宏观经济专题研究：三大投资对明年GDP拉动几何？

1.基建投资：平稳增长

2021 年基建投资增速缓慢，房地产投资前高后低、后劲不足，制造业投资 在去年低基数上保持高速增长，成为今年投资增长的主要支撑。明年固定资产投 资的增长会受到今年基数的影响，比如房地产和制造业投资在今年相对高基数下， 都会走弱；还受到政策影响，比如基建投资受限于财政结构优化、房地产投资受 限于去年以来的房地产调控政策。整体而言，明年基建将平稳增长，房地产增速 下滑，步入“寻底之旅”，制造业投资需求难以大幅扩张，将在今年基础上减速。

1.1. 今年基建投资较弱

今年基建投资增速缓慢，1-10 月广义基建增速仅为 0.72%，是历史同期的 最低值。由于财政后置，预计 11、12 月基建将提速，我们可以估算今年全年的 基建投资增速。一是通过考察历年四季度基建占比，倒推全年基建增速。基建投 资季节分布较为稳定，2013 年以来，四季度占比在 28%-32%之间，均值为 29.9%，2016 年以来更是未超过 30%，均值为 29.1%。考虑到今年四季度基建 发力，同期比例高于历史均值，假设四季度占比分别为 29.5%、30%、31%、 32%，结合前三季度占比和基建投资完成额，倒推得到全年增速在1%-4.8%之间。 二是通过历年四季度基建提速情况，简单估算全年增速。历史上 2018、2020 两 个年份，基建四季度提速明显，全年增速比 1-10 月累计增速分别高 0.87、0.4 个 百分点，今年 1-10 月累计增速为 0.72%，以上述两个年份的提速为参考，得到 今年基建投资的全年增速在 1%-1.5%之间。综合两种情形，今年基建投资预计 在 1%-3%之间。

1.2. 观察明年基建投资的三条线索

制约今年基建投资增长的一系列因素，包括政府意愿不强、财政紧平衡、公 共设施管理业疲软等，也可以成为我们观察明年基建的三条线索。整体来看，政 府意愿不强和财政紧平衡仍将长期存在，但公共设施管理业作为疫情以来的主要 拖累，正在好转，这意味着明年基建投资情况将比今年略为乐观。

1.2.1. 线索一：政府意愿

基建重要性下降，宏观政策更有定力。从政策文件表述来看，基础设施建设 在五年规划中所占的篇幅和重要性均在降低。在“十三五规划”中，“构建现代 基础设施网络”单独成篇，下列三章，并且明确提出基础设施要“更好发挥对经 济社会发展的支撑引领作用”。但“十四五规划”仅将基础设施列为第三篇第十 一章，篇章重要性显著下降，也删去了“更好发挥对经济社会发展的支撑引领作 用”的表述。

从本轮疫情应对来看，宏观政策更有定力，不再轻言基建拉动经济。2020 年面临前所未有的疫情冲击，但无论是基建增速，还是用于基建的实际财政支出， 都没有大幅扩张。从基建增速来看，2020 年基建投资完成额仅增长 3.4%，与名 义 GDP 增速相当，与 2019 年基建增速 3.3%基本一致。相比之下，上次全球金 融危机时，基建对经济的托底作用十分明显，2009 年名义 GDP 增速 9.2%，基 建投资增速 42.2%，高出名义经济增速 33 个百分点，比 2008 年基建增速也高出 20 个百分点。

1.2.2. 线索二：资金来源

展望明年，我们认为，预算内基建资金将承压，仍将面临较大的财政“三保” 压力，财政支出结构仍将偏向社会民生，基建支出不会大幅扩张。

一是财政支出结构优化，基建类支出让位于民生支出。2020 年，社会民生 类支出占比从 34%上升到 35.9%，基建类支出占比从 28%下降至 25.4%。从前 三季度来看，社会民生类支出从 2019 年的 35.7%上升至 2021 年的 38%，基建 类支出则从 2019 年的 27.7%下降至 2021 年的 23.2%，倒退回 2010 年的水平。

二是因为积极财政继续退出，财政赤字将减少。我国政府预期赤字率在疫情 前从未突破 3%，2019 年为 2.8%，2020 年上升至 3.6%，大幅上升 0.8 个百分 点。在“跨周期”调节的指导下，今年赤字率并未大幅回缩至 3%以内，政府预 期目标为 3.2%，比去年仅下降 0.4个百分点，赤字预计减少 1900亿元左右。“跨 周期”调节将一部分财政退出的政策余地留到了明年，2022 年预计赤字率将继 续回收至 3%以内。财政赤字=赤字率×GDP，2022 年如果赤字率回落至 3%以 内，加上失去基数效应后，明年经济增速将比今年大幅下降，预计从 8%回落至5%-6%的增长中枢，财政赤字将更快回落，财政支出也将显著收缩。假设明年 名义经济增速为 7.5%，赤字率回落至 3%，财政赤字将为 32700亿左右，大幅下 降 3000 亿。

三是用于基建的政府性基金也将收缩。我国政府赤字率仅针对一般公共预算 收支，但基建投资的大量资金来自政府性基金（主要是专项债收入和土地出让收 入），不列赤字。明年专项债存在下降空间。2020 年，为应对疫情，增发 1 万亿 抗疫特别国债（用于基建和抗疫两方面），专项债也从 2.15 万亿增加至 3.75 万 亿，总增幅 2.6 万亿。2021 年，专项债和抗疫特别国债总量减少 1.1 万亿，但仍 比疫情前高 1.5 万亿。《2021 年上半年中国财政政策执行情况报告》提到“鉴于 2020 年已发行的专项债券规模较大，政策效应在 2021 年仍会持续释放，今年安 排新增地方政府专项债务限额 3.65 万亿元，较上年减少 1000 亿元。”基于同样 的理由，加上财政后置，今年专项债的政策效应会在明年持续释放，因而明年大 概率会进一步调降专项债发行规模。房地产市场走弱，土地出让收入将减少。今 年 9 月土地出让收入增速 8.7%，较上月继续下行 3.4 个百分点。

1.2.3. 线索三：细分行业

今年前三季度基建投资的两年平均增速仅为 2%，其中公共设施管理业是主 要拖累项，拖累增速 0.65 个百分点。从基建细分行业来看，公共设施管理业是 第一大行业，占到 39.4%。但其增速却不容乐观，2020 年同比下降 1.4%，2021 年前三季度同比零增长。

公共设施管理业的主体是市政投资（占比 66.2%），未来五到十年我国城镇 化仍将快速发展，市政投资仍具较大发展空间。七普显示我国 2020 年城镇化率 为 63.9%，按过去一年一个百分点的增速，未来五到十年我国城镇化仍将快速发 展。从五年规划来看，十四五规划预期 2025 年城镇化率提高 4.4 个百分点，相 比过去十五年仍是高速发展。在此背景下，新增市政设施投资仍然具备不小发展 空间。

1.3. 明年基建的力度和节奏

预计明年全年增速在 3.5%-5.5%之间，高于今年。从三条主要线索来看，政 府意愿不强和财政紧平衡决定基建无法再回到从前的高增速，但明年随着经济回 到常规轨道，基建的主要拖累项公共设施管理业预期将上行，综合研判，我们认 为明年的基建投资将在今年的基础上有所增长，2018 年以来基建投资年度增速 在 3%左右，预计明年全年增速在 3.5%-5.5%之间，略高于今年。

明年基建投资存在两个利好：一是提前进行项目储备，将促进专项债政策效 果释放。二是“十四五”重大项目、新基建和绿色基建将贡献基建新增量。未来 能源基础设施转型和绿色交通基础设施将贡献很大一部分基建增量，从 2020 年 基建投资完成额来看，代表能源方向的电力、热力、燃气及水的生产和供应业占 18.1%，代表交通的交运仓储和邮政业占比 35.4%，二者合计占基建投资的 53.5%。

从节奏来看，我们认为一季度基建将平稳增长，但稳增长政策发力或到 2022 年 2 季度之后，不会形成一季度“开门红”。

两方面原因会带来一季度基建的平稳增长，一是财政后置会在明年一季度形 成较多实物工作量，使得投资完成额高于往年同期；二是吸取今年专项债启动较 慢的教训，较早开始前期项目储备，明年也会尽快开工建设。今年以来，宏观政 策加强了“跨周期”调节，更加平缓，不再采取大起大落的刺激政策。尽管三季 度“破 5”，经济下行压力加大，但全年来看，我们认为经济增速仍将远高于“6% 以上”的政府目标。

从政策信号来看，《十问中国经济》指出经济增速放缓既有基数效应影响， 又有疫情汛情等短期冲击，“在调控工具充沛的情况下，经济增速再快一点非不 能也”。宏观政策极具战略定力，预计今年底的中央经济工作会议不会立即定调 稳增长，因而也不会出现明年一季度的基建“开门红”。

稳增长政策定调预计在明年 4 月政治局会议，将带来二季度基建提速，三四 季度保持较高增速。今年底政策定力较强，但明年经济下行压力也是客观存在的， 房地产不振、消费迟迟未修复、出口动能减弱，因而预计最快 4 月政治局会议就 会定调稳增长，随后二季度基建投资将显著提速。由于今年三季度的当期基建投 资完成额略低于 2017、2019 年，在 4.9 万亿左右，低基数将会推高明年三季度 的基建增速。而四季度是全年经济冲刺的阶段，因而我们判断明年基建节奏是一 季度平稳增长，二季度提速，三四季度保持较高增速。（报告来源：未来智库）

2.房地产投资：寻底之旅

今年房地产投资具有明显的前高后低特点，上半年仍处于去年以来的恢复周 期之内，下半年则受去年下半年以来的调控政策传导影响，逐渐下行。随着房地 产融资收紧，房地产投资已经步入了一轮下降趋势，何时见底、底在何处，都可 能会随着政策而变化。

2.1. 今年房地产投资形势：前高后低，全年预计增长 4.6%

今年房地产投资前高后低，二季度后增速开始下滑。受疫情影响砸下深坑的 房地产投资自从去年 3 月后开始恢复，到今年增速逐渐触顶，二季度后增速下滑。 从累计同比看，顶部出现在今年 5 月（两年平均增速 8.9%），到 10 月已下滑 1.9 个百分点（7.0%）。从当月值来看，顶部出现在 4月（两年平均增速 10.8%），到 10 月已大幅下滑 7.5 个百分点（3.3%）。

根据季节特征，预计今年全年房地产投资增速约为 4.6%。房地产投资的当 月完成额存在季节性特征，一般上半年 2-4 月略微下降，4-6 月攀升至年内高点， 7-8 月回落，下半年 9 月达到年内次高点，随后四季度逐渐下降。从 2016-2020 年的历史均值来看，也遵从这个变化特征。今年 9 月达到 1.45 万亿高点后，10 月回落至 1.24 万亿，根据历史数据的季节特征，结合当前房地产形势，我们预 计今年四季度将继续逐月下滑。根据我们估算，预计 11 月房地产投资约为 1.2 万 亿，12月约为1.1万亿，对应1-11月和1-12月的累计增速分别为5.7%、4.6%。

房地产投资回落源于这一轮房地产调控政策在供给和需求端同时收紧。融资 端，“三道红线”约束房企融资，贷款监管加强，债券融资也受房企信用违约影 响；土地端，“两集中”政策出台“稳地价”，年内第二批集中供地市场热度明显 降温；商业银行贷款集中度的要求则同时对房企融资和个人购房需求形成压制。

紧调控下，领先房地产投资的相关指标，如房价、商品房销售、土地供求均 在走弱。房价是政策调控的主要目的，年内房价稳中走弱明显。新房方面，今年 1-10 月的百城新建住宅涨幅为 2.5%，是 2014 年以来最低；二手房方面，10 月 的 70 城二手房价环比-0.3%、同比 2%，均为 2015 年以来最低。商品房销售是 房地产投资的重要领先指标，特别是在外部融资受限以来，依靠销售回款实现内 源融资更是成为房企重要的生命线。10 月当月的商品住宅销售面积仅为 1.1 亿平 方米，销售额为 1.24 万亿，均为年内最低。8 月以来，30 个大中城市商品住宅 成交面积为 2017 年以来最低，10 月为 1190.5 万平方米，同比降低 25.4%，环 比下降 6.7%，绝对规模处于近 5 年最低水平，市场活跃度持续下滑。房企拿地 指标呈现出供需双弱的特点，2021 年 10 月，100 个大中城市住宅用地供应规划 建面为 4476.6 万平方米，同比下降 9.8%，成交面积 1714.8 万平方米，同比下 降 50.8%；成交土地溢价率仅为 2.66%，创下 2012 年以来最低值。

2.2. 2022 年房地产投资展望

2.2.1. 明年房地产投资增速预计在 0-3%之间

建安工程与土地购置费是房地产投资的主体，合计占到 93.4%。房地产投资 主要包括建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用四类。其中，建筑工 程和安装工程可以合并为建安工程，是施工过程中的主要投资，而其他费用主要 是土地购置费，是拿地的支出。2020 年底，建安工程占房地产投资的 62.0%， 其他费用占 36.9%，而其他费用中，土地购置费占 85%，即建安投资与土地购置 费合计占房地产投资的 93.4%。

土地购置费和施工面积可以较好拟合房地产投资。建安投资受施工面积影响 较大，因此我们可以用土地购置费（其他费用的主体）和施工面积累计同比来拟 合房地产投资的增速，解释力度达到 86.9%。

三种情形下预计房地产投资 2022 全年增速分别为 0.2%、1.6%和 2.7%，全 年弱增长。我们假设悲观情形下，明年土地购置费增长-11%、施工面积增长 0.1%，则房地产投资增长 0.2%；中性假设下，土地购置费增长-8%、施工面积 增长 1.2%，则房地产投资增长 1.6%；乐观假设下，土地购置费-5%、施工面积 增长 2%，则房地产投资增长 2.7%。

相关领先指标可以佐证我们的判断，土地购置费和建安工程的领先指标均表 明 2022 年上半年，房地产投资仍将处于低谷。

土地成交价领先土地购置费约 3-4 个季度，预示 2022 年一季度将是土地购 置费的底部。土地成交价是拿地时的合同价款，而土地购置费是实际支付费用， 可以分期支付。根据 2010 年发布的《关于加强房地产用地供应和监管有关问题 的通知》，土地成交签订出让合同之后，费用要在一年内支付完毕，因此合同价 款领先实际支付不会超过一年，从数据来看，土地成交价领先土地购置费 3-4 个 季度。土地成交价的底部在 2021 年 4 月，达到-29%，因此预计 2022 年一季度 将是土地购置费的底部。

100 城成交土地占地面积的增速领先新开工增速约半年，预示 2022 年 4 月 前，新开工大概率不会反弹。建安工程取决于施工面积，而施工面积受新开工面 积影响大。从逻辑来看，施工面积=本期新开工面积+（上期新开工面积-上期竣 工面积）-本期净停工面积，因而新开工面积是施工面积的主要增量，新开工疲 软的话，施工也很难上行。将房地产投资开发过程简化为“拿地-开工-竣工”，拿 地后才有下一步新开工，因而拿地相关指标可以作为新开工的领先指标，辅助判 断房地产投资情况。结合历史数据和房地产投资开发环节，100 城成交土地占地 面积的增速领先新开工增速约半年，成交面积增速在去年 8 月达到顶点后开始下 降（今年 1 月反弹是由于 2020 年 1 月低基数），直到今年 10 月尚未看到拐点， 这意味着至少在 2022 年 4 月前，新开工不会反弹。

此外，销售也是房地产投资的重要领先指标。销售从两个角度影响房地产投 资。一是作为房企资金来源的重要部分，代表投资能力，这一轮房地产调控对企 业的外源融资限制很大，因而房地产投资资金来源对销售回款的依赖程度高。二 是代表投资意愿，房企销售慢，库存积压，自然不会增加投资。作为投资能力代 表的销售，可以从房地产投资资金来源的定金及预收款+个人按揭贷款的增速来观察，这一指标自从今年初达到高点以来不断回落，目前仍处于下降当中。作为 投资意愿代表的销售，可以从库存销售比观察，长期来看，库存销售比上升时， 代表企业去化压力较大，自然不会增加投资。这一轮房地产库存销售比从 2021 年初开始上升，目前仍然处于上升过程中，房企去化压力较大，投资意愿不足。

2.2.2. 政策边际放松将促进房地产投资回暖

尽管长期来看，“房住不炒”、“不将房地产作为短期刺激经济的手段”仍是 政策主线，但短期来看，房地产市场出现收缩，也不符合“稳地价、稳房价、稳 预期”的要求，因而 9月以来房地产调控政策开始出现边际改善迹象。9月 24日 央行货币政策委员会三季度例会指出“维护房地产市场的健康发展”。29 日，人 民银行和银保监会联合召开房地产金融工作座谈会，进一步强调“金融机构要按 照法治化、市场化原则，配合相关部门和地方政府共同维护房地产市场的平稳健 康发展，维护住房消费者合法权益”。10 月 15 日，人民银行 2021 年第三季度金 融统计数据新闻发布会指出“部分金融机构对于 30 家试点房企‘三线四档’融 资管理规则也存在一些误解，将要求“红档”企业有息负债余额不得新增，误解 为银行不得新发放开发贷款，企业销售回款偿还贷款后，原本应该合理支持的新 开工项目得不到贷款，也一定程度上造成了一些企业资金链紧绷”，对此，央行 指出要“保持房地产信贷平稳有序投放，维护房地产市场平稳健康发展”。10 月20 日的金融街论坛上，刘鹤副总理指出“房地产合理的资金需求正在得到满足， 房地产市场健康发展的整体态势不会改变”。潘功胜副行长强调“金融机构和金 融市场风险偏好过度收缩的行为逐步得以矫正，融资行为和金融市场价格正逐步 恢复正常”。从地方来看，许多政策也开始调整。比如广州、佛山、苏州等地下 调了房贷利率，郑州、沈阳等十余个城市出台了“限跌令”，这些都将在一定程 度上促进当地房地产投资回暖。整体来看，9 月以来密集的政策信号表明前期过 度收缩的房地产融资将有所纠正，未来政策不会大幅宽松，但会强调“房地产信 贷平稳有序投放”，实现稳定发展。

第三批集中供地的土拍规则在边际放松，将促进房企拿地恢复。第二批集中 供地规则相对严格，市场热度明显降温，重点城市底价成交地块比重、流拍撤牌 率较首批普遍上升。根据中指数据，截至 11 月 5 日，北京、上海等 21 个城市完 成第二批地块集中出让，共计流拍 88 宗地块，撤牌 195 宗地块，整体流拍撤牌 率达到 32.2%（首批次为 6.3%）。第三批集中供地政策明显出现边际放松，从已 出台规则的城市来看，第三批供地均在不同程度上优化地块出让条件，或加大宅 地供应量，或降低起始价，优质地块亦明显增多，部分城市甚至降低房企拿地资 质、调低保证金1。比如南京第三批地块中主城区和江北新区地块保证金比例由 二批的 50%下调至 20%，苏州二批除吴江区外地块保证金比例为 50%，三批全 部下调至 30%。

到位资金降幅收窄，融资环境边际改善。随着政策边际放松，融资端的一些 好转迹象已出现。作为房地产投资资金来源的到位资金当月同比已从 9 月的-11.2% 收窄至 10 月的-9.5%。这一改善主要来自房地产融资环境的缓解，政策边际改善 所带来的融资改善逐渐反映在开发商到位资金上面。从分项数据来看，首先是随 着债券融资的好转，自筹资金降幅大幅收窄，从 9 月-10.1%到 10 月-2.8%。各项 应付款的同比增速也从 9 月-13.3%收窄至-9.3%，这表明房地产开发上下游的信 心在增强。

拿地和融资端政策还在边际放松的过程中，随着明年稳增长压力加大，房地 产尽管不会成为刺激经济的手段，但政策层面也不会使其过于拖累经济，相关政 策或将逐渐正常化，从而实现“平稳健康发展”。从房地产投资开发的传导链条 来看，近期拿地和融资端出现的边际改善迹象，将在明年下半年反映到房地产投 资上面来，加上今年房地产投资增速前高后低的特征，明年下半年增速预计将高 于上半年。

3.制造业投资：行稳致远

我们预计，明年基建投资增速区间为 3.5%-5.5%，中性预测为 4.5%，制造业投资增速区间为 3%-7%，中性预测为 4.9%。

3.1. 制造业投资需求难以扩张

3.1.1. 设备需求的拐点已过

从设备需求看，我国制造业呈 3-4 年的投资周期，2009年后的四万亿刺激、 2013-2015 年的产能过剩出清、2017 年的技术革新和供给侧改革是三轮设备周 期的动因。疫情防控后的生产快速恢复叠加海外需求扩张，制造业生产和盈利快 速恢复。2020 年下半年朱格拉周期再次启动，设备生产较快增长，但参考 2021 年设备的两年平均复合增速，通用和专业设备生产同比已在 2021 年 6 月达到峰 值，生产的边际约束、高企的上游价格反映了设备需求可能对后续的制造业需求 拉动有限。

3.1.2. 产能利用率处于中等水平，投资扩产仍然受限

产能利用水平与企业投资扩产需求直接相关。今年三季度，制造业产能利用 率回落至 77.3%，但高于疫情前同期水平。目前制造业产能利用率低于 79%， 从长期来看为中等利用水平，表明产能过剩现象仍然存在。从重点行业看，唐山 钢厂产能利用率为 62%左右，近年以来仅在 2020 年 8 月达到 90%以上。从双碳 政策来看，限产约束或将长期对工业行业有所限制，本次疫情冲击下大幅扩产后 或再次迎来产能出清，同时疫情对于服务类行业的影响仍存，市场、销售、物流 均承压，产能利用率的进一步提升需待时日，投资扩产整体受限。（报告来源：未来智库）

3.2. 从订单与库存看投资周期：“被动补库存”转向“主动去库存”

库存是投资周期的同步指标，通常企业补库存周期对应投资周期上行、期间 也会伴随融资需求增长，企业去库存周期则是相反变化，订单则领先于库存周期 变化。PMI 新订单在今年 3 月高点后持续下滑，10 月 PMI 数据显示地产链持续 承压、基建尚未发力、出口新订单也持续收缩，消费改善力度有限，反映整体需 求偏弱，原材料和产成品库存也继续下滑，制造业从“被动补库存”阶段转向 “主动去库存”。后续来看，出口需求可能随着疫情逐渐好转缓慢回落，房地产 在政策边际放松的前提下下滑速率变缓但整体趋势不改，消费处在缓慢恢复的进 程中，财政力量后置，基建有望适度发力对冲出口下滑，明年来看，最大的风险 点在于地产链带来的需求下滑，整体去库存周期可能仍在进程中，制造业投资增 速整体仍有继续下滑的风险。

3.3. 企业投资能力：盈利明年或呈 U 型，制造业投资呈现行业性分化

盈利是企业投资意愿和能力的综合体现，是传统的投资领先指标。今年三季 度，盈利增速已开始边际转弱，上游价格高企带来的成本上行对中下游利润产生 挤压，企业资本开支扩张的意愿仍然低迷。在《宏观年度展望价格篇》中，我们 预期保供稳价的政策呵护下，PPI 将在年底出现拐点，也对应着工业企业盈利增 速的表现或在明年 PPI-CPI 剪刀差下行后逐渐有所恢复，三季度后企业盈利有望 好转。盈利的结构性分化也导致了行业的投资需求和资本开支呈现不同的差异， 今年原材料涨幅过大、出口运价过高对部分中下游行业利润率形成挤压，也造成 部分中下游行业补库存动力不足，上下游盈利分化明显。但我们在《PPI 对 CPI 及下游价格的传导——“双控”政策下的价格演变》中提到，部分需求良好的行 业能将价格传导至下游，同时，明年上游价格涨势有望放缓、需求结构或从出口 向内销转变都有利于中下游盈利更快增长，三季度后有望传导至企业资本开支意 愿，中下游制造业行业投资增速加快。

3.4. 明年制造业投资增速预计在 3%-7%之间

制造业投资环比增速具有显著的季节性。从制造业投资当月完成额的环比增 速来看，1-2 月和 7 月大幅回落，3 月、5 月、6 月、9 月快速反弹，4 月和 8 月 略有下降，10 月负增长，11 月、12 月在 10 月基础上收窄降幅。 2014 年以来，制造业投资累计同比大多呈现年内逐渐下降的趋势，仅 2018 和 2020 年是上升的，其中 2020 年由于疫情后经济逐渐恢复，制造业投资随之在 下半年复苏。

结合季节特征，我们预计明年制造业投资增速在 3%-7%。根据环比增速的 季节性，计算每个月环比的均值和历史区间，据此可计算 2022 年 1-12 月制造业 投资的当月值，从而算出同比增速。预计 2021 年增速为 11.6%。我们在以月环 比均值作为中性预测的基础，由于其他各月环比增速大致稳定，1-2 月波动较大， 我们以 1-2 月环比上调 1.5%为乐观，下调 1%为悲观，悲观、中性、乐观三种情 形下得到 2022 全年制造业投资分别为 24.58 万亿、25.03 万亿、25.53 万亿，对 应全年增速分别为 3.1%、4.9%、7.0%。

4.怎么看明年投资对经济的拉动？

房地产、制造业和基建是固定资产投资的三大主要类别，根据国家统计局公 布的 2017 年底数据，63.1 万亿的固定资产投资总额中，19.4 万亿是制造业投资， 17.3 万亿是基建投资，11.0 万亿是房地产投资，三者合计约占 75.8%。用这三类 投资加总可以大致反映固定资产投资的情况。

根据我们的预测，明年基建投资增速在 3.5%-5.5%，房地产投资在 0-3%， 制造业投资在 3%-7%，对应的固定资产投资增速为 2.5%-5.4%。以我们此前发 布的报告《今年底，明年初，GDP 增速会是多少？——2021 年及 2022 年上半 年 GDP 增速预测》预测的 2021 和 2022 年 GDP 增速为基准，预计 2021 年基 建、房地产、制造业分别拉动名义经济增长 0.4、0.6、2.4 个百分点，固定资产 投资（三类加总）拉动名义增长 3.4 个百分点；中性假设下，2022 年预计基建、 房地产、制造业分别拉动名义经济增长 0.8、0.2、1.1 个百分点，固定资产投资 （三类加总）拉动名义增长 2.1 个百分点。

但固定资产投资对经济增长的实际拉动与名义拉动差距较大。以今年三季度 为例，GDP当季实际增速为 4.9%，名义增速 9.8%，固定资产投资拉动名义经济 增长 3.5个百分点，但资本形成总额拉动实际增长却为-0.03 个百分点。造成二者 差异巨大的原因有两个方面，一是固定资产投资完成额与支出法核算的资本形成 总额中的固定资本投资存在差异，二是扣除价格因素后的三季度固定资产投资负 增长。

固定资产投资完成额和固定资本投资存在较大差异。2020 年，固定资产投 资完成额比支出法核算的资本形成总额中的固定资本投资要高 8.3 万亿左右，我 们认为这 8.3 万亿主要来自两方面，一是固定资产投资完成额包含了土地购置费， 资本形成总额中的固定资本投资却不含该项，2020 年土地购置费约为 4.4 万亿。 二是固定资产投资包括旧设备购置费、旧建筑物购置费，固定资本形成总额不包 括这些内容。

固定资产投资对经济的实际贡献受价格因素影响更大。固定资产投资价格指 数自 2019 年后不再公布，但该指数与 PPI 的波动基本一致。今年三季度，固定 资产投资总额相比去年三季度增长了 9300 亿，当季同比增速 2.1%，拉动名义经 济增长 3.5 个百分点。但 7-9 月的 PPI 同比增速分别为 9%、9.5%、10.7%，远 远高于固定资产投资 2.1%的增速，扣除价格因素后的投资自然是负增长，因而 拉动实际增长却为-0.03 个百分点。2020 年固定资产投资增长 2.9%，拉动名义 经济增长 1.1 个百分点，但 2020 年 PPI 同比-1.8%，加上价格因素后，拉动实际 经济增长 2.2 个百分点。

我们在此前的报告《2022 年，通胀会成为主要矛盾吗？——宏观年度展望 之价格篇》中预计明年 PPI 增速 3.4%，CPI 增速 1.9%。从增速来看，中性假设 下房地产投资 1.6%、制造业投资 4.9%、基建投资 4.5%、固定资产投资 3.9%， 房地产投资增速低于 PPI 增速，扣除价格因素后，初步预计房地产投资对实际经 济增长贡献将为负，固定资产投资整体对经济增长的实际拉动预计在 0.5%-1.5% 之间。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）