2026年豫园股份深度报告：地产压力缓解，大豫园望铸就新增长引擎

2025 年地产“瘦身健体”，26Q1 盈利大幅改善有望迎 业绩拐点

2025 年地产、珠宝业务为公司业绩主要拖累

进入 2024 年以来，在房地产行业持续调整与消费结构变化的双重背景下， 公司经营承压。2024 年公司实现营业收入 469.24 亿元，同比下降 19.3%； 归母净利润 1.25 亿元，同比大幅下滑 93.8%。2025 年，在外部需求疲弱及 公司主动推进资产结构优化的共同作用下，收入进一步下滑 22%至 363.73 亿元，归母净利润为-48.97 亿元。 从亏损成因来看，主要集中在以下几个方面：1）房地产行业景气度下行， 公司地产开发运营业务践行“瘦身健体”、“拥轻合重”战略，通过运营增值， 加大存量非核心项目退出力度；2）基于审慎性原则，公司对存在减值迹象 的房地产项目及商誉等资产计提减值准备，对当期利润形成较大拖累；3） 宏观经济承压叠加商品价格波动，消费需求结构发生变化，公司相关消费产 业板块收入及盈利能力阶段性承压。

2025 年，公司扣非归母净利润-40.99 亿元，2023/2024 年分别为-4.51/-21.09 亿元，2023-2025 年亏损逐年扩大。拆分来看，2023-2025 年毛利额逐年下 降，分别为 82.1/63.8/48.5 亿元；销售、管理、研发费用总体逐年下降，财 务费用相对平稳，但因收入基数下降导致费用率提升，收入、毛利的下降为 2024-2025 年公司经营亏损的主要原因。

公司核心业务为黄金珠宝销售、物业开发与销售、商业综合及物业综合服务 三大板块，2025 年黄金珠宝占公司收入的 63%、毛利额的 43%为第一大业务，2024/2025 年珠宝业务收入分别同比下降 18%/23%，毛利率稳定，主要 受行业层面金价波动、市场格局变化影响；物业开发与销售 2025 年收入贡 献 22%，2023-2025 年占比相对稳定，而毛利额贡献从 2023 年的 24%大幅 缩减至 2025 年的 10%，毛利率从 14%降至 6%，2024-2025 年收入、毛利下 滑均较大。

此外，投资净收益、公允价值变动净收益、资产减值损失和信用减值损失导 致了 2025 年公司亏损大幅扩大。

2025 年公司投资净收益-12.14 亿元，近 5 年来首次转负且亏损较大，主要 系 2025 年内公司处置非核心资产项目产生的投资收益同比减少，以及权益法核算的长期股权投资收益转负。2022 年大额投资收益主要来自出售招金 矿业、金徽酒股权。2023 年公司以约 4.55 亿美元交易对价出售所持有的 IGI 集团股权，实现 5 倍回报；肯德基股权、山东招金股权等项目市场化 退出。2024 年处置株式会社新雪、上海豫睫酒店管理服务有限公司。2025 年无主要出售项目，叠加联营及合营企业（地产、文旅、消费类）受行业下 行影响确认投资亏损，导致投资净收益转负、对利润影响较大。

2025 年公允价值变动净收益为-4.02 亿元，2023/2024 年分别为+0.37/+8.94 亿元，主要来自 2025 年公司以公允价值计量的投资性房地产公允价值变动 损失增加。截止 2025 年 12 月 31 日，公司投资性房地产价值 281.43 亿元， 占合并资产总额的 24.50%。投资性房地产采用公允价值模式进行后续计量。

2025 年公司资产减值损失和信用减值损失分别为 14.62 亿元、4.27 亿元， 较 2023-2024 年大幅增加，主要系公司 2025 年计提存货跌价准备增加。

2026Q1 盈利大幅改善，业绩有望迎来拐点

26Q1 公司实现收入 96.5 亿元，同增 10%，实现归母净利润 1.6 亿元，同比 大幅增长 203%，扣非归母净利润约 1.0 亿元，同比由负转正，增幅达 156%， 25Q1 扣非归母净利润为-1.79 亿元。26Q1 非经常性损益预计约 0.7 亿元。 26Q1 收入增长主要由珠宝板块贡献，26Q1 珠宝时尚业务收入 61 亿元，同 比增长 18%，25Q4-26Q1 连续两个季度较快增长；珠宝业务毛利率 8.66%， 同比-1.09pct，总体稳定。 26Q1 综合毛利率（已扣除税金及附加）16.68%，同比提升 1.94pct，主要来 自物业开发与销售业务盈利显著修复。26Q1 物业开发与销售业务收入 20 亿 元，同增 4%，毛利率 20.41%，同比大幅提升 18.41pct。 费用方面，26Q1 公司销售/管理/研发/财务费用率 6.1%/5.1%/0.1%/4.4%，同 比-1.2/-1.8/-0.05/-0.6pct，费用金额分别同比下降 8%/19%/31%/4%，费用的 持续优化为利润改善的主要贡献之一。

我们认为公司 2026 年业绩有望迎来拐点，实现利润端显著修复，主要来自 非核心地产项目加速去化，明显减少 2026 年及往后的减值压力，且 26Q1 地产业务毛利率已有大幅改善，结转项目结构优化。

2025 年公司计提存货跌价准备 12.7 亿元，是影响利润总额的最大因素。其 中开发成本计提 4.2 亿元，开发产品计提 8.3 亿元，主要受房地产行业宏观 调控与信贷收紧影响，新房销售放缓、价格下行，公司为加速去化、回笼现 金，基于可变现净值低于成本的审慎判断计提减值。同时，2025 年主要由 开发产品结转销售，转销 5.8 亿元。 截至 2025 期末，公司账上开发产品（竣工待售项目）价值合计 98.8 亿元， 2025 年内增加 86.98 亿元，减少 79.22 亿元。

截至 2025 期末公司账上在建的用于出售地产项目合计价值 210.96 亿元， 2026 年内净减少 12.84 亿元，项目合计总投资额（预计）为 873.72 亿元， 实际部分项目已去化，远未达到预期投资额，如西安复星丝路商业、济南复 星国际中心、上海金山新城。公司存货中开发成本项 2023 年以来逐年减少。

截至 2025 年公司房地产开发投资拟建项目 3 个，其中上海福佑路项目为未 来物业开发、商业综合运营与物业综合服务业务核心增量业绩来源，包含可 供出售的住宅、办公用地及可供出租的商业用地，总投资额 208.77 亿元， 公司对其权益占比为 50%，2025 年公司实际投资额 0.07 亿元。

公司地产业务在行业下行周期中持续推进结构调整，收入与毛利占比整体 呈下降趋势。其中，收入端占比由 2020 年的 39.0%降至 2025 年的 22.1%； 毛利贡献占比则由 2020 年的 64.1%大幅下降至 2025 年的 9.7%。 2025 年，房地产行业持续处于深度调整下行周期，行业整体景气度低迷， 受此影响，公司复合功能地产业务主动优化销售策略，聚焦库存去化与资金 快速回流。地产开发运营板块聚焦核心城市的城市更新赛道及商业不动产 领域，通过“飞轮模式”整合险资资管能力，择机获取潜力资产，基于资产改 造及运营提升分享资产增值收益。资产去化例如，天津壹号湾 EF 地块等项 目，全年共实现销售金额 47.73 亿元，销售面积 36.69 万平方米；杭州临平、 北京 08 等项目通过调规、销售创新、融资优化、工抵、降本增效等多重手 段，大量盘活项目价值，增加现金流。

综上，公司地产开发业务板块未来以存量项目结转去化为主，新项目以围绕 公司核心战略的大豫园片区为主，地产整体项目结构近年来逐步精简优化， 叠加 2025 年已计提大额减值且物业开发业务毛利率已从 2021 年的近 40% 降至个位数，26Q1 大幅改善至 20.41%，我们预计地产后续对利润端的拖累 有望明显减少。