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四川双马（000935）分析报告：私募股权龙头标的，经济动能切换赋能成长。成功实现转型的 PE+水泥双轮驱动公司。四川双马早期长期专营建材业务，水泥生产 工艺技术先进，从原材料供应到出售，经营管理体系成熟。2016 年 IDG 资本入驻双 马，自此公司向 PE 行业进军，旗下管理有和谐锦豫产业投资基金和和谐锦弘股权投 资基金等私募基金经营 PE 业务，主要投资芯片、半导体和新能源等高新技术领域， 经营利润逐年上升，增长势头明显，从 2017 年到 2021 年，PE 业务年利润增长高达 292%。同时，建材业务经过缩减，在规模和成本大幅下降的同时每年能够稳定贡献 3 亿左右的利润。

经济结构转变和注册制改革的东风，有望推动双马破浪远航。随着中国经济结构转型 的推进，直接融资占比提升，机构投资机遇增加。加上注册制改革不断深化，为企业 上市和资金退出创造了良好条件。这些为资管行业兴起提供了动力。在市场和政策合 力下，国资背景 LP、险资、银行资本 LP 活跃，这些 LP 投向追求头部机构，双马 PE 业务在 IDG 资本加持下对这些 LP 具有较强吸引力，双马有望借助这波“东风”实现 PE 业务的腾飞。

IDG 资本与双马珠联璧合，充分发挥各自优势，形成优势企业。IDG 资本作为全球 领先的头部私募股权投资机构之一，搭建上市平台主攻半导体、新能源等大制造方向， 上市公司不断缩减低效水泥产业，具备较好的资金运转空间，为开拓 PE 业务、进行 被投行业内部资源整合以及进一步跟投创造条件。IDG 资本对 PE 的独特理解、品牌 资源与双马的平台优势持续“化学反应”，有望成为未来四川双马的最大亮点。

“瘦身”后的优质建材业务将继续稳定贡献业绩。双马自 IDG 入驻以来，持续缩减 低效建材业务，保留宜宾地区优质建材业务，2021 年即便面临疫情和环境政策带来 的需求下降的不利影响，建材业务的毛利也比 2017 年增长 6%。当前的环境保护政策 背景和运输距离限制形成了水泥行业准入的自然壁垒，已有宜宾地区水泥在区域内具 有先入优势。在原料供给端坐拥充足采矿权，在生产端技术先进，在销售端具有长期 经营积累的口碑。我们认为双马的建材业务将持续稳定贡献业绩。