2026年渝农商行公司研究报告：盈利正在回升，估值继续上调

丰富的本地驱动因素支撑贷款实现高质量增长

2025 年，渝农商行贷款同比增长 12%，较 2021-2024 年的去风险期间（贷款年 复合增长率为 7%）明显回升，在去风险期间，由于风险偏好收紧和加大不良 贷款处置力度，资产负债表扩张被有意放缓。 此外，2025 年贷款增长质量改善，收益较低的票据融资同比下降 4%（2024 年 同比增长 10%），而公司贷款（2025 年同比增长 21%，2024 年同比增长 9%） 已重新成为贷款增长的主要驱动力。鉴于渝农商行 2025 年企业贷款收益率 （3.87%）已超过零售贷款收益率（3.81%），我们认为其贷款结构的转变有利 于净利息收入的回升。 我们预计渝农商行的贷款在 2026-28 年仍将保持低两位数增长，支持因素是良 好的宏观环境和有利的地方政策。

首先，重庆的宏观环境一直相对较有韧性，2025 年 GDP 增长 5.3%，高于 5.0%的全国平均水平，且重庆的固定资产投资收缩明显低于全国趋势。这表明信贷增长处于更为稳定的环境中。

其次，政策驱动的投资继续支持重庆的信贷需求可见度。受益于“成渝双 城经济圈”与“西部陆海新通道”等国家战略，重庆的重点项目数量和投 资金额近年来呈上升趋势。2025 年，重庆市在建重点项目达 1,251 个，年度投资总额达到 4,800 亿元。此外，重庆市政府推出了一系列重点关 注基础设施和城市升级的政策，我们相信这将为重庆市的中长期企 业贷款需求构筑坚实基础。2025 年，公用事业和交通运输等基础设施相关 行业分别占渝农商行新增贷款的 20%/11%，凸显政策支持对推动 信贷扩张的作用。

第三，产业升级规划有利于制造业贷款增长。重庆 2023 年推出“33618” 产业发展规划，其重点是加快形成更为先进的制造体系。重庆的制 造业仍偏向低附加值细分市场，尤其是汽车和电子组装领域。在宏观环境 疲软背景下，叠加正在实施的反内卷措施，企业仍对资本支出持谨慎态度， 导致制造业需求下降。2025 年，渝农商行的制造业贷款占贷款总额比例已 从 2018 年的 27%降至 18%。然而，随着高附加值制造业（新能源汽车和先 进材料等细分市场）按照“33618”规划不断扩大规模，我们预计贷款需求 会相应回升。鉴于渝农商行深厚的当地布局，其在捕捉工业升级机会方面 处于有利地位，这将是贷款增长和贷款组合质量的结构性利好因素。

存款的长期优势有助于缓解净息差压力

渝农商行的净息差趋势展现了好于同业的韧性，2025 年 4 季度环 比扩大 5 个基点，而国家金融监管局披露的行业趋势为环比持平。管理层 预计，在低利率环境下，2026 年净息差将继续承压，与各家银行管理层的 评论基本一致。然而，我们认为渝农商行的净息差走势可能仍比同业更具 韧性，支持因素为如前所述的贷款恢复较快增长和该行在负债侧的结构性 优势。

存款业务仍然是关键差异化因素。2025 年，渝农商行在重庆市设有 1,727 个网点，其中 82%位于县级区域。渝农商行的重庆市网点数量排名第一 ，领先于邮储银行、农业银行和重庆的其他区域性银行。受益于其在重庆广泛的分支机构网络和高渗透率，尤其是在县域，渝农商行建立了 庞大且稳定的存款规模，而且客户粘性高，定价能力相对强于同业。因此， 我们认为这将使渝农商行从存款利率的持续下调中更多地受益，并支持其 进一步节省资金成本。此外，由于农村客户的风险偏好较低，因此，他们 可能不太会在存款利率下调时将存款转为理财产品，这就意味着资金来源 更加稳定；2025 年渝农商行约 73%的存款来自县域。

存款结构具有利好作用。1）定期存款占 2025 年日均付息负债的 53% （2025 年上半年为 54%，而区域性银行均值为 49%）。2）存款到期 情况还使渝农商行从成本重定价中受益更大。截至 2025 年年 底超过 80%的定期存款将在一年之内到期（2025 年上半年为 76%，而同业 平均为 69%），这意味着上一轮存款利率下调将以更快的速度传导。

企业业务资产质量触底，零售业务资产质量仍有风险

2025 年渝农商行的整体资产质量进一步改善，不良贷款率降至 1.08%（同 比下降 10 个基点，季度环比下降 4 个基点），这得益于公司处置不良贷款 的持续努力，以及整体不良贷款形成趋势企稳（同比下降 4 个基点）。领先指标也预示着趋势走强。2025 年下半年关注类贷款率和贷款逾 期率环比分别下降 6 个基点/22 个基点。同时，2025 年不良贷款 拨备覆盖率进一步提高至 367%（半年环比提高 4 个百分点），远高于国家 金融监管局公布的行业水平（205%）和农村商业银行的平均水平（159%）。 2025 年关注类贷款和不良贷款拨备覆盖率达到 158%。

企业业务方面，资产质量已显示出明显的触底迹象。公司业务不良贷款率 降至 0.55%，较 2021 年下半年的峰值下降 140 多个基点。值得注意的是， 包括制造、建筑和租赁及商业等重点行业的资产质量出现改善。在 2024 年 下半年处置房地产行业不良贷款后，房地产行业的不良贷款率维持在 0。我 们认为早先的风险敞口已基本消化，未来的信贷成本可能仍然可控。 

零售业务方面，资产质量仍然承压，与行业趋势一致。2025 年下半年零售 业务不良贷款率环比上升 3 个基点，表现略好于平均环比上升 5 个基点的 国有银行和股份制银行。公司披露，在零售业务不良贷款中，68%为抵押 或质押贷款，抵押率约为 60%。如果不包括住房抵押贷款，我们估计约 29% 的零售非住房抵押不良贷款为无抵押贷款。尽管与 2024 年相比，2025 年的 抵押率呈上升趋势，但我们仍对其相对较高的抵押品比率和拨备水 平感到放心。