航空运输业研究及2022年投资策略：复苏趋势确定，关注逆向时机

1 2021年回顾：疫情反复，旺季消失

全球航空客运市场：国内客流恢复快于国际客流

国内旅客周转量：2020年中国全球率先复苏，2021年俄美领跑海外各国国内客流恢复 ；国际旅客周转量：恢复相对缓慢，其中欧美恢复四成，而亚太仅7%，背后是亚太更为严格的防疫措施。

国际货物周转量：2021年初普遍已恢复至疫情前正增长 ； 国际货物载运率：腹舱运力仍未明显恢复，载运率维持历史高位，国际货运市场保持高景气。

2021年，变异病毒对国内疫情防控造成巨大压力，航司经营继续承压，行业再现大额亏损 ； 国内航线：国内疫情反复，持续影响需求恢复——估算2021年国内客流同比增长9%，为2019年76% ； 国际航线：国际线严格执行“五个一”政策——估算2021年国际客流仅为2019年2%。

客运市场：小航经营表现持续好于大航

小航机队周转恢复更快——低单位边际成本使得小航机队周转恢复快于大航 ； 小航成本压力相对更小——宽体机投放国内将导致单位成本上升，而小航宽体机极少 ；吉祥航空Q2业绩好于2019年同期，春秋航空Q3逆势实现盈利。

货运市场：国际腹舱恢复缓慢，货运保持高景气

亚太国际客班复苏极为有限，腹舱运力缺失导致国际货运运力供给不足 ； 亚太航空货运载运率明显高于疫情前，航司国际货运板块明显盈利 ；仅极少数航司过去两年持续享受国际货运板块可观的盈利贡献。

被市场忽视的超预期之一 ——传统淡季实现扭亏

4-5月为传统淡季，国内疫情控制良好 。 4-5月国内运力较2019年增投超20%——国际过剩运力大幅回投国内市场 ， 传统淡季扭亏：估算4-5月行业实现扭亏，且南航、吉祥Q2业绩好于2019年同期。

被市场忽视的超预期之二 ——短暂旺季明显盈利

7-8月为暑运传统旺季，7月中旬国内疫情控制良好 ， 7月中旬国内运力较2019年增投15%——国际过剩运力大幅回投国内市场 ，短暂旺季盈利：票价较2019年+10%，估算7月中旬行业明显盈利，个别航司甚至高于2019年同期 ， 票价超预期原因：航司积极收益管理策略——短期因素；票价市场化累积效应——长期可持续因素。

2 中期视角：复苏趋势下的“双重逻辑”

中期视角：中国航空业具备“双重复苏逻辑

市场认为：国际放开，是航司恢复盈利能力的核心必要条件——主流逻辑 ；我们认为：国内大循环下，航司亦有望恢复一定的盈利能力——超预期逻辑 ；我们认为中国航空业具有“国际放开”与“国内大循环”两种情景下的双重盈利恢复逻辑 ；考虑2022年国际放开仍将缓慢，国内大循环下盈利恢复逻辑值得重点关注探讨。（报告来源：未来智库）

主流逻辑：国际放开，航空市场将重归均衡

国际航线以往消化行业三成运力 ；国际客班严格受限，国际过剩运力转投国内，将导致国内市场运力大幅增长 ； 若国际放开，国际、国内市场均将恢复均衡，航司将恢复盈利能力，甚至好于疫情前。

新冠病毒防治体系持续增强，全球疫情得控确定性增强

疫苗：过去一年全球多款疫苗上市应用。中国接种比例已达77%，近期各地开启加强针接种 ； 海外药物：全球多款口服药临床试验疗效显著——默沙东 Molnupiravir、辉瑞 PAXLOVID ； 中国药物：多款口服药亦进入全球多点临床试验阶段——开拓药业普克鲁胺、君实生物VV116。

超预期逻辑：国内大循环下，航司亦有望恢复盈利能力

市场担忧：航司利润表脆弱，国际运力转投国内，航司将持续亏损 ；国君交运7月提出独家逻辑：国内大循环下，航司仍有望率先恢复一定的盈利能力 ；该逻辑尚未被市场认知，且基本面阶段验证亦被市场忽视——4-5月及7月中旬，行业超预期恢复盈利。

原因一：需求恢复增长

市场曾担心航空需求长期受到疫情抑制，公商务需求将可能被线上会议部分替代 。 事实上，过去一年，国内出行心理建设基本完成，公商务、旅游团、学生出行均得到良好恢复 ， 疫情未改变需求增长内生动能，预计未来将恢复增长，并消化部分过剩运力。

原因二：国内市场以往高盈利能力

以往国际业务明显亏损，国内市场盈利能力显著高于市场认知 ，估算国内市场以往净利率超7%，而不是3%；且票价市场化将进一步提升潜在净利率至9% ， 国内市场对过剩运力承接能力将可能超预期。

展望2022年：期待国内大循环下，航司盈利超预期恢复

基于目前中国的疫情防控要求，以及海外疫情形势，维持9月国君航空核心假设。 国际客流：假设2022年恢复至2019年15%，2023年基本恢复 ； 国内客流：假设国内疫情控制良好，2022年较2019年+15%，2023年较2019年+20% ； 基于中期视角航空双重复苏逻辑，假设国内疫情控制良好，预计2022年航司盈利有望超预期恢复。

3 长期视角：运力增速放缓，长期拐点可期

长期视角：航空超级周期逻辑不变，十四五拐点可期

国君交运团队2016年提出“航空超级周期”猜想，疫情没有改变长期供需逻辑 。 中国航司客座率全球第三高，而利润率极低，若客座率越过阈值，将迎来利润率明显上行 ， 需求端：中国尚处于航空消费初级阶段，消费渗透率极低，未来成长空间巨大 ，供给端：空管体制与人口经济地理，导致空域资源存在长期瓶颈。

待疫情影响消除，预计航司盈利能力将迎超预期上行

待疫情影响消除，预计“十四五”中国航空业长期票价拐点可期，利润率与ROE有望超预期上行 ， 干线票价上行：干线时刻紧缺，且竞争结构趋稳，票价市场化将释放票价上行幅度 ， 三四线增投：十四五运力增速将显著放缓，对整体票价的负面拖拽将减弱。

票价拐点驱动力之一：票价市场化改革稳步推进

票价市场化改革稳步推进，2017年底实现里程碑式突破，2020年再扩范围，市场调节价航线占比近四成 ； 中国百大客流航线几乎均已实行市场调节价——2018-2021年百大航线加权全票价水平已上调25%。

以京沪线为例：高客座率+高公商务客源结构，票价理应高于与之航距接近的京杭线 - 政府指导价，长期显著压制了航司的定价空间——自2014年京杭线平均票价竟长期高于京沪线 ， 票价市场化，为优质时刻价值的合理体现释放定价空间——过去三年京沪线全票价已上调超四成。

票价拐点驱动力之二：预计十四五运力增速将显著放缓

回顾长期历史，中国民航业机队规模增长具有明显的计划性 。预计十四五机队规模年复合增速将放缓至5-6%——显著低于过去二十年的两位数增速中枢 ； 这意味着，三四线增投压力将明显缩减，对整体票价的负面拖拽将减弱。

市场认为，航司机队引入放缓源于疫情导致空客波音等飞机制造商产能瓶颈等外生因素 。我们认为，航司机队引入放缓是疫情前航司已制定的内生理性决策，持续性将超市场预期 ； 新增资产投资回报率预期，决定企业资本开支内生动力 ； 十三五，空域瓶颈凸显，主协调机场时刻稀缺，导致航司新增飞机投资回报率极低，并拖累整体ROE ；事实上，大型航司于2019年底已决策十四五将显著放缓机队规模增速，是基于新增飞机回报率的理性决策。（报告来源：未来智库）

十四五中国民航业供给端“意外”变量探讨

737MAX：近日中国民航局颁发适航指令，复飞几无悬念——符合国君交运2019年专题报告研判 ，新签大单：航司目前在手订单已较为有限，十四五或需补充飞机订单规模 ， 预计以上供给变量均在十四五规划考量中，应不会影响十四五行业运力降速规划 ，考虑干线时刻紧缺，预计737MAX复飞与飞机引入年度间调整，并不会影响干线市场供需向好趋势。

4 投资策略：复苏趋势确定，关注逆向时机

2022年投资策略：复苏趋势确定，把握逆向时机

疫苗、抗病毒药物及快速检测技术等构筑新冠防治体系，全球疫情得控的确定性提升 ；中国航空业具有双重复苏逻辑，未来两年航空复苏趋势确定 ， 若国际放开，国内国际市场均将重新实现供需均衡，航司盈利能力将恢复。考虑十四五运力增速 明显放缓与票价市场化，盈利能力有望好于疫情前 - 若国内大循环，预计航司有望率先恢复一定的盈利能力，将超出市场预期——国君交运独家观点 。 长期来看，疫情未改变航空需求长期增长动能，且空域瓶颈将长期存在，中国航空业长期供需向好 ，拥有优质时刻航网的航司，长期盈利能力将显著超市场预期，长期投资价值具有吸引力。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）