1. 美国投顾行业发展历程

1.1. 20 世纪 40 年代前：基础立法阶段，监管由宽松转严，为后续 注册投资顾问概念的确立提出奠定监管基础

早期监管的自由宽松使得金融市场繁荣发展，但杠杆率却居高不下，财富管理行业开始萌 芽；1929 年股灾推动监管部门加强规则的确立，行业基础法规逐步完善。

自 1924 年曼彻斯特投资信托公司发行了美国第一只共同基金之后，美国大型银行逐步建 立了自己的附属证券机构。彼时还未发展出完善的监管体系来规范市场，在宽松自由的金融环 境下，银行通过附属证券机构运作证券业务，提供保证金交易贷款，而投资人则可以从银行贷 款用于购买基金。繁荣的金融市场为股市提供了资金来源，高杠杆率使得金融资产泡沫不断膨 胀，直到 1929 年 10 月 28 日“黑色星期一”到来，股市暴跌，当天道指下降近 13%，第二天 又持续下跌 12%，引发了美国的大萧条时代。监管部门在此时意识到规则确立的必要性，开始 对整个资产管理行业进行规范化管理。1929 年至 1940 年期间，美国进入金融大萧条后的严监 管阶段，政府逐步建立完善法律法规体系。

1.2. 20 世纪 40 年代至 80 年代（1940 年至 1980 年）：监管体系逐步 搭建，立法转向财富管理方向，注册投资顾问概念首次在法规中明确

伴随着“大萧条”后一系列规则的确立，投资者具备了一定的风险意识，美国市场各金融 机构发行的产品逐步规范化。在佣金自由化的背景下，财富管理买方模式初步成型，并进入有 序发展阶段。 1940 年《投资顾问法》定义注册投资顾问（RIA）为“作为有偿的个人或公司，从事提 供咨询、提出建议、发布报告或提供证券分析的行为”。按照法规规定，从事投资顾问的 RIA 机构需按要求经过证券交易委员会(SEC)或国家证券主管部门的登记审批，并规范披露相关信 息。在本文中，我们重点讨论的注册投资顾问（RIA）须经有关部门审批，具备“监管发牌” 的特征，那些未经 SEC 审批的 RIA 机构并不在本文探讨的范围。

20 世纪 60 年代以来，随着技术的发展和现代企业组织的兴起，美国经济开始了后工业化 和信息化的转变，国民收入也在此阶段迅速增长。经过战后的高速发展，美国家庭开始积累财 富，大众富裕阶层形成。伴随着婴儿潮一代（1946-1964 年出生人群）的成长，以及人口老龄 化的逐渐显现，财富管理需求也迅速攀升。1974 年根据《雇员退休收入保障法案》推出的 IRA 账户和 1978 年根据《国内税收法》推出的 401（K）条款，使得养老金成为财富管理市场的重 要资金来源。在这个过程中，共同基金也日益兴起，发行数量从 1940 年的 68 只跃升至 1980 年的 564 只。

攀升的财富管理需求带动了金融产品的创新，各大金融机构开始丰富产品，并通过金融产 品创新规避风险与管制。1971 年，为规避 1933 年银行法中对存款利率的限制，美国成立了第 一只货币基金，向中小投资者募资以投资于国债、大额存单等其他短期金融工具；为转嫁汇率 风险，1972 年芝加哥商业交易所推出外汇期货，1975 年推出利率期货、国债期货等。 1975 年美国国会对 1934 年《证券交易法》进行了修订，废除固定佣金制，开启佣金自由 化，依靠交易来实现财富管理机构收入的商业逻辑被渐渐修正；1977 年先锋领航推出的第一只 免佣基金，带动美国免佣基金数量迅速增长，推动财富管理从产品为核心的销售模式向顾问咨 询为核心的买方投顾模式转型。

随着养老账户的推行，居民通过专业机构进行投资的意愿日益提升，固定佣金制的废除以 及各类金融产品的丰富则从机构和产品端推动财富管理向买方模式转型。然而 1978 年开始， 在大幅上升的石油价格、长期宽松的货币供应及居于高位的财政支出等因素的多重加成下，美 国通胀不断上升，1979 年 3 月通胀水平（CPI 同比变化）突破两位数达到 10.1%，1980 年 3 月更是达到了最高 14.8%。1979 年 8 月，沃尔克开始担任美联储主席，开启了对抗通胀的“沃 尔克时期”，期间为抑制通胀，美联储持续加息，在 1981 年将联邦基金目标利率提到了 20%。 直至 1982 年四季度，美国经济逐渐走出衰退。这三年的抗通胀、“暴力加息”一定程度上也影 响了 RIA 的进一步发展。

1.3. 20 世纪 80 年代至 2008 年：监管逐步放松，金融再次走向自由化， 混业经营重启，投顾行业范围扩大，TAMP 平台的发展赋能注册投资顾 问机构降本增效，财富管理买方投顾格局进一步深化

20 世纪 80 年代初，经历三年通胀后，美国经济开始复苏，通胀一度下降到 4%，金融市 场投资热情逐步回升。1980 年，美国出台《存款机构放松监管和货币控制法》，取消了对利率 进行管制的“Q 条例”，并准许银行扩大业务范围。1981 年，美联储允许银行进入共同基金， 各大银行开始设立自己的共同基金或收购市场基金公司。1999 年，美国颁布《金融服务现代化 法案》，废除了“1933 年银行法”，重新允许银行、证券和保险业混业经营，推动金融工具和服 务的进一步创新，投顾行业也迅速发展，参与机构的数量和范围均不断扩大。至 2008 年底， RIA 机构管理资产规模总量达到 34 万亿美元，机构数量共计 12353 家，较 2001 年总增幅分 别达到 54%和 37%。

20 世纪 80 年代起，随着 Brinker Capital 和 PMC 这类为个人投资顾问客户提供账户管理 及交易、收费、业绩报告等辅助服务的机构的创立，以投资组合管理为主的 TAMP（Turnkey Asset Management Program）商业模式应运而生并迅速发展。TAMP 全称为全托资产管理平 台，是面向独立投资顾问群体，为其提供展业支持服务的平台。1999 年 Envestnet 推出的基于 Web 服务的 TAMP 平台，标志着 TAMP 行业技术型平台的出现。TAMP 平台的发展为买方投 顾转型注入了新的加速剂，有效解决了 RIA 的“中台”运营问题，使投顾们实现真正的降本增 效，尤其推动了更多“小而精”的 RIA 机构蓬勃发展。

1.4. 2008 年之后：买方投顾转型加速，金融科技推动互联网券商、智 能投顾活跃发展，财富管理市场百花齐放

21 世纪以来，买方投顾模式已形成，金融科技的发展推动智能投顾转型，以折扣经纪业务 为主的互联网证券公司开始转入投顾服务。这类公司依托互联网等新兴技术，凭借着低费率、 高效率、低门槛的优势，发展迅猛并迅速在市场上占据一席之地。2008 年，首家智能投顾公司 Betterment 成立后，各家金融机构纷纷开始了对此领域的探索，通过自研或收并购的方法提升 竞争力。根据 Statista 的数据显示，2021 年美国智能投顾市场规模已居全球首位，高达 9990 亿美元，占全球智能投顾比重的 69.85%。这类在线投资平台和智能投顾业务的兴起为居民投 顾业务增添了更多选择。

目前美国投顾市场的主要参与机构有以黑石、高盛、摩根士丹利为代表的传统金融机构、 以嘉信理财为代表的互联网券商、以及以 Betterment、Wealthfront 为代表的智能投顾机构。传 统金融机构凭借其自身的品牌、资产及机构规模等优势，通常提供综合化投顾服务，涵盖服务 内容较多，服务客户多样化，既有面向大众客群的投资管理业务，也有针对高净值客户的财富 管理项目。嘉信理财这类互联网券商则提供了第三方投顾平台模式，通过与 RIA 机构的合作， 为独立投资顾问们提供平台与技术。

经过历史的发展，美国投顾市场相较中国已经进入相对成熟的阶段。参考美国投资顾问协 会（IAA）的统计数据，截止 2022 年底，RIA 机构的管理资产规模已达到 114.1 万亿美元，注 册机构达到 15114 家，百花齐放的投顾机构也促进了市场的多样性，在服务模式、收费模式等 方面均呈现多元化的特点。我们将以经 SEC 审批的 RIA 作为主要观察对象，从市场规模、机 构特点、收费模式、服务模式等方面分析美国买方投顾现状。

2. 以注册投资顾问为例，透视美国买方投顾发展现状

在财富管理行业蓬勃发展的美国，投顾业务，尤其是买方投顾业务在居民财富管理中具有 重要地位。根据 IAA 的统计，截至 2022 年底，RIA 机构数量达到新高的 15114 家，多数为中 小型机构，其中 91.7%的机构雇员人数少于 100 人，70.2%的机构管理规模在 10 亿美元以内， 88.5%的在 5 亿美元以内。尽管受到疫情、地缘政治等不利宏观经济因素的冲击，2022 年 RIA 机构的 AUM 较前一年有所下降，但机构数量仍然小幅上升 2.1%。

2.1. 受外部经济情况影响，行业规模下降，但机构数量保持小幅上升

受新冠疫情影响，2022 年下半年以来，美国通胀不断攀升，给民众正常生活和经济秩序都 带来了不同程度的影响。2022 年美国名义 GDP 增速为 9.3%，而剔除通胀因素后实际 GDP 同 比增速 2.06%，人均可支配收入则同比下降 0.65%。由于国民经济增速放缓，美国投资顾问整 体管理的资产规模较前一年下降 11.1%，合计规模 114.1 万亿美元，达到了美国共同基金总规 模的 5.16 倍。自 2000 年以来，此次是继 2002、2008 年后的第三次下降，前两次也均与股市 震荡等外部因素波动有关。

尽管管理总资产规模出现下降，但 RIA 机构数量依旧保持着增长。2022 年美国共有 15114 家注册机构，相较于前一年新增了 308 家机构。其中超三分之二（约 71%）以公司制形式注册。 过去 22 年的数据显示，投顾机构的发展与居民财富的持续增长息息相关，而 AUM 的变化则更 多反映了股市回报率的变动。类比美国经济和资本市场的发展趋势，我们认为中国的投顾行业 仍有较大的未来空间。

2.2. 美国注册投资顾问机构总体以小企业为主，但少数大机构占有了 市场绝大部分资产

截至 2022 年底，从机构规模来看，大部分投资顾问机构都是小型企业。在所有投顾机构 中，58%的管理规模在 10 亿美元以内，88.5%在 50 亿美元以内。然而，少数机构管理了大部 分资产。规模在 100 亿以上的 7.38%的机构管理了市场上 88.02%的资金。而这些管理着市场 大部分资金的少数机构在过去十年间的资产管理规模增速也在所有机构中最为迅猛，达到了 10.1%的复合增速。这部分增长主要源自经济增长带来的规模上升以及合并收购等市场行为， 使得更多 RIA 机构的管理规模跃升至万亿以上。但在市场环境较为不友好的 2022 年，管理规 模超万亿的机构数量也出现了最严重的下滑，降幅达到 14.82%。

2.3. 相较同样可提供咨询服务的传统经纪商，注册投资顾问的数量近年来迅速增长，多集中于经济较为发达地区

除了 RIA 机构，很多客户也会寻求经纪商的意见作为参考。与 RIA 不同的是，经纪商不是 客户的受托人，且需要满足《最佳利益规则》（Regulation Best Interest）所规定的行为准则， 包括按照客户利益最大化进行咨询服务。该条例同时也规范了经纪商对客户提供建议的披露、谨慎及其他合规义务。许多公司会同时注册为 RIA 和经纪商。从近几年的统计数据看，SEC 注 册的经纪商数量接连下滑。为顺应市场发展，现存的传统经纪商对投资顾问业务也十分重视， 其雇员中的专业投资顾问人员总数和平均就业人数均都高于 RIA 机构。2022 年，经纪商共雇 佣了 620882 名注册人员，平均每家 184 名，而 RIA 机构则为 393294 名，平均每家机构 12 人。这也提醒国内券商等传统金融机构，机构人员的数量并不是财富管理业务能否做好的关键， 买方投顾转型是未来财富管理乃至金融行业发展的重要趋势，应尽早顺势而为。

从 RIA 机构的区域分布来看，人数最集中的还是东西部等经济较发达地区。值得注意的是， 近两年来，纽约的投顾数量显著下降，而其他传统金融都市还是保持上涨状态。

2.4. 美国注册投资顾问机构主要服务于三类客户，其中个人客户数量 最多，集合客户则提供了最多的资产来源

RIA 机构主要服务于个人客户、集合投资工具客户（包括投资公司、私募等）以及机构客 户（包括养老金计划、企业等）这三类，其中个人客户数量规模最大，2022 年达到 5186.7 万 位，占客户总数的 95%；而集合客户则是最大的资金来源，为 RIA 机构输入了超 70 万亿美元， 占投顾行业管理资产总规模的 61.3%

根据 IAA 的数据显示，截至 2022 年，在美国财富管理市场上，62.8%的 RIA 机构为个人 客户提供服务，56.0%的为非高净值个人提供服务，有一部分 RIA 既服务个人客户也为机构客 户。机构客户中，最常见的则是慈善组织、养老金计划和利润分享计划以及公司，有超过三分 之一的投资顾问服务于这几种客户。

对于境内财富管理机构而言，现有的服务对象更偏重于个人客户，但通过对于美国 RIA 机 构的观察，我们认为境内买方投顾的服务对象将会逐步打开，由此带来的服务模式多元化，买 方投顾机构也将形成差异化竞争。对于本身规模较大的国内传统综合性金融机构，未来可以继 续发挥自身专业能力以及资源优势，在拓展个人客户的同时把握集合和机构客户，打造全能型 的买方投顾机构，以占据更多市场份额；而对于中小型机构来说，则可以发挥自身资源禀赋， 将展业重点放在个人客户和机构客户，迅速拓展客户资源，立足于市场。

2.5. 美国注册投资顾问机构会提供多元化服务或活动以辅助营销、提 高客户粘性，但财富管理服务依旧是核心

经过不断地演变发展，美国的 RIA 机构目前可提供的服务也愈发多样化，包括保险经纪、财务规划等，但绝大多数还是专注于做投资顾问服务。2022 年数据显示，超三分之二（67.7%） 的 RIA 机构仅提供投资咨询，另有 13.3%也会提供商品期货交易的建议，仅 19%的机构除此之 外还会参与其他商业活动。而这些其他商业活动大多数还是与投资管理相关。

除了多样化的服务，很多投顾机构还会通过各种广告营销以吸引客户，包括寻找三方机构 进行推荐、背书，宣传业绩表现或预测业绩表现等。相较于小型机构，大型机构会更多的参与 到广告营销活动中。2022 年，在管理规模高于 10 亿美元的机构中，88.5%表示曾参与过至少 一种广告活动。

2.6. 美国注册投资顾问机构报酬多为按照管理资产规模收费，业绩提取方式多元化

买方投顾模式区别于卖方销售模式，除了服务内涵的差异外，我们认为一个非常重要的差 别就在于收费模式。RIA 作为比较典型的买方投顾，其薪酬激励方式使得投顾收入与客户利益 息息相关。目前美国投顾业务采用的收费模式主要包括六种：

其中，按规模收费和绩效收费直接将投顾收益与客户投资的成败连接；固定费率和按小时 收费则给了投顾更具成本效益地提供除投资管理组合以外服务的选择。2022 年数据显示，美国 投资顾问大多会同时采用多种收费模式，有 95.2%的机构都包含了按照资产规模收费的模式， 并搭配了例如按小时收费、绩效收费等。最常见的是除了规模收费的同时，收取和资产规模无 关的固定费用和小时费，占比达 34.4%，这些投顾通常会提供离散的一次性服务，如财务计划 的制定。另一个常见的与资产规模收费模式搭配的是绩效收费模式，同时使用这两种模式的占 到 24.2%，这两种模式多见于美国的私募基金，和我国的私募基金收费模式也非常接近。2022 年，美国 59%的私募基金采取这两种组合的收费方式。除了以上几种收费模式外，还有 4.8% 的投顾机构并未将费用与资产规模挂钩，例如许多数字化投顾平台会收取固定费用或订阅费。

而从使用不同收费模式的投顾数量同比变化来看，虽然绩效收费模式整体使用的机构数量并非最多，但是却一直保持着较高的增速，仅 2005 年一年增长率即达到 55%，远超其他收费 模式的同比增速。

2.7. 随着金融科技的进步与发展，智能投顾及第三方投顾平台兴起， 低成本高效地实现投顾服务

智能投顾（Robo-Advisor）主要是利用计算机技术和算法模型，提供符合客户需求及风险 偏好的投资建议，并自动化完成配置和交易过程。目前美国智能投顾发展已较为成熟，可以实 现纯机器投顾模式。以 Betterment 为例，其为客户提供 0 门槛的标准化智能投顾服务，用户只 需填写问卷，则可以自动化生成不同策略下的资产配置方案。除了针对个人投资者以外， Betterment 目前还有协助 RIA 机构管理客户资产的平台以及针对企业管理包括 401（k）以及 学生贷款的平台。

而 TAMP 平台则更多的解决了 RIA 机构的中台运营问题，为中小型机构提供了发展空间。 提供投资顾问等相关业务的机构和独立理财师们可以通过 TAMP 平台将一些中后台管理、以及 运营工作外包，一方面极大的降低研发和营运成本，一方面可以将有限的资源更多的注入专业 投顾能力的提升，真正意义上的意义上的实现降本增效。由于 RIA 的繁荣发展，TAMP 平台也 数量繁多，主要分成以嘉信理财为代表的综合金融服务平台以及以 Envestnet 为代表的专业平 台。

3. 借鉴美国注册投资顾问发展要点，展望中国财富管理买方投顾的未来方向

财富管理中的投顾业务分为卖方投顾和美国目前模式为代表的买方投顾。二者的核心差异 在于开展投顾业务的出发点与立场是否从客户利益出发。传统卖方投顾，多呈现为卖方代销模 式，投资顾问虽然接受客户委托，按照约定向客户提供产品投资建议服务，辅助客户做出投资 决策，但其收入基于交易额的认申购及赎回费，全部或部分来自于资管产品的交易额、销售服 务和管理费等。这种激励模式决定了投顾的立场会更偏向资管、基金公司等经营单位，导致其 与客户利益的背离。买方投顾，则是以客户收益及盈利为依托开展销售，投资顾问站在客户的 角度，以客户利益为中心开展顾问咨询服务。这类服务收费多根据客户资产比例及业绩表现， 收入与客户利益关联，如按照 AUM 收费、绩效收费等，投顾与客户利益保持一致。

相比于国内，美国基金行业发展历史悠久，共同基金销售渠道业丰富。2022 年，根据美国 投资公司协会（ICI）统计数据显示，投资美国共同基金的机构中有 80%为独立基金顾问，占 比第二的为非美国基金顾问。而证券经纪商、保险、银行这类曾经的市场重点投资人合计占比 仅为 11%。投顾在美国公募基金销售渠道中已成为最重要力量。

近年来，我国顺应投顾转型趋势，也开始了对买方投顾的探索。2019 年 10 月，证监会颁 布的《关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知》标志着买方投顾模式在 中国的正式推行。如今，大部分试点机构均已展业并推出了相应的投顾品牌。如南方基金的司 南投顾平台、华夏基金的查理智投、嘉实基金的嘉实财富投顾等。目前这类业务以线上为主， 包括智能投顾和线上基金组合方案，服务对象也主要是个人客户。 除了监管层面，2022 年 11 月，人力资源和社会保障部、财政部等多部门联合发布《个人 养老金实施办法》，并在 36 个城市先行试点，标志着我国个人养老金制度进入落地阶段，从供 给角度为财富管理业务下一步发展带来契机。

3.1. 买方投顾模式，对于中国财富管理行业是一轮全新的塑造

3.1.1. 无论是现有的基金投顾牌照，还是未来的全口径财富管理投资顾问牌照，买 方投顾机构持牌经营是必然，协调资管和财富的内生冲突，是发展买方投顾的重中 之重

如果以上个世纪八十年代作为一个重要的时间窗口，我们可以看到在无风险利率的下降、 养老第二和第三支柱快速壮大的背景下，美国买方投顾财富管理的业务模式也快速成长。在这 个体系中，我们认为无风险利率的下降是所有变化发生的根源，养老第二和第三支柱的建立提 供了源源不断的配置资金，而买方投顾作为在“后刚性兑付时代”中改善客户体验的重要手段， 和前两者相互促进，为资本市场的持续发展和居民财富的稳健增长发挥了关键作用。

而 2023 年中国的财富管理市场，也正处在一场伟大变革的开始，资管新规破除刚性兑付 带来无风险利率的下降，企业年金和商业化个人养老金已经完成基础规则的搭建，如果买方投 顾的新模式可以适时推出，将会为这个生态的完善补上最重要的一片拼图。

类比美国具有买方投顾特征的 RIA 机构，我们具有类似特征的金融机制仅有基金投顾一项， 而且服务范围相对狭窄（仅包括公募基金，本轮征求意见稿中开始纳入私募证券基金）。为了更 好的践行买方投顾在中国市场的落地，我们认为或应该进一步打开基金投顾的服务范围，或者 能够跨越国家金融监督管理总局和证监会进行更广泛的协调，打开全口径财富管理买方投顾的 空间。

在严格约束发放牌照的同时，借鉴 RIA 的发展经验，我们认为有两点需要特别关注： （1）以买方投顾为主导的财富管理生态的建立，不仅仅是监管牌照发放的约束，更来源 于买方投顾内涵的真正建设，特别是买方投顾机构的收费方式，如果财富管理机构不能改变以 代销费、交易佣金为主的盈利模式，那买方投顾依然是“披着买方外皮的卖方”。 （2）针对具备资管能力的财富管理机构，需要杜绝“前店后厂”的关联交易；协调好资 产管理部门与财富管理部门的内生冲突，将是全能型大金融机构建设自己买方投顾业务模式的 关键。

3.1.2. 在买方投顾模式的驱动下，财富管理从业者持牌经营是必然的方向，信义义 务（Fiduciary Duty）、专业素养和系统赋能，或将成为财富管理行业未来的三个 重要建设方向

在 IAA 针对 RIA 的数据统计口径中，非常重要的一项就是注册的专业投资人员数量，一方 面说明监管对于服务于 RIA 的专业人员数量有要求，RIA 并不是一个谁都可以设立的“草台班 子”，另一方面说明在美国的财富管理市场中，专业持证是一件非常必要的事情，监管通过注册 制确保从业者的平均水平和能力，也是变相地践行投资者保护。 这对于当下中国的财富管理行业显得非常必要，一方面通过持证上岗的方式对行业进行“产 能出清”，适者生存，不适者淘汰，财富管理的生态得到有效的净化；另一方面监管部门可以更 精确地对于买方投顾机构和从业者进行定向监管与追责，监管力度的提升，将会倒逼买方投顾 乃至整个财富管理机构进一步走向规范。 在这个过程中，构建买方投顾机构的信义义务、专业素养和系统赋能就成为财富管理行业 重要的三个组成部分。

（1）信义义务：信义义务不应是一种口号和精神，更不应是监管和少数有理想从业者的 追求，而更应该在财富管理机构的经营执行层面具有更多抓手，如财富管理机构企业文化的构 建，如把理财师绩效同信义约束进行更强绑定等等，让其可以落到实处。（2）专业素养：持证上岗是基础，但定期的再教育是保证从业者和买方投顾机构专业能 力稳定输出的关键，买方投顾不仅需要信义义务，更应该具备的是全市场选品和大类资产配置 的专业能力，在再教育中不断迭代持证人的专业素养，是保证买方投顾服务水平的核心。

（3）系统赋能：对于小规模的买方投顾机构，可以通过外采 TAMP 平台的服务来实现专 业的系统赋能，对于大规模的买方投顾机构，建立自己的投研系统、资产配置系统和客户关系 管理系统也是非常必要的。专业的服务需要通过专业的技术手段来落地，买方投顾强调以客户 需求量身定制方案，对于财富管理机构的资产配置系统提出了更个性化、更精确的要求，定制 化程度的提升和更专业的资产配置方案，都需要仰赖专业的系统赋能。

3.1.3. 财富管理行业，从非标年代的“产品为王”，慢慢向“服务为王”和“专业 为王”不断过渡，财富管理机构资产实力和股东背景的重要性在缓慢下降，买方投 顾模式下的财富管理行业将呈现百花齐放的格局

在资管新规发布前，以信托和银行理财为代表的非标产品具备典型的高收益、高流动性和 低风险属性，非标产品成为财富管理机构成败的关键，中国财富管理市场呈现了典型的“产品 为王”特性。 非标产品对于财富管理市场的支配，对于中国经济和金融的发展产生了以下影响： （1）以资金池为代表的非标产品具备分离定价、期限错配的问题，在底层资产不公开的 情况下，容易累积金融风险； （2）非标产品的高收益，实际上抬高了金融市场的无风险利率，造成实体经济经营成本 居高不下，并压制资本市场的估值水平； （3）非标产品的特征导致金融产品的资产配置效用降低，财富管理模式的发展趋于简单 化、同一化，财富管理机构比拼的是资产实力和“刚兑能力”。

而在资管新规出台后的净值化年代，非标转标趋势明显，单一产品也很难再满足客户需求， 传统以产品销售定价为主导的模式难以持续。随着居民财富持续的积累，以买方投顾改善服务 流程、以专业服务创造价值、以多元化资产配置提升投资体验的新财富管理需求逐渐增长。 对于未来的中国财富管理行业来说，也将呈现百花齐放的格局，金融机构背景的财富管理 机构在品牌、产品、获客等方向依然保有优势，但规模更小的基金销售公司、采用私募基金架 构的家族办公室在买方投顾的潮流驱动下，可以凭借自己对客户更精准的理解和服务获得更多 的市场份额和成长空间，而在系统建设方面有优势的互联网企业则有望在智能投顾领域异军突 起。相比于过去中国财富管理行业呈现的集中化特征，在买方投顾来临后，这个市场将呈现逐 步分散化的趋势。

在买方投顾大时代中，传统的卖方财富管理机构转型买方投顾并非不可能。根据 IAA 发布 报告的观点显示，在美国财富管理市场中，在专业投研的驱动下，不断有传统的经纪商向 RIA 转型，卖方投顾与买方投顾从来不是割裂的，但财富管理机构经营理念、经营模式的调整是最 重要的先决条件。

3.2. 中国式买方投顾市场将得到进一步规范、内涵进一步丰富

3.2.1. 借鉴成熟金融市场的经验，中国买方投顾也必然要经过监管部门的审核，在 参与主体、载体等多元化发展的同时，逐步向监管部门制定的专业性和规范性方向 靠拢

在美国，只有具备注册投资顾问牌照的机构或个人可以向客户提供证券类产品的投资服务， 并受到美国证券业最高机关 SEC 或州证券部门的监管。SEC 对于 RIA 的审批及监管均非常严 谨，管理人需要通过 Series65 的投资顾问考试，且需管理 1 亿美元以上的资产规模才可注册 （2500 万-1 亿美元管理规模的仅可在州注册）。高准入门槛确保了投顾从业机构及人员的专业 性。监管层面，SEC 要求 RIA 机构必须维护客户利益，并对信息披露、受托责任、定期监督考 察方面均有规范。

我国目前的买方投顾主要以基金投顾为主，2023 年 6 月 9 日，证监会就《公开募集证券 投资基金投资顾问业务管理规定（征求意见稿）》公开征求意见，内容包括了对试点期规定的沿 用、优化，以及未来新方向和新思路，并对基金投顾业务的内控要求、操作指引、人员管理、 机构间合作等方面做出细化规范，标志着监管层面对买方投顾发展的鼓励和下一步规划引导。 参考美国经验，未来我国买方投顾的监管及规范也会随着市场的繁荣进一步加强，在准入门槛 方面也有可能会衍生出类似证券和基金从业考试的专业能力考试，并以相关牌照发放等形式确 保市场的有序健康发展。

除了对于业务范围及方向的规范，买方投顾的实现载体方面，现阶段也有了进一步的明确。 境内已经演化出较多具有买方投顾特征的“家族办公室”，这类主体多以私募基金管理人的身份 出现在客户服务的过程中，这部分现存以私募基金为主的载体将会在中基协 171 号文和其他规 则的约束下，逐步向监管指定的方向去靠拢。2023 年 4 月 28 日，基金业协会下发《关于就《私 募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》公开征求意见的通知》（中基协字[2023]171 号，下 文简称“171 号文”），对私募基金从机构端、产品端、投资端等均做出了规范。171 号文规定， 对私募基金机构的管理将对标资管新规，禁止开展通道业务，并特别对投顾业务的展开做出了 要求。

产品端来看，171 号文对于私募基金募集及存续门槛也做出了不低于 1000 万的限定， 对申赎及投资人适当性也做出了基本要求。同时，171 号文还对私募基金的业绩报酬模式做出 了规定，要求只能采取一种业绩报酬计提方法，且需要基于基金份额的整体业绩收益挂钩。种 种规定显示，协会对私募基金的监管要求逐渐与证券期货等经营机构私募资管计划看齐。目前， 这些以私募基金为载体而实践“家族办公室”或买方投顾业务的模式，将会在 171 号文等相关 规则的颁布下走向规范化。

3.2.2. 对比美国百花齐放的行业现状，中国财富管理买方投顾在服务模式、服务客 群以及收费模式等方面还略显单调，随着市场的发展也逐步呈现多元化特点

不同于以往卖方投顾下收费模式的单一，随着买方投顾的日趋完善发展，收费形式也将同 成熟金融市场一般走向多元化。我国现有的买方投顾下，主要是以基金投顾为代表的按照资产 规模收费、以私募基金为代表的按照资产规模及绩效相结合收费以及部分咨询建议类家办采取 的收取固定服务费这几种为主。除此之外，美国很多机构还会根据提供服务的不同采用收取佣 金、订阅费以及复合收费方式等。收费模式的不同也从另一方面体现出美国投顾机构类型、所 服务对象和提供的服务内容的多样化。随着我国买方投顾转型的深化，市场参与机构数量和品 种的增加也将促进良性竞争，不管在机构还是服务类型上都将同美国一般逐渐多元化，催生出 更多不同的收费模式。

相较于 RIA 机构的服务对象，我国现有买方投顾机构的服务对象还是以高净值个人客户为 主。尽管从美国的统计数据可以看出，个人客户是数量最为庞大的市场，但是资产贡献最高的 却依旧是机构等集合客户。因此，未来买方投顾机构在服务对象布局应该由单一的 C 端财富管 理客户，转为机构和个人两方面共同着手。将机构客户纳入买方投顾的服务范围，不仅可以极 大扩张买方投顾机构的资产管理规模，更对买方投顾机构的专业投研、数据治理、系统建设等 方面提出了进一步的要求。

3.2.3. 买方投顾市场将呈现强者恒强的格局，头部机构的市场份额会不断提高，但 小规模的买方投顾机构依然有生存空间，坚持专业、强化财富管理本职工作，是生 存的前提

从美国现阶段注册投资顾问的生态可以看出，各种类型的机构“百花齐放”，数量也在逐年 提升，但强者愈强、弱者愈弱的马太效应依旧明显，少数头部机构掌握了市场大部分资产，并 利用资源进一步推动发展。从美国 2022 年的 IAA 统计数据可以看出，投顾市场的集中度较高， 资产主要流向了大型机构，7.38%的规模在 100 亿以上的机构管理了市场上 88.02%的资金。 凭借着自身的品牌效应、历史客户积累以及投研的资源投入实力，大机构的确有着占据市场的 天然优势。

值得关注的是，在美国的财富管理市场中，小规模的 RIA 机构依然可以依托专业性立足于 市场，并把握属于自己的客户群体。2022 年，美国 87.8%的注册投资顾问机构为雇员在 50 人 以下的小规模企业，而这些小企业则更倾向于向小而专的方向发展，专注于提供投资咨询，或 提供商品期货交易等类似的相关投资建议。仅 19%的 RIA 机构除此之外会提供其他服务，而这 类服务一般也是为了更好地提高客户服务体验，推动主要业务发展。 对于国内的各类金融机构及平台来说，在目前财富管理市场转型的重要阶段，无论是暂时 占据优势的大型金融机构，还是规模相对更小的基金销售机构，均应该把握时机，尽快找准定 位布局并加强买方投顾业务的布局，以更早占据市场，获得竞争的先机。

3.2.4. 为买方投顾机构提供专业赋能的 TAMP 平台将会获得长足的成长，系统化解 决理财师的客户服务、专业投研与资产配置、业绩归因等问题，将成为 TAMP 平 台最大的增长点

随着数字化技术的不断发展，金融科技的赋能逐渐成为各大投顾机构关注的重点之一。从 美国的发展历程来看，费率的下调，收费模式的转变以及各种免佣产品的出现意味着降本增效 是各家财富管理机构需要着重考虑的问题。为顺应需求，逐渐发展出利用人工智能等高新技术 直接提供投顾服务的智能投顾，和与注册投资顾问建立合作，依靠自身数字化平台为注册投资 顾问提供各种服务的 TAMP 平台。

在财富管理发展相对成熟的美国，RIA 机构的数量与日俱增，且大部分这类机构“小而美”， 需要第三方中台来辅助工作，推动了为他们提供全方位展业服务的 TAMP 平台成为财富管理行 业中重要的一环。除了辅助投资顾问满足客户定制化投资需求等核心业务，TAMP 平台还包投前的客户风险明细问卷、投资方案生成，投后的执行、监控，以及产品组合清算、投资表现 分析、培训等各方面服务。根据 WealthAdvisor 的统计显示，截至 2022 年，在 TAMP 平台上 运行的资产规模高达 3 万亿美元，超过了传统的内部投资组合建设资产管理机构。使用 TAMP 平台的客户包括 RIA、独立经纪人、大型经纪商、银行/信托、家族办公室等。从客户选择使用 TAMP 平台的原因来看，有更多时间服务客户、提供最优的投资管理服务、节约运营成本、提 高效率是他们最关注的几个方面。

我国各种金融机构也在通过自建或并购收购的方式对 TAMP 平台展开探索及研究。盈米基 金于 2016 年推出啟明平台，开发设计了盈米 TAMP，为财富管理团队提供投顾相关配套服务。 同年，华泰证券收购美国知名 TAMP 平台 AssetMark，以吸收海外先进的发展经验拓展自身投 资管理服务能力的机会；2021 年，诺亚财富宣布公司开启自建 TAMP 平台，致力于以数字化 手段和标准化的服务流程赋能理财师。尽管目前 TAMP 平台在我国的发展依旧在非常早期的起 步阶段，但随着居民财富的积累、高净值客群的增加催生出的对于财富管理买方投顾的需求， 也将刺激 TAMP 平台进一步稳定发展。

如果我们把买方投顾机构理解为“挖矿人”，那么 TAMP 平台则更像是“卖铲子的人”，在 未来以买方投顾模式为主导的财富管理市场中，这两类机构将呈现相互依存、相互促进的发展 态势。对于境内的金融机构而言，可以在这样的生态中根据自身的禀赋与优势，有选择性的参 与到这个系统的构建中来，客户资源相对丰富的商业银行和三方财富公司向买方投顾机构积极 转型，而投资研究能力相对更强的证券公司和基金公司则有望在 TAMP 平台这一模式上走出自 己的差异化道路。

 

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