2026年双维度对比下本轮商品行情配置思路：秩序重构下的价值重估

近年商品牛市及周期股投资规律

2009 年以来，商品价格出现主要出现 3 轮显著的上涨行情，分别是 2008-2011 年、2016-2017 年、 2020-2021 年。 2008-2011 年的商品价格上涨，是在全球金融危机这一特殊背景下，由极度宽松的货币政策、新兴市 场的强劲需求、地缘政治冲击等多股力量共同推动的；这段价格上涨可以清晰地分为两个阶段：2008 年的“V”形反转和 2010-2011 年的二次冲高，在第一轮的 V 形反转中，铜油这种受益于全球需求 及流动性的顺周期品种涨幅远高于其他品种。 2016-2017 年的商品价格上涨，核心驱动力与 2008-2011 年有所不同，主要是一场由国内供给侧改革 主导、叠加需求小幅回暖带来的结构性行情，与 2008 年主要靠需求拉动不同，此轮上涨的核心动力 来自供给端，这一轮行情品种表现上，焦煤焦炭、螺纹钢、纯碱等偏内需驱动的品种涨幅更为突出。 2020-2021 年是一场在新冠疫情冲击过后，由天量货币、供需错位和供应链危机共同驱动的商品牛市。 疫情过后内外需求 V 型反弹，但供给端恢复缓慢，造成巨大的供需缺口，此外，全球央行“大放水” 放大了金融市场及商品价格的涨幅。品类表现上，本轮行情基本体现为铜、油为代表的工业品普涨， 农产品、贵金属表现较弱。 与前三轮由流动性+供需驱动的传统牛市不同，2025 年以来的大宗商品行情呈现贵金属与有色金属 领涨，能源供给冲击下原油涨幅滞后，黑色系则持续承压的特征。

这几轮商品价格上行过程中，A 股周期板块表现如何呢？我们以大类行业的维度，观察了这几轮行 情的强势行业轮动情况。 2009-2021 年的三轮经典的商品上涨行情中，能源和材料为代表的周期板块都在不同阶段有所表现。 2008-2011 年：A 股强势板块的轮动顺序为能源->医药->信息技术，周期行情启动的拐点在 2008 年 末，基本上与政策拐点同步，周期股行情拐点基本同步或领先于现货价格拐点。 2016-2017 年：A 股强势板块轮动的顺序能源->消费->能源，周期行情的全面启动大概在 2016 年末 -2017 年初，拐点上滞后于商品价格上行拐点（2015 年末-2016 年初）大约 1 年左右的时间。 2020-2021 年：A 股强势行业的轮动顺序为医疗/消费->材料/能源，周期行情在 2021 年才体现出明显 的优势，行情拐点上滞后于商品价格上行拐点（2020 年 4 月-7 月）将近半年至 1 年左右。 综上可见 2016 年以来的周期行情更多体现为右侧投资的模式，即商品价格拐点先行，趋势持续得到 验证后，A 股周期板块也会开始表现。 本轮行情以来，南华商品价格及 CRB 商品价格的拐点大约出现在 2025 年 5 月及 2025 年 11 月，A 股行情上，如果以 2025 年下半年为起点，强势行业从 TMT 全面领先逐步过渡到通信+原材料（有 色、化工）双主线的行情，周期板块的相对优势约在 2025 年 12 月-2026 年 1 月才开始显现。即商品 拐点先行，周期股拐点滞后，这点是与此前两轮比较类似的。此外，这一轮行情在需求端增量逻辑 偏弱，更多体现为供给端叙事，这点与 2016-2017 年有一定的相似性。因此，下文我们首先将本轮 行情与 2016-17 年的周期行情逻辑作以对比。

短周期维度商品行情对比

本轮商品行情与 2016-17 年，都是需求增量不足，供给刚性主导驱动的行情，A 股投资上均呈现右 侧投资的特征。

2016-2017 年商品行情

2016-2017 年的商品行情，是在国内经济“L 型”筑底、全球温和复苏与行政化去产能双重共振所主 导的一轮结构性牛市。 从宏观背景看，当时中国经济处于增速换挡、新旧产能转换阶段。经济总量来看，稳增长是政策核 心目标；结构上，政策着力推动传统产业的产能去化。图 12 可见，原煤和焦炭行业的新增产能在这 一时期都得到了显著的降低；此外，以新能源车、光伏风电为代表的新产业正在蓬勃发展，这一点 在传统产业与新兴产业的产量对比图中也可以看出。

外部环境上，彼时全球经济仍处于后金融危机时代的温和复苏期。2016-2017 年，全球经济仍运行 在国际金融危机后的温和复苏通道之中，海外主要经济体总体处于低通胀、低利率环境，大国关系 与全球经贸体系也相对稳定，贸易和产业政策具有较强可预期性，为商品市场提供了相对平稳的外 部环境。

这一轮行情的核心驱动力，是“中国内需+行政化去产能”的双重共振。需求端主要依靠房地产投 资回暖和基建投资发力，直接拉动钢铁、建材、有色等产业链需求；供给端则强力推行钢铁、煤炭 等传统行业供给侧改革，行政限产是供给收缩的主要手段。在这一过程中，以“三去一降一补”为 代表的去产能政策扮演了决定性角色，可以说去产能的节奏及力度直接决定了行情的节奏与幅度， 是行情的核心变量；这一阶段货币政策主要以稳增长为核心，为实体经济复苏和产业调整保驾护航 的辅助位置。

2016-2017 年商品行情最明显的特点，是国内定价品种显著强于国际定价品种。在供给侧改革、去 产能和内需修复的驱动下，螺纹钢、焦炭、焦煤、动力煤等黑色系品种成为绝对主线，其中螺纹钢、 焦炭涨幅显著领先；原油、铜等国际定价品种虽也受全球复苏带动而上涨，但整体弹性明显偏弱。 与此同时，化工、有色更多呈现跟随上涨特征，周期股行情也主要在 A 股和国内产业链资产中展开， 本质上是一轮由中国供需格局改善主导的结构性商品与周期资产重估。

2016—2017 年的大宗商品行情，本质上是一轮周期性、阶段性复苏反弹。是价格历经长期下跌、行 业产能深度出清后，供需关系自发修复带来的阶段性价值回归。具体而言：1）此前数年全球大宗商 品处于熊市，价格持续下探导致高成本产能退出、库存去化至低位。当需求侧（尤其是中国基建地 产、供给侧改革）出现边际改善时，供需缺口推动价格从底部反转，这是典型的库存与产能周期驱 动的反弹。2）本轮价格上行并非由终端需求全面繁荣或新驱动力（如绿色转型）拉动，而是基于旧 有经济框架下的超跌修复。反弹高度和时间受制于全球总需求增速放缓、产能重新释放等因素，行 情在 2017 年下半年逐渐分化并回落。因此，它更应被理解为熊市过程中的一次中等级别修复，而非 牛市起点。综上，这轮行情是“产能出清→价格触底→边际需求催化”的标准周期修复案例，其性 质可概括为：长期萧条后的内生性反弹，反映的是市场出清与再平衡的短期逻辑，而非趋势反转。

本轮商品行情

本轮商品行情是在全球宏观秩序深度重构、大国博弈加剧的复杂背景下展开的。宏观环境上和 2016-2017 年还是有比较大的不同的。首先，特朗普上台以来，全球贸易保护主义抬头、产业政策不 确定性高企；与此同时主要经济体普遍面临经济增长放缓与通胀压力并存的两难局面，政策调控难 度显著加大。 在此背景下，本轮行情的核心驱动力转变为“供给冲击与新需求叙事”的共同驱动：一方面，部分 资源国倾向于将自身的资源品供给作为地缘博弈的重要筹码，通过主动或被动地扰动供应链来谋求 战略优势。由此，无论是传统工业品铜还是新型的小金属，资源品供给冲击，已愈发成为近年来大 宗商品价格波动中不可忽视的因素。另一方面，虽然传统需求增量匮乏，但 AI、绿色能源等新兴产 业带来的长期需求增量，成为当下需求叙事的主要逻辑。而这一轮行情各国对关键矿产储备及产业 链安全等战略性产业政策以及中美联储的货币政策路径成为核心影响变量，直接左右着全球资本流 动方向和资源供给预期。

本轮商品行情在品类表现上呈现出明显的“全球定价+金属属性主导”特征。与上一轮由国内定价 黑色系领涨不同，本轮最强主线集中在黄金、白银、铜等全球定价金属品种：贵金属在降息预期、 央行购金、避险需求和货币贬值交易推动下率先领涨，铜等工业金属在供给约束和 AI 数据中心、电 网投资等新需求支撑下接力上行，而原油则在后段受中东地缘风险冲击出现脉冲式补涨。整体上， 市场呈现出“贵金属—铜—油”先后领涨的轮动格局。

本轮与 2016-2017 年商品行情对比

首先，宏观环境的主导矛盾已经从“国内新旧产能转换”切换到“全球秩序重构”。2016-2017 年， 商品行情的主要推动力量来自中国国内经济和政策：当时中国正处于产业转型、增速换挡阶段，稳 增长是核心政策目标，供给侧改革、地产和基建托底共同推动了商品价格的周期性修复；而海外主 要经济体总体仍处于低通胀、低利率环境，贸易和产业政策稳定性较强，外部环境相对平稳。 当前的宏观环境则明显不同。2025 年以来，全球宏观秩序进入深度重构阶段。中国国内则从上一轮 “去产能+稳增长”的总量修复，进一步转向结构转型深化、新旧动能切换、制造业与新经济接棒地 产的新阶段。也就是说，2016-2017 年是中国政策主导的商品修复，2025 年以来则是全球秩序重构 背景下的结构性重估。 其次，供给约束的逻辑从“行政限产”到“刚性瓶颈”。2016-2017 年的行情本质上是“行政限产” 驱动的传统供给侧改革行情，主要通过去产能、环保限产和行政考核等方式压缩钢铁、煤炭、水泥 等传统行业供给，本质是政策主导的产量收缩；而本轮行情的供给约束则更多来自“产业自身的刚 性瓶颈”约束下的新供给重估。其供给约束则更多来自资源端资本开支不足、矿山开发周期长、能 耗指标趋紧、关键技术受限和先进产能爬坡缓慢等现实硬约束，难以通过短期政策调整改变。 需求逻辑从“旧经济基建”到“新产业革命”。2016-2017 年的需求故事是棚改货币化、地产去库存 和传统基建发力支撑下的“旧经济基建”修复，带动了国内阶段性的需求扩张；而 2025 年以来，本 轮行情的需求增量则更多来自全球 AI 算力、新能源产业，体现为“新产业革命”驱动下的结构性需 求扩张。 从美元环境看，从强美元的高位震荡到弱美元周期的开启。2016-2017 年的商品上涨，整体仍发生 在 2015 年后这轮强美元大周期内部，美元更多体现为冲高后的阶段性回落，并未形成持续的趋势性 贬值。而本轮商品行情所处的美元环境更可能不是短期回调，而是美元由强转弱、甚至迈向一轮中 长期弱势周期的起点。结合我们在《美元拐点：全球资产再平衡与中国科技重估》报告中的分析， 这一轮弱美元的背后不仅包含中期美国经济相对增长优势的收敛和双赤字压力上升，更深层的原因 在于，过去一轮康波周期中形成的“石油—美元—美债”信用循环也正在边际弱化，能源与地缘格 局的重构，正削弱美元作为全球唯一信用锚的稳定性。美元的长期走弱也会带来本轮康波周期内商 品价格中枢的长期高位。

从 A 股市场角度，当前和 2016-2017 年比较大的不同在于 A 股的增量资金环境上：本轮市场增量资 金更强，结构上内资贡献明显提升。2016-2017 年，国内正处于金融去杠杆周期，资本市场流动性整 体偏紧，居民及杠杆资金入市意愿受限，主要的新增流动性来源是外资，北向资金成为当时市场重 要的边际定价力量。而 2025 年以来，增量资金格局发生了显著变化，总量上来看，当前资本市场的 增量资金体量更为充裕；而结构上来看，内资的贡献明显增强。一方面，中长期资金入市政策加速 落地，保险、养老金、企业年金等“耐心资本”配置权益资产的比例稳步提升；另一方面，类“平 准基金” 在市场关键节点发挥托底作用，有效稳定了投资者预期。可以说，本轮市场的增量资金来 源更为多元、体量更为充裕，为行情演绎提供了更坚实的基础。