2026年“地缘压力测试”系列之三：冲突缓和后，美债利率能否“回到原点”？

热点思考：冲突缓和后，美债利率能否“回到原 点”？

（一）历史上，油价冲击如何影响美债：利率先交易通 胀，最终方向取决于宏观环境

70 年代以来，全球经历了七次具有代表性的原油冲击。分别是：1973-1974 年 第一次石油危机、1978-1980 年第二次石油危机、1984-1988 年油轮战争、1990-1991 年海湾战争、2007-2008 年油价上涨，2011 年利比亚战争，以及 2022 年俄乌冲突 引发的能源冲击。从驱动来源看，这些冲击可分为三类，第一类是供给冲击型，通常 由地缘政治事件引发，导致实际供应缺口扩大，包括第一次石油危机、第二次石油危 机、两伊战争等；第二类纯避险型冲击，实物供给受损相对有限，风险厌恶抬升，如 1984-1988 年油轮战争，2011 年利比亚内战；第三类是需求冲击型，油价上涨主要 反映总需求扩张，典型案例是 2007-2008 年油价上涨。

历次原油供给冲击下，美债利率共性规律是经历“先交易通胀、后交易增长”的 两阶段。第一阶段，市场的核心逻辑是供给收缩、油价跳升。油价上升推升通胀预期， 政策利率路径上修，短端利率反应较快，10 年期利率通常同步上行，利率曲线平坦 化。第二次石油危机，10 年美债收益率从 1979 年 1 月初的 9.2%升至 1980 年 2 月 中旬的 12%，到 1981 年 9 月底进一步冲至 16%。第二阶段，重心由通胀切换至基 本面本身。高油价挤压需求，居民实际购买力回落，增长预期走弱。长端利率往往先 见顶，随后进入回落或震荡。第一次石油危机，1974 年下半年，美国经济走弱，1974 年三季度实际 GDP 环比折年率仅-3.7%，10 年美债利率 1974 年 8 月触及 8.2%高点 后开始明显回落，到 1974 年末已降至约 7.4%，1975 年 2 月进一步回落至 7.2%。

历次原油冲击，最终决定美债利率走向的是美国经济的“主要矛盾”。供给冲击 不会机械地推高美债利率，若地缘冲突爆发时，美国处于通胀预期容易失锚的阶段， 油价上行或可能进一步强化这种趋势。1970 年代两次石油危机都发生在美国通胀已 高、货币政策信誉较弱的背景下，10 年期美债收益率两轮冲击中都呈现趋势性抬升。 若地缘冲突爆发时，美国经济增长已经出现走弱，油价对经济的负面效应或可能更快 压倒再通胀逻辑。1990 年 8 月海湾战争爆发，美国已接近衰退边缘。衰退周期始于 1990 年 7 月，非农就业在 1990 年 6 月见顶；2011 年利比亚冲击时，联储仍处零利 率区间，欧洲主权债危机又强化了美债避险属性，利率短暂上行后便下跌。

（二）本轮冲突下的美债表现：短期通胀已计入，长期风 险仍偏克制

与历次典型地缘冲击相比，此次冲击，美债定价相对温和，利率变动可类比海湾 战争案例。尽管霍尔木兹海峡严重受阻，但美债利率最大上行幅度约 50bp，波动幅 度也相对收敛。第一次石油危机时期，1973 年 11 月，OPEC 调升油价，10 年美债 利率从 1973 年 11 月的 6.7%升至 1974 年 8 月的 8.2%，上升约 150BP；第二次石 油危机，10 年美债利率收益率再度大幅上行 150-200bp；海湾战争初期，因供应担 忧，10 年美债利率短暂上行约 50bp。2022 年俄乌冲击后，10 年美债从 2 月 25 日 的 1.97%上升至 3 月 25 日升至 2.48%，5 月初已突破 3.1%。

从定价结构看，当前美债已计入短期通胀的上升，远端通胀预期依然稳定。一是 利率已计价短期内通胀可能脉冲式上升。截至 4 月 16 日，5 年期盈亏平衡通胀率已 升至 2.6%，10 年盈亏平衡通胀率为 2.4%。通胀互换隐含的 CPI 同比路径显示，美 国 CPI 同比或在二季度升至 3.7%-3.8%左右，2026 年下半年回落至 3.2%-3.3%， 2027 年初进一步降至 2.6%附近。表明短期通胀上行方向已被计价。二是长期通胀计 价相对温和。5 年/5 年远期盈亏平衡通胀率（5y5y Forward Breakeven Inflation Rate） 4 月仍维持在 2.2%附近，较冲击前未显著抬升，市场并未担忧长期通胀中枢的潜在 抬升。

美债定价反应温和，核心在于市场预期地缘风险短期仍可控，美国经济抗油价冲 击能力提升。一方面，市场预计地缘的紧张局势仍有缓和空间，相关军事部署或更多 被视为短期施压筹码，市场难以将美伊冲突直接对标为 1973 年全面禁运或 1979 两 伊战争的长期产能破坏；二是美国能源缓冲更强，美国 2025 年原油产量达到 1360 万桶/日的历史新高，美国居民汽油支出占可支配收入比重降至 2%以下；三是长期通 胀锚仍稳定，市场相信美联储有充足政策空间进行对冲，而非被迫进入紧缩。

（三）若冲突缓和，美债还能回得去吗：油价中枢与安全 资产需求构成双重约束

历史上，地缘局势缓和后，美债利率往往先回吐部分溢价，但未必能降至冲突前。 冲突缓和后，美债利率切换至基本面、美联储路径定价，供给约束未必能真正消退。 第一次石油危机中，阿拉伯禁运在 1974 年 3 月正式解除，但高油价并未随之消失。 禁运前油价约 2.9 美元/桶，到 1974 年 1 月已升到 11.7 美元/桶。10 年美债利率由 1974 年 3 月的 7.2%继续升至 4 月 7.5%、8 月的 8.0%。第二次石油危机中，10 年 美债利率从 1980 年 2 月的 12.4%降至 6 月的 9.8%，但仍高于 1979 年 1 月伊朗革 命前的 9.10%。反观 1990-1991 年海湾战争，10 年期美债收益率自 1990 年 7 月的 8.5%短暂升至 9 月的 8.9%后，于 1991 年 2 月回落至 7.9%，较冲突前反而降低 62 个基点。主因是供给冲击修复较快，且美国增长本身出现走弱。

热战可以缓和，供给伤痕未必同步消失，此次冲突更需警惕的是供给体系层面的 重构可能。油价中枢或在供给、需求和供应链等多因素的共振下提升。首先，地缘冲 突往往留下中长期原油生产缺口。即使引发中断的初始事件是短暂的，其对原油产量 的实际影响也可能持续数年甚至更长时间。1991 年海湾战争后，科威特原油产量耗 时两年才修复至战前水平；2002 年委内瑞拉石油工人罢工，导致产量永久损伤。其 次，库存投资行为可能产生永久变化，安全冗余需求可能抬升。1973 年，OPEC 禁运解除后，市场仍担心 OPEC 未来可能再次集体行动，IEA 集体应急机制、90 天库 存要求、美国战略储备制度都相继建立。再次，贸易路线可能重组，原有的最低成本 供给链条可能难以完全恢复，航行周期拉长。俄乌冲突后，俄罗斯原油贸易流向从欧 洲大规模转向亚洲，全球原油运输半径出现了系统性变化。

与以往地缘冲突不同，若美国战略失利引发市场质疑，美债需求端或可能留下更 深的后遗症。当一国提供安全秩序的能力受到质疑时，其主权债务的安全资产属性将 可能遭受侵蚀。苏伊士运河危机时期（1956-1957），市场对英国提供全球安全供给 的信心产生动摇。英债的国际吸引力下降，英债收益率逐渐抬升，从 1955 年的约 4.1% 升至 1956 年的 5.1%，1957 年进一步升至 5.3%。英镑作为储备货币的地位加速下 滑，在全球外汇储备中的占比从 1950 年的 57%持续回落，到 1957 年降至 36%， 1960 年代降至 30%附近。美债需求长期以来与美国的安全供给能力绑定，参考美联 储 2022 年数据，美国军事盟友持有了约 7 成的美元安全资产。即便地缘局势缓和， 若美国盟友对美国安全承诺的可信度产生质疑，美债需求端可能出现更深的后遗症。 这一类比并不意味着美债会重演英债路径，但或意味着，供给和金融伤痕的存在，使 长端美债未必能顺畅回到战前低位。