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“地缘压力测试”系列之三：冲突缓和后，美债利率能否“回到原点”？

热点思考：冲突缓和后，美债利率能否“回到原点”？

（一）历史上，油价冲击如何影响美债：利率先交易通胀，最终方向取决于宏观环境

70 年代以来，全球经历了七次具有代表性的原油冲击。从驱动来源看，这些冲击可分为三类，第 一类是供给冲击型，包括第一次石油危机、第二次石油危机等；第二类纯避险型冲击，实物供给受 损相对有限，如 1984-1988 年油轮战争；第三类是需求冲击型，典型案例是 2008 年油价上涨。 历次原油冲击，美债利率往往经历“先交易通胀、后交易增长”的两阶段。第一阶段，利率定价的 核心逻辑是供给收缩、油价跳升；第二阶段，重心由通胀切换至基本面本身。高油价挤压需求，居 民实际购买力回落，增长预期走弱，长端利率往往先见顶，随后进入回落或震荡。 历次原油冲击，最终决定美债利率走向的是美国经济的“主要矛盾”。若地缘冲突爆发时，美国处 于通胀容易失锚的阶段，油价上行或可能强化这种趋势，如两次石油危机；反之，若美国经济增长 已走弱，油价对经济的负面效应或更快压倒再通胀逻辑，如利比亚战争。

（二）本轮冲突下的美债表现：短期通胀已计入，长期风险仍偏克制

此次冲击美债定价相对温和，利率变动可类比海湾战争案例。尽管霍尔木兹海峡严重受阻，但美 债利率最大上行仅约 50bp；第一次石油危机时期，10 年美债利率上升约 150BP；第二次石油危 机，10 年美债利率再度上行 150-200bp；海湾战争初期，因供给担忧，10 年利率上行约 50bp。 从定价结构看，当前美债已计入短期通胀的上升，远端通胀预期依然稳定。冲突后，5 年盈亏平衡 通胀率升至 2.6%，通胀互换隐含 CPI 同比路径显示，美国 CPI 同比或在二季度升至 3.7%-3.8% 左右，2026 年下半年回落至 3.2%-3.3%，但 5 年/5 年远期盈亏平衡通胀率仍维持在 2.2%。 美债利率冲高回落，核心在于市场预期地缘风险短期仍可控。一方面，市场预计地缘的紧张局势 仍有缓和空间，美伊冲突尚难以对标为 1973 年全面禁运或 1979 两伊战争的长期产能破坏；二 是美国能源缓冲增强；三是长期通胀锚仍稳定，市场相信美联储未必被迫进入紧缩周期。

（三）若冲突缓和，美债还能回得去吗：油价中枢与安全资产需求构成双重约束

地缘冲突缓和后，美债定价的两个核心变量是：短端关注原油价格中枢，长端为 AI 通缩交易。一 方面，原油价格中枢仍是年内美联储政策的关键——2025 年下半年油价基数持续下降，12 月仅 略高于 60 元/桶；另一方面，AI 通缩交易是 5 年/5 年通胀预期持续下行的主要解释。 地缘冲突缓和后，油价中枢或在供给、需求和供应链等多因素的共振下提升。首先，即使引发中 断的初始事件是短暂的，其对产量的实际影响也往往会持续数年；其次，库存行为可能产生永久 变化，安全冗余需求可能抬升；再次，原有最低成本运输链条可能让位于高成本、更安全的链条。 与以往地缘冲突不同，若美国战略失利引发市场质疑，美债需求端或可能留下更深的后遗症。苏 伊士运河危机后，英债的国际吸引力下降，英债利率从 1955 年的约 4.1%升至 1956 年的 5.1%。 若盟友对美国安全承诺的可信度产生质疑，即便冲突缓和，美债利率也未必顺畅回落至战前低位。