四川双马专题研究：稀缺财富管理标的，硬科技企业专业猎手

一、公司简介

“水泥制造+私募股权投资管理”双轮驱动

公司由水泥业务起家，深耕水泥制造领域数十载。四川双马水泥股份有限公司（以下简称“公司”）成立于 1998 年 10 月 20 日，由四川双马水泥（集团）有限公司会同多家企业联合发起设立。1999 年，公司面向社会公 开发行 A 股股票 5800 万股，于深圳证券交易所挂牌上市。上市后，公司专注于水泥制造领域，先后收购了都江堰拉法基水泥有限公司和遵义砺锋水泥有限公司，并设立江油拉豪双马水泥有限公司，扩张水泥产能。

2016 年，林栋梁先生通过一系列协议，成为公司的实控人。2016 年，北京和谐恒源科技有限公司及其一致 行动人天津赛克环企业管理中心（有限合伙）联合收购了拉法基四川、拉法基中国所持有的公司 50.92%的股权， 成为公司前两大股东。同年，天津赛克环与和谐恒源签署了《授权委托书》，授权委托和谐恒源作为其持有的公 司全部股份（占总股本 25.00%）唯一的、排他的代理人。2018 年，公司股东拉法基中国与和谐恒源签署了《一 致行动人协议》，拉法基中国将通过其控制的全部公司股份（占总股本 17.55%）与和谐恒源在公司股东大会上 实施一致行动。上述协议签署后，和谐恒源控制的公司表决权为 5.27 亿股，占公司总股本的 69.07%；林栋梁先 生是和谐恒源的实际控制人、天津赛克环的共同实际控制人之一，进而成为公司的实际控制人。

自 2016 年以来，公司成功开拓了私募股权投资管理业务，打造出新的盈利增长点。随着下游需求放缓、去 产能政策实施等影响，水泥行业整体波动加大、竞争加剧。为降低行业波动和政策变动对公司业务造成的影响， 公司于 2017 年做出重大战略转型，陆续出售水泥制造子公司，仅保留部分具备持续经营能力的水泥业务。与此 同时，公司运用出售子公司获得的充裕资金，设立多家投资管理子公司，通过投资管理子公司担任私募股权投 资基金的管理合伙人，构建“水泥制造+私募投资管理”双轮驱动的业务格局，从而打造出新的盈利增长点，增 强持续经营能力。

业务转型卓有成效，私募股权投资管理业务进入业绩释放期

公司的主营业务包括水泥业务和私募股权投资管理业务。水泥业务由子公司四川双马宜宾水泥制造有限公 司开展，其主要产品为水泥、商品熟料、骨料等。私募股权投资管理业务由西藏锦合创业投资管理有限公司等 子公司联合开展，担任了河南省和谐锦豫产业投资基金(有限合伙）和义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（有限合 伙）等私募投资基金的管理合伙人。

私募股权投资管理业务的营收和毛利占比持续增加。2017 年度，水泥业务和私募股权投资管理业务分别贡 献了公司营业收入的 97.16%和 2.60%，贡献了公司毛利的 87.61%和 11.99%。到了 2020 年度，水泥业务和私募 股权投资管理业务分别贡献了公司营业收入的 77.31%和 22.62%，贡献了公司毛利的 51.50%和 48.46%。

通过优化水泥业务、加码私募股权投资管理业务，公司的经营情况持续改善，财务表现持续向好。

（1）毛利率站上新台阶，盈利能力提升。水泥业务的毛利率受工厂所在区位、价格成本的影响明显： 2018年公司将都江堰拉法基、江油拉豪两家低毛利率的水泥制造子公司移出合并范围，水泥业务的毛利率由 19.56% 提升 34.29%；2019 年以来公司的水泥销售价格有所下降，水泥业务毛利率同步回落。私募股权投资管理业务则 没有直接成本，毛利率为 100%。随着私募股权投资管理业务收入占比的提升，公司毛利率也将持续提升。

（2）销售及财务费用率持续下降，规模效应显现。销售费用率方面，2016-2017 年水泥业务相关的运费增 加，导致公司的销售费用率显著提升；2018 年以来公司将运费作为履约成本计入营业成本，使得销售费用大幅 下降。财务费用率方面，2018 年以来公司将两家水泥制造子公司移出合并范围，使得财务费用率相应下降。管 理费用率方面，2019 年以来私募股权投资管理业务的管理费用增加，使得管理费用率显著提升。

（3）归母净利润止跌回升，维持增长态势。公司不断压缩水泥业务体量，使得营业收入持续减少，2020 年公司实现营业总收入 14.73 亿元，2017-2020 年 CAGR 为-9.93%。但与此同时，公司的私募股权投资管理业务 持续发展，贡献了可观的投资收益和公允价值变动收益，这部分收益不计入营业收入，而是直接增厚营业利润。 再加上毛利率水平提升、销售及财务费用率持续下降的影响，公司的归母净利润成功止跌回升，2020 年公司实 现归母净利润 8.89 亿元，2017-2020 年 CAGR 为 80.07%。

二、私募股权投资管理业务

行业景气度触底回暖，拥抱政策及新经济红利

私募股权投资行业已渡过景气度低谷。2017 至 2020 年，受资管新规实施、新冠疫情等因素影响，私募股 权投资行业的投融两端均面临短期困难。2020 年度，国内新备案私募股权投资基金 3860 只，同比-4.3%，新备 案规模 4705.37 亿元，同比-22.2%。截至 2020 年末，国内私募股权基金合计 29402 只，仅较年初+3.25%，私募 股权基金实缴规模合计 9.87 万亿元，仅较年初+11.28%，增速均创五年来新低。但 2020 年下半年以来，随着新 冠疫情受控、资本市场改革深化以及新经济投资机会的涌现，私募股权投资行业所面临的外部环境已显著改善， 行业将迎来新的机遇和挑战。

在募资端，随着资管新规影响的消化，以及险资、银行理财子的入局，行业募资规模企稳回升。2021 年上 半年中国私募股权投资市场共新募集 1941 支可投资于中国大陆的基金，数量同比+58.2%，继续维持募资回暖的 良好态势；其中，募集规模不足 5000 万元的基金数量超过 800 支，是去年同期的 2 倍，小规模基金如雨后春笋 般涌现。

在投资端，依托新经济发展红利，行业投向高新、初创科技型企业的资金规模明显增加。2021 年上半年投 资市场共计发生 4230 起投资案例，同比+26.0%；其中，披露交易金额的投资案例共计 3678 起，涉披露规模约 4700.00 亿元，同比+50.3%；大额投资交易量走势强劲，单起投资金额超 10 亿人民币案例共 77 起，系上年同期 近 2 倍。上半年投资项目主要分布在生物技术/医疗健康、IT、互联网领域，投资金额合计发生 2343.08 亿元， 占比 49.9%，其中生物技术/医疗健康行业投资最为活跃，对应 810.77 亿元投资金额，占比 17.3%。

在退出端，政策组合拓宽上市/并购渠道，行业退出变现渠道更加顺畅。科创板及创业板注册制实施、再融 资新规松绑等一系列重磅政策的出台，表现了监管层希望企业加强直接融资、突出市场在资源配置中起决定作 用的决心，我国多层次资本市场互联互通的时代来临，企业上市和融资渠道将更加多元化，私募股权投资行业 的退出变现渠道将更加通畅。2021 年上半年，境内外中资企业月度上市数量均超过 38 家，位于近五年以来的 高点；其中，有私募股权/创投基金参投的中资企业上市数量占比在 27%-41%之间，同样位于近五年以来的高点。

公司深入布局“募投管退”各环节，打造新业绩增长点

盈利模式：管理费+业绩报酬+直投收益

公司私募股权投资管理业务的收入主要包括三部分。

管理费收入。公司担任管理人的私募股权基金，在投资期内，按照认缴出资总额的 2%/年向合伙人收取管 理费；在管理期和延长期内，按照尚未退出项目的投资成本和已投资项目预留的后续投资成本（如有）之总额 2%/年收取管理费。

业绩报酬和直投收益。基金到期时，先返还合伙人的累计实缴资本；如有余额，则向有限合伙人支付“优 先回报”，直至各有限合伙人之实缴资本实现 8%的年化单利；如仍有余额，则向普通合伙人支付回报，直至普 通合伙人本轮分得的金额达到“优先回报”÷80%×20%；以上分配之后的余额的 20%归于普通合伙人，80%归于 所有合伙人、在所有合伙人之间按照其实缴资本比例进行分配。大多数情况下，公司旗下基金的累计收益率是 超过 10%的，按照上述分配规则，公司既可作为普通合伙人获得基金投资收益的 20%（即“业绩报酬”），也可 以作为有限合伙人参与基金剩余投资收益的分配（即“直投收益”）。

募：首批基金实缴资本约 185 亿，募资规模有望持续上台阶

四川双马通过子公司担任了多家私募股权投资基金的管理人，面向社会募集资金。

（1）河南省和谐锦豫产业投资基金（简称“和谐锦豫”）。和谐锦豫成立于 2017 年 5 月 19 日，募集资金规 模合计 66.74 亿元。四川双马子公司西藏锦合是和谐锦豫的管理人，子公司西藏锦仁是和谐锦豫的普通合伙人 和执行事务合伙人。四川双马通过子公司西藏锦仁持有和谐锦豫 0.01%的份额，通过子公司西藏锦兴持有和谐 锦豫 14.99%的份额，合计持有和谐锦豫 15%的份额。

（2）义乌和谐锦弘股权投资合伙企业（简称“和谐锦弘”）。和谐锦弘成立于 2017 年 6 月 2 日，募集资金 规模合计 108.02 亿元。四川双马子公司西藏锦合公司是和谐锦弘的管理人，子公司西藏锦凌是和谐锦弘的普通 合伙人和执行事务合伙人。四川双马通过子公司西藏锦旭持有和谐锦弘 10.00%的份额，通过子公司西藏锦凌持 有和谐锦弘 0.01%的份额，合计持有和谐锦弘 10.01%的份额。

（3）河南景睿股权投资基金合伙企业（简称“河南景睿”）。河南景睿成立于 2020 年 7 月 3 日，募集资金 规模合计 10.62 亿元，四川双马子公司西藏锦仁是其普通合伙人和执行事务合伙人。四川双马通过子公司西藏锦仁持有河南景睿0.09%的份额，通过旗下的和谐锦豫基金持有河南景睿28.70%的份额，合计持有和谐锦弘28.79% 的份额。

截至目前，和谐锦豫、和谐锦弘成立四年有余，已基本完成认缴资金的投放。依托高素质、专业化的投资 管理团队，以及前期优秀的项目筛选成果，公司旗下的私募股权基金对认购者拥有较强吸引力。未来随着新一 批基金的发行，公司旗下基金的实缴规模有望站上新的台阶，带动管理费收入的超预期增长。

投：专注硬科技领域，所投资项目质地上佳

公司的战略定位是对满足人民美好生活需要的产业展开布局，选择具有较强的持续盈利能力、现金流良好 的企业进行投资和管理。公司除了通过私募股权基金、私募证券基金进行间接投资，还开展了直接投资业务。

（1）和谐锦豫的投资方向包括但不限于先进制造、物流、大消费等。截至 2021 年上半年末，和谐锦豫直 接投资了锋物科技、知行太极、准时达等项目，并通过旗下的管理咨询子企业、股权投资子企业投资了彼悦、 致欧家居、智岩科技、微拍堂、蓝深科技等项目。

（2）和谐锦弘的投资方向主要是先进制造与新能源行业，包括 LED 太阳能、芯片设计制造、消费电子、智 能装备、工业自动化、新能源汽车、无人驾驶、半导体设备等。截至 2021 年上半年末，和谐锦弘直接投资了翱 捷科技、时空电动、重塑集团，并通过参投的天津和谐海河间接投资了高景太阳能、树根互联、屹唐半导体、 卫蓝新能源和蜂巢能源等企业。

（3）河南景睿投资的项目包括：

（1）WM International Holding Corporation Limited ，旗下的主要资产包括 北京物美综合超市有限公司和 WM Holing （HK） Limited；

（2）Dmall Inc.。

（4）子公司西藏锦川出资 1.2 亿元，认缴了天津爱奇鸿海海河智慧出行股权投资基金合伙企业 1.85%的注 册资本。爱奇鸿海主要聚焦智慧出行领域的项目进行投资。截至 2021 年上半年末，爱奇鸿海直接投资了宽凳科 技等企业，并通过旗下的天津浩数远方企业管理中心投资了时空电动等企业，通过旗下的易行海河汽车创新投 资基金投资了扩列网络科技、宽凳科技等企业。

（5）子公司成都和谐双马投资有限公司出资 650.33 万元，认购了上海和谐汇一资产管理有限公司 39%的 股权。和谐汇一成立于 2020 年 6 月 19 日，主营私募证券投资业务。和谐汇一由国内价值投资的领军人物林鹏 先生发起创立，创始核心团队来自国内一流投资机构，拥有平均 20 年从业经历，对资本市场有着深刻认知。

（6）公司对外直接投资集中于职业教育领域和 IT 领域。公司直接投资了上海瑞识教育、成都瑞识教育、 朗实教育、清控紫荆、紫荆同新等职业教育企业，并通过子公司投资了数智星辰、公瑾科技（“慧算账”）等 IT 企业。

公司所投资项目涵盖先进制造、新能源等硬科技领域，迎合国内经济结构转型方向；所投项目质地上佳， 均为业内著名企业，保障了项目退出的成功率。

管：专业团队+优质管理，确保高效运营，提升项目价值

公司具备高素质、专业化的投资管理团队。公司约有 40 位专业人员负责投资业务，人员大部分来自于专业 投资机构，多位高管及董事在 IDG 资本任职超过 10 年。IDG 资本是最早在国内开展股权投资活动的企业，已在 中国投资超过 600 家技术型企业以及以技术和创新为驱动的企业，投资回报率优于同业。公司的投资团队继承 了 IDG 资本的投资风格，积累了深刻的行业理解与深厚的业内资源，能够为公司提供优质、稳定的项目来源， 并能够进行及时、良好的项目判断。

公司重视项目的投后管理。投后管理人员持续跟踪被投企业的运营状况，对履约情况、财务状况、经营管 理情况等进行统一管理，对投资项目进行经常性的跟踪监控和评估，实时掌握其经营情况，进行有针对性地持 续跟踪和改进，并全面对接相关资源赋能企业，综合提升投后企业的价值。

退：所投资项目陆续上市，业绩报酬及直投浮盈兑现可期

截至目前，公司所投资项目中，中微公司已上市，翱捷科技已过会，重塑集团、屹唐股份、致欧家居等项 目正在上会。此外，公司通过天津爱奇鸿海基金投资的广州橙行智动汽车科技有限公司（小鹏汽车原母公司） 也完成了项目退出。公司首批基金将由投资阶段迈入退出阶段，项目的退出节奏将逐年加快，直投浮盈、基金 业绩报酬的兑现节奏有望同步提速，带动投资收益的超预期增长。

三、水泥业务

公司水泥业务以四川省宜宾市为中心，辐射周边区域。川南地区经济发展程度相对较低，城镇化进程落后 于全国平均水平，当地基础设施建设仍有较大改善空间，对水泥的潜在需求较为旺盛。近年以来，川南区域的 经济呈现加速发展、后发赶超的态势，宜宾市着力打造川渝地区经济副中心，具备较好的区位优势。根据《宜 宾市“十四五”现代综合交通运输发展规划》，宜宾市到 2025 年将拥有 900 公里铁路网、2400 公里普通国省干 线网、23686 公里农村公路网，以及 17 条高速公路、11 个水运作业区、6 个航空机场，这将进一步带动当地水泥和骨料需求增长。

公司水泥业务优化生产布局规模，成本端维持稳健。公司在四川宜宾市拥有两条水泥生产线，年产能 400 余万吨；子公司双马宜宾与地方政府合资新建的一条设计年产能 200 万吨的骨料生产线正在建设中，预计于 2021 年投产。2020 年，公司销售水泥 372.34 万吨、销售骨料 352.03 万吨，产销量同比减少，主要因为处置子公司 遵义砺峰水泥所致。公司生产所需的主要原料是石灰石、砂岩等，石灰石为公司自开采、储备量较大，成本较 为稳定；砂岩受政府的开采管控供货较为紧张，其成本有一定的波动；其余成分供货较为充足。公司生产所需 的煤炭由于 2020 年 10-12 月受内外环境影响，价格有所上涨，对成本有一定影响。

报告链接：四川双马专题研究：稀缺财富管理标的，硬科技企业专业猎手

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