众望布艺研究报告：布艺龙头不负众望，筑造高端制造壁垒

1 公司分析：定位中高端市场，打造沙发布艺行业龙头企业

基本概况：立足布艺中高端市场，发展高附加值产品

公司前身众望实业于 1994 年在浙江余杭成立，目前主要从事中高档沙发装饰面料以及制品 的研发、设计、生产与销售。公司主要产品为装饰面料和沙发套，应用于沙发、座椅、抱枕 等领域。2007 年公司成立众望化纤，打通原材料涤纶的生产与销售环节。2011 年公司在美 国北卡罗莱纳州家具重镇高点成立美国众望公司，开拓美国市场。2019 年公司成立越南众 望，布局海外市场，规避贸易战风险。本着“用布艺来装扮世界，影响世界”的宗旨，经过 二十七年的发展，公司已经成为国内布艺行业龙头企业，多次获得中国家用纺织品行业协会 评选的年度中国布艺家居十大竞争力品牌（金销奖）、年度纺织服装企业综合竞争力 500 强 等荣誉称号。公司于 2020 年成功上市，是国内唯一沙发布艺上市企业。

公司注重布艺的设计研发，经过多年发展，已拥有“Z-WOVENS”、“SUNBELIEVABLE”、 “NEVERFEAR”等多个品牌，其中功能沙发面料“NEVERFEAR”采用了双重防污机制， 具有耐用性佳，易于清洁等特点，适用于家居宠物，沙发日常重度使用等场景，户外沙发面 料“SUNBELIEVABLE”系列产品兼顾艺术性和功能性，具有防日晒、耐用性强、防污性能 高的特点，贴合花园、庭院和沙滩等户外使用场景，二者是公司未来研发和推广的主要品牌。 凭借着前沿的设计、先进的工艺、稳定的质量、快速的交期和优质的服务，公司和 Ashley、 La-z-boy、Flexsteel、Klaussner、Craftmaster 等国际知名家具制造企业建立了长期稳定的 合作关系。

公司不断优化产品结构，近年来装饰面料类高毛利率产品占公司营业收入的比重不断增加， 2019 年公司装饰面料收入占比 88.32%（其中平板面料占比 62.7%，提花面料占比 21.11%， 户外功能性沙发面料及其它占比4.51%），同比增加12.79PCT，其次为沙发套，占比为9.63%， 同比降低 8.72PCT。

经营模式：深耕美国市场，和下游客户共同成长

公司所处布艺行业的上游主要是合成纤维制造行业（以涤纶纤维为主，少量的棉、麻、腈纶） 和辅料（染印、印染助剂）制造行业。公司主要产品为装饰面料和沙发套，其中装饰面料生 产所需的主要原材料为涤纶纤维（主要是 POY 和 DTY），主要供应商为恒逸、桐昆等行业 龙头公司，该类原材料由公司采购部根据生产计划、库存情况、原材料价格波动等因素择机 进行自主采购，同时公司一般会储备 1000 吨左右的原材料，近年来 POY/DTY 价格不断下 降有利于公司利润的增加；沙发套生产所需的主要原材料为装饰面料，公司沙发套产品所需 的装饰面料部分为公司自主生产的装饰面料，部分由公司采购部根据客户的订单情况向客户 指定的供应商进行指定采购。

生产方面，采用“以销定产，少量库存”的生产模式，公司接到客户订单后，根据客户订单 需求和交货期限组织生产，从而降低公司产品库存，减少资金占用，同时公司根据市场需求 会进行少量备货，加快产品交货周期。在生产组织方面，公司采取“自主生产为主，外协加 工为辅”的生产方式，所涉及的大部分工序有公司自主完成，部分特定工序由外协厂商完成， 其中：染色，后整理工序中部分产品需涉及退浆、烧毛、匹染、英标阻燃等工序由外协厂商 提供，制线工艺于 2017 年 11 月由外协转为自制。

销售方面，公司采取直接销售的模式，下游客户多为国际知名家居制造企业。全球化背景下， 公司下游客户为了有效控制成本，通常在低成本国家或地区建设工厂或代工厂进行组织生产。 在此背景下，公司销售分为两种情况：第一种是客户直接向公司下单，公司生产完成后直接 销售给客户，客户向公司回款；第二种是由客户（如 Jackson）指定的代工厂（如浙江海派） 根据客户需求向公司下单，公司完成生产后销售给代工厂，由代工厂向公司回款。公司深耕 美国市场，产品主要销往美国，主要客户均为美国知名家具制造企业，2020 年越南收入占 比迅速增加至 42.87%，主要系贸易摩擦使得美国客户为规避关税通过越南代工厂或加工基 地向公司下达订单。

从客户结构来看，近年来公司下游客户集中度相对较高。2017-2020 年前五大客户的销售收 入占营业收入的比重分别为 38.22%/52.44%/53.46%/56.18%，呈现逐年上升的态势，其中 2019 年第一大客户 Ashley 的销售收入占比达到 34.72%，比 2017 年增加 19.8PCT。Ashley 作为全美第一大家具品牌，2019 年收入 56.6 亿美元，出货量达 64.39 亿美元,同比增加 5%/13%。公司与下游龙头企业保持稳定合作关系。（报告来源：未来智库）

财务分析：高毛利率产品占比增加，公司业绩稳定增长

2017 年-2021Q3 公司收入保持稳定增长，2017-2019 年公司营业收入、归母净利润分别由 3.89 亿元、0.65 亿元增加至 4.88 亿元、1.24 亿元，年均复合增速为 12.00%/37.59%。2020 年受疫情影响，公司营业收入 4.95 亿元，同比增加 1.44%，增速趋缓，实现归母净利润 1.40 亿元，同比增加 12.93%，利润增速大于营收增速主要系公司产品结构优化以及原材料成本 降低所致。

分类别来看，公司核心业务装饰面料收入快速增长，2020 年装饰面料收入 4.40 亿元，同比 增加 2.03%，营收占比从 2017 年的 80.67%提升到 2020 年的 89.68%；沙发套实现收入 0.47 亿元，同比增加 1.57%。分地区来看，受益于美国房地产市场回暖带来的沙发市场规 模扩大，公司海外收入占比不断提升，2020 年公司海外收入 3.93 亿元，占当期营业收入 79.51%。

从毛利率来看，公司近年来维持较高且相对稳定的毛利率水平。2017-2020 年公司销售毛利 率分别为 41.89%/38.04%/42.51%/41.94%，2018 年毛利率有所下降主要是由于原材料价 格上涨、产品销售结构变化。2021Q3 公司毛利率有所下滑主要系公司修改会计准则，将运 费纳入由销售费用科目转移至营业成本下。总体上公司保持较高水准的毛利率一方面是因为 公司产品结构不断优化，高毛利率产品占比不断提升，另一方面强大的产品力使公司采用市 场定价而非成本加成定价。分产品来看，2020 年公司装饰面料毛利率为 43.72%，同比降低 0.57PCT，沙发套毛利率为 29.78%，同比增加 7.65PCT。

费用率方面，近年来公司各项费用率基本保持稳定，其中 2020 年销售费用率、管理费用率、 研 发 费 用 率 、 财 务 费 用 率 分 别 为 7.91%/5.30%4.23%-0.49% ， 同 比 变 化 +0.11/- 0.07/+0.14/+0.54PCT，其中研发费用率提升主要系公司高度重视研发设计，不断提高研发 费用增加产品多样性。财务费用率变化主要是由于公司产品主要销往美国，受人民币汇率波 动影响较大，为了减少汇率变动对公司营收的影响，公司每年都会做套期保值来覆盖部分营 收。

2017-2020 年公司存货周转率和应收账款周转率均呈现下降趋势，其中 2018-2019 年存货 周转率下降主要为公司为保证生产需要以及订单的快速交期，对主要原材料及委托加工物资 主动备货。2020 年存货周转率有所提升主要是美国订单增长较快，且在疫情影响下，部分 客户的产品已生产完毕暂未发货。

从现金流来看，近年来公司总体现金流较为健康。2017-2020 年经营活动现金流量净额均稳 步提升，主要得益于公司销售持续稳步增长、回款情况良好。公司投资活动现金流量净额为 负，主要系公司生产规模扩大，固定资产投资规模增加以及存入银行的结构性存款及保本理 财产品较多所致。2020 年公司正式在上交所上市，筹资活动现金流量净额显著增长。（报告来源：未来智库）

公司治理：实控人持股比例高，管理层经验丰富

公司实际控制人为杨林山、马建芬夫妇，截至 2021 年 12 月 1 日，两人合计持有众望实业 80%的股权，股东杨颖凡系杨林山、马建芬之女，持有众望实业 20%的股份，杨林山家族通 过众望实业持有公司 73.35%的股份，实现对公司的控股。此外，公司上市后另一实体公司 望高点持有公司 1.65%的股份，其主要大股东和杨林山、马建芬夫妇有亲戚关系，公司股权 较为集中，大股东掌控能力强。

公司管理层具有丰富的行业经验与扎实的专业知识，推动公司技术水平持续提升，产品不断 创新。董事长、副总经理等中高层以上的人员，大多有 10 多年以上的沙发布艺领域从业经 历，具有丰富的行业技术素养，对市场和技术发展趋势具有前瞻把握能力，推动公司保持长 期健康、稳定的成长。

2 行业分析：美国沙发市场空间广阔，高端化趋势利好布艺龙头

行业现状：布艺制造产能向低成本地区转移，国内产业集群优势明显

海外布艺制造环节向生产成本低廉地区转移。近年来，欧美等发达地区装饰织物不断发展并 更新换代，形成了相对稳定的市场规模，其中英国、法国、德国和美国等国家在纺织面料纤 维生产用量占总纤维消费量上接近 1/3，位于世界前列。欧美地区布艺行业在质量、功能、 设计理念、技术水平等诸多方面都处于领先地位，出现了众多从事纺织品艺术造型的专业设 计师、设计团队、制造商等，部分大型的布艺生产企业还培育了自身专业的设计团队。欧美地区布艺企业将制造环节转移至中国、印度、土耳其等人力成本相对较低的地区，而在本土 仅保留了具有竞争优势的设计研发与销售等环节。因此布艺行业在全球范围内逐渐呈现了竞 争的差异化，欧美发达国家布艺企业的竞争，多以设计研发和销售领域为主，而中国、印度、 土耳其等国内生产企业的竞争多以生产领域为主。

国内布艺行业发展迅速，产业集群优势显现。目前我国布艺年产值规模已超 2000 亿元，其 中出口产值约占 25%，内销产值约占 75%。与此同时，我国布艺生产企业主要分布在东部 沿海地区，其中浙江省布艺产业产值占全国总量的 60%左右，江苏省占全国总量 20%左右， 其他地区产值合计约占 20%左右。这些地区均处于我国经济比较发达的沿海地区，周边具 有完善的物流、交通等配套服务设施，市场消费能力相对更高，为我国布艺行业的发展提供 了强大的动力。相比国外布艺市场，我国布艺行业拥有从上游化纤、染料等原材料生产到布 艺的设计、生产以及下游完善的物流、销售网络等配套服务这样完整成熟的产业链。（报告来源：未来智库）

行业空间：美国沙发市场需求广阔，布艺企业有望共享成长红利

美国楼市复苏利好沙发市场，公司有望共享下游成长红利。公司生产的装饰面料主要应用于 沙发领域，沙发行业的周期性与房地产行业的景气程度有相关性。美国沙发行业起步较早， 现已逐渐步入发展成熟期，当前美国经济稳健复苏，居民消费意愿增强。2021 年 1-10 月美国楼市成屋销售 6092 万套，同比增加 11.47%，房地产市场销售不断增长推动沙发等家居 领域市场规模增加。

估计 2023 年美国布艺沙发市场规模将达到 58.99 亿美元。近年来美国沙发市场规模持续增 长，2020 年美国沙发市场零售额达到 221.6 亿美元，2017-2020 年复合增速为 15.99%，随 着布艺沙发技术成熟，样式和功能多样性的特点，布艺沙发的渗透率有望持续提升。按照 20% 的布艺沙发渗透率和 10%的沙发市场规模增速测算，2021/2022/2023 年美国布艺沙发市场 规模为 48.75/53.63/58.99 亿美元。公司深耕美国市场多年，是下游多家沙发品牌厂商的重 要供应商，有望分享美国沙发市场规模增加红利。

行业格局：美国布艺市场格局既定，国内行业集中度较低

对标布艺行业较为成熟的美国，经过多年的发展，行业相对集中。在产品装饰面料与沙发套 领域，美国市场的参与者主要有 CULP、Valdese、STI 等企业。2019 年国内规模以上布艺制造企业有 200 多家，这其中布艺沙发面料 生产企业收入超 4 亿元的仅有两家，几千万的企业相对较多。因此国内市场集中程度较低， 竞争较为激烈。公司定位高端且长期深耕美国市场，主要竞争对手为美国企业。

行业趋势：高端化趋势利好自主设计研发、快速反应的布艺龙头

布艺应用由应用属性转为装饰和功能属性，向中高端市场发展趋势明朗。经过多年的发展， 我国布艺行业的发展已经进入到新的阶段，布艺产品也逐渐脱离其应用属性，向装饰和功能 属性方向发展。一方面，消费者赋予布艺产品的时尚感、设计感有了新的要求，随着“大家 居”概念的提出，整体家居软装饰已成为一种时尚，不仅要求各个家居产品具有统一的色彩 和装饰风格设计，各种产品要做到协调搭配；另一方面，消费者对布艺产品的要求已经不仅 仅是实用性和耐用性，如易清洗、高日晒、防紫外线等功能性强的产品更加受到消费者青睐。 因此中高端面料市场容量将不断增加，而定位于中高档面料的优势企业能够依靠其设计研发 能力与技术工艺优势，不断拓展市场份额，市场集中度逐步提高。

拥有自主设计研发能力和智能化快反供应的企业有望脱颖而出。在行业高端化的发展趋势 之下，自主设计研发能力、快速反应能力成为布艺企业的新的核心竞争力。自主设计研发能 够帮助企业精准把握、引领行业潮流，助力企业脱离同质化的竞争，获得更多的市场份额更 高的议价能力和利润空间。自动化生产能够为提高生产效率，帮助企业对下游客户的需求做 出快速反应、缩短交货周期，带来较强的客户粘性。

3 竞争优势：多年研发、生产积累，构筑坚实护城河

公司成立之初即定位布艺中高端市场，注重产品的附加值。在长期与欧美等先进布艺企业竞 争过程中不断提高设计研发水平，强化自身核心竞争力。公司产品主要应用于沙发领域，对 于沙发这类产品来说除沙发中木材、海绵、弹簧等标准件，装饰面料是唯一个性化的配件， 因此消费者在购买沙发的时候很大程度上是根据面料决定的，国内外客户更倾向和引领行业 潮流的布艺企业合作。

设计研发：顶尖研发团队和高设计投入，引领布艺沙发时尚潮流

公司 2011 年成立美国子公司“Z-WOVENS”，依托美国本土市场，组建了全美顶级的设计 师团队，团队成员具有多年的设计研发经验、丰富的专业知识和前沿的时尚敏锐性，此外， 公司与全球二十家设计公司保持紧密合作，来获取最新潮先进的花型和颜色。公司长期以来 不断加大在布艺研发设计方面的投入，目前拥有超过 1600 套花型，近 2 万种面料款式，每 年设计打样面料款式数量在 3000 件左右，不仅能够满足客户对不同风格和面料的要求，还 能够主动为客户提供一体化的解决方案，增强客户粘性。（报告来源：未来智库）

生产交付：产业链一体化模式，强化成本优势及快速交货能力

公司具备从装饰面料及制品的设计研发到生产销售所需的完整产业链，这使得公司具有较强 的过程控制能力，能够从源头上保证产品质量的稳定性并积累各个环节的利润，成本优势明 显。相比国内同行，公司拥有自己的销售渠道，通过在美国家具重镇直接设立子公司，销售 人员直接对接下游沙发家具厂商和大型卖场，跟踪市场需求。相比国外竞争对手，公司采用 两地布局的方式，将设计、研发和销售业务放在美国，境内母公司从事生产方面的业务，在 充分考虑公司设计能力的基础上，又利用了国内生产成本较低的优势，保证了公司较强的竞 争力。

在供货速度方面，公司拥有快速响应的优势。公司以信息系统为依托，将研发、采购、生产、 销售、质控、仓储、物流等环节有效组织并实施协同运作，形成了一套行之有效的管理机制。 相比同行，公司从购买纺纱原料到最后产品入库只需要 30 天（一般 2-3 周），而同行一般需 要 60-90 天。从应收账款周转率来看，相比国外同行，公司应收账款周转率略低，主要是公 司为境外销售，考虑海运时间成本等因素所致。从存货周转率来看，相比同行，公司存货周 转率较低主要系为了保证生产需要以及订单快速交货，公司通常会主动进行备货。

客户资源：下游长期绑定龙头客户，合作关系紧密

受益于一流设计能力和快于同行的交货周期，公司下游长期绑定龙头客户资源。规模较大的 客户往往具有严格的供应商考核体系，通过严格审核的布艺企业才能进入其供应商体系。公 司深耕美国市场多年，凭借行业领先的设计能力和一系列高质量的产品服务和多家家具企业 建立深厚的合作关系，积累了大量的客户资源。同时，公司和主要客户均签订了年度销售合 同，其中多家为自动续期合同或长期合同，公司前五大客户中的 Ashley、La-z-boy 的 2019 年出货量位居全美家具公司前两位，2020 年营业收入同比增长 14%/2%。。和龙头家具公司 建立稳定的合作关系既保证了公司下游客户稳定，也使得公司能够分享对方规模扩大带来的 增长。

4 短期优势：新增产能释放，公司有望量价齐升

现有装饰面料产能不足制约公司发展。随着下游订单不断增加，公司产能利用率不断上升， 2019 年公司装饰面料产能利用率达到 119.6%，已处于超负荷状态。同时，2019 年公司装 饰面料自有产能和外协产能分别为1579/394万米，相比2017年分别增加29.7%/428.18%， 外协产能增长速度快于自产产能增长速度。外协产能的增加一方面增加了的成本，另一方面 也加大了公司产品质量的管控难度。

2021Q3 受越南疫情所累，公司业绩下滑，Q4 有望恢复增长。公司下游客户多在人力成本 低、关税政策友好的越南设厂。2021 年三季度越南疫情爆发，客户工厂被迫减产、停产， 公司订单量下滑、出货停摆。四季度越南地区疫情有所控制，下游客户产能陆续恢复，带动 公司订单量恢复增长，外协占比随之提高，公司亟需新产能以应对逐步提升的出货需求。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）