贸摩 擦等宏观因素影响，航空物流需求增速放慢、运价水平下降。由于 2018 年东航物流客机腹 舱业务由委托经营模式转变为承包经营模式，当年腹舱收入出现较大表观增长。为计算出 剔除上述协议转变影响的内生收入增速，我们假设 2016-2019 年东航物流、东航股份的腹 舱收入均归东航物流，得到 2017-2019 年东航物流内生营收同比增速分别为 26%/6%/-4%， 近 4 年内生性 CAGR 为 9%。

东航物流主业分为航空速运、地面综合服务、综合物流解决方案。2019 年上述板块收入占 比分别为 59%/20%/21%，近 4 年 CAGR 分别为 29%/11%/29%。毛利润方面，公司总体毛利 率为 13%，三大板块毛利率分别为 6%/42%/5%，毛利润占比分别为 27%/64%/8%。航空速 运业务毛利率和收入波动较大，主要受宏观供需影响；地面综合服务贡献了 64%的毛利润， 毛利率达 42%，近 4 年毛利率和收入增速都较为稳健，是公司盈利的压舱石；综合物流解 决方案板块近年保持稳步增长，有望成为新的利润增长极。

航空速运：运价弹性较大，受宏观经济、供需关系影响显著

航空速运是东航物流的传统业务，分为全货机业务和客机腹舱业务，二者占航空速运营收 比重分别为 54%/46%。航空速运业务受宏观经济影响较大，2019 年受中美贸易摩擦影响， 航空货运需求增速放缓，同时由于运力供给弹性较低（尤其是腹舱，供给由客运航班决定）， 运价有所下滑，全货机和腹舱吨公里收入分别下跌 9.5%/13.4%。

全货机业务：通过自有（2 架）及租赁（7 架）的全货机队完成业务，主要为宽体机型， 平均运距超过 5000 公里，主要投放于国际航线。2019 年东航物流全货机业务收入为 36.3 亿元，每吨公里收入为 1.33 元。在全货机时刻获取方面，东航物流主要依靠在全 球各国家、地区设立境外营销中心，负责向目的地国家申请航权、落地权、临时地面 代理等工作，截至 2019 年，东航物流经营了直达洛杉矶、芝加哥、法兰克福、阿姆斯 特丹等 11 个国际城市的全货机航线，并且正在积极推进澳大利亚等新航线的开设。 2020 年全球疫情催生各国对防疫物资的紧急需求，期间东航物流积极为各国提供防疫 物资空运服务，在短时间内开通了如瑞士日内瓦、美国孟菲斯等全货机新航线。

客机腹舱业务：独家经营东航股份客机腹舱业务进行，平均运距在 3000 公里左右。2019 年东航物流客机腹舱业务收入 30.4 亿元，每吨公里收入为 1.23 元。腹舱业务过去采用 委托经营模式，2018 年 3 月后，东航物流独家享有东航股份腹舱的舱位销售权、定价 权及从事结算等相关业务，收入形式从过去的委托手续费转变为腹舱货运收入。东航 物流每年向东航股份支付承包经营费，其价格由第三方评估机构于每年四季度根据次 年的可供吨公里（据航班计划表确定）及历史载运率、历史每公里收入水平对次年腹 舱收入评估得出基准价，在基准价基础上再根据当年实际经营情况进行调整得到，每 年经营承包费都将根据实际行情进行动态调整，东航物流和东航股份双方对超额收益/ 风险的分摊比例为 51%/49%。

对比顺丰航空，东航物流定价更低，主要优势在客机腹舱资源。机队规模上，顺丰航空（自 营+租赁）从 2016 年的 51 架增长至 2020 年的 75 架，CAGR 为 10%，主要为中短程窄体机， 投入内线市场；而东航物流全货机架数保持在 9-10 架，主要为远程宽体机，投入外线市场。 顺丰航空的自我扩张速度较快，而东航物流则主要依托腹舱增长。运量方面，2019 年顺丰 航空全货机运量 57.9 万吨，比同期东航物流全货机运量 49.3 万吨高出 17%；收入方面，2019 年顺丰航空收入 41.6 亿元，比同期的东航物流全货机收入 36.3 亿元高出 16%。值得注意的 是，东航物流全货机平均运距超过 5000 公里，高于顺丰航空。相同运距和货种条件下，顺 丰航空较东航物流存在 60%的溢价。

地面服务：业绩的压舱石，收入波动主要受业务量的影响

地面服务毛利率在 40%左右，为公司贡献了近一半的利润。近 3 年，地面服务毛利占总毛 利比重分别为 51%/45%/64%，毛利率分别为 40%/37%/42%，是东航物流的核心盈利板块。 地面综合服务包括货站操作服务、多式联运业务和仓储业务。货站操作是地面综合服务的 主要收入来源，2019 年贡献了该板块 91%的收入。货站操作服务包括航班进出口货物的组 装、分拣、中转、仓储等地面服务，以及配套的进出港货物单证信息操作、海关监管区仓 储服务及报验查验等。

东航物流在浦东机场和虹桥机场的货站操作量份额分别达 50%/71%。地面服务主要依托于 机场货站开展业务，具有较高的资源壁垒和进入壁垒。东航物流通过自有土地/租赁/向母 公司购买等方式，在全国范围内拥有 17 个自营货站，覆盖 12 个机场，2019 年度上述机场 总货邮吞吐量达 608.9 万吨，占全国民航机场总吞吐量的 36%。上海浦东机场和上海虹桥 机场是东航物流的主基地，在上述两机场货站操作量占比分别达 50%/71%，而上海浦东机 场是全球货邮吞吐量第三大机场，货邮吞吐量达 363.4 万吨，占全国机场吞吐量的 21%。

综合物流：从干线货运转型门到门物流，提供定制化服务

综合物流解决方案是在航空速运基础上为客户提供定制化物流服务。该板块主要包括跨境 电商、同业项目供应链、航空特货、产地直达四项业务。跨境电商解决方案是针对电商客 户需求提供的包括跨境直邮进口、出口小包等跨境进出口双向全程物流，目前主要聚焦在 港到港运输；同业项目供应链是基于东航物流航空运力资源、自营货站资源和地面运力资 源等，向快递、快运等同业客户提供航空物流服务；航空特货业务主要针对有特殊运输条 件要求的客户，提供全程物流解决方案；产地直达则主要布局国内外生鲜行业，致力于打 造集生鲜冷链增值服务业务于一体的冷鲜港平台。

2019 年综合物流板块收入占总营收比重为 21%，同业项目贡献最大。综合物流近 3 年收入 增速分别为 48%/22%/18%，CAGR 达 29%。其中，同业项目贡献了综合物流板块 55%的收入， 近 3 年货量、收入稳步上升，主要来自向邮政、快递快运、航空货代等同行业客户提供的 航空运输服务量增长。

财务特点：低杠杆、高周转、高盈利、高 ROE

东航物流在较低的杠杆水平下，依靠高周转和高盈利实现了更高的 ROE。从整体 ROE 来看， 2019 年东航物流 ROE 为 25.0%，高于华贸物流（8.8%）、DHL（18.9%）、Atlas（17.8%）、以 及类似阶段的 FedEx（1985 年 9.9%、1990 年 11.4%）。从杜邦分析来看，东航物流的高 ROE 主要在于其资产规模小、结构轻，销售净利率高，杠杆结构合理。对比来看，东航物流的 净利润率 7.3%，仅次于 Atlas，而其资产周转量次数达 1.9，甚至高于华贸物流；财务杠杆 方面，东航物流的资产负债率为 45.8%，和华贸物流基本相当。

从成长性角度看，东航物流的业绩增速在同行业中表现亮眼。东航物流近 5 年营收和净利 润复合增速分别为 15%/39%，其中航空速运、综合物流、地面服务三大板块复合增速分别 为 29%/29%/11%，主要由于国企混改赋能、航空货运行业发展、公司大力发展同业项目供 应链和产地直达解决方案等综合物流业务。同时期华贸物流、DHL、ATLAS、FedEx（1990-1994 年）营收及净利润增速分别为 13%/25%、4%/17%、12%/118%、5%/15%，近年东航物流盈 利增速跑赢同行业大部分公司。

利润表：费用管控较好，净利润率高于同行

东航物流的高利润率主要来自于地服业务的锚定和费用管控的优化。2016-2019 年东航物流 毛利率保持在 10%以上，主要受益于公司地服业务稳步增长；同时，公司优化费用端，管 理费用率持续下降，其次，东航物流由于租赁飞机以美元结算的汇率差额，汇兑损失与美 元汇率呈正相关，但东航物流机队规模相对较小，美元负债占比较小，因而汇率风险敞口 相比重资产模式的航空公司而言更小。因此，公司的净利润率高于同行。

资产端：客机腹舱+全货机队，举“重”若“轻”

东航物流重资产占比仅为 24%，经营模式举“重”若“轻”。公司固定资产、无形资产、在 建工程合计占比为 24%，低于行业均值 54%；现金资产占比则高于行业，为 39%。在众多 航空货运重资产同行业公司中，东航物流显得“举重若轻”，原因是其航空速运收入中有 48%来自客机腹舱的承包经营。该经营模式下，实际承运人为东航股份，东航物流无需自己 购置固定资产，相当于独家经营东航股份的客机腹舱业务。

具体来看，公司固定资产占总资产比重 19%，主要由飞机及房屋等构成。截至 2020 年底东 航物流全货机队共有 10 架全货机，其中 7 架为经营租赁的波音 777；另有 3 架波音 747， 其中 2 架为融资租赁到期后购买获得，1 架为经营租赁。2019 年末东航物流尚未支付的经 营租赁租金总额为 2.3 亿美元（合 16 亿元人民币）。

上市募集资金总投资额约 24 亿元，占东航物流募集前总资产 38%。根据公司招股书，募集 资金主要投向浦东综合航空物流中心建设、全网货站升级改造、备用发动机购置、信息化 升级及研发，占募集资金总投资额比重比分别为 45%/20%/19%/17%。从资金投向可以看出， 未来东航物流将重点推进物流中心建设。公司的商业模式正从传统航空港到港承运人向综 合性物流服务商转型。据公司招股书介绍，未来东航物流在产能布局上将侧重业务体系信 息化、集成化发展，利用物联网、人工智能为主要手段，形成智慧物流生态体系，打造航 空物流服务集成商。

现金流：经营性现金流健康，支撑产能有序扩张

东航物流现金流充裕，经营活动现金流是公司近年发展的主要资金来源。公司经营活动净 现金流相对稳定，且变动趋势与净利润变动趋势保持一致。经营活动净现金流与净利润的 比值基本保持在大于 1 水平。东航物流现金满足投资比率近年来始终保持在大于 1 的水平， 且保持在同业相对较高水平，经营活动净现金流能很好覆盖资本支出、存货增加。高质量 的现金流为公司未来的发展提供了重要的保障。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）