2026年羚锐制药深度研究报告：继往开来的外用药物领军者

羚锐制药：中药贴膏龙头，外用药领军者

三十余载奋进奠定中药贴膏龙头。羚锐制药是国内贴膏剂领域龙头企业，公司前身为1992 年河南省信阳羚羊山制药厂与香港锐星企业合资主体，1999 年完成股份制改造，2000 年 上交所上市，2011 年以后陆续完成完成管理层收购、国营转为民营，2019 年完成管理层 换届，2025 年收购银谷制药。公司业务以中药骨科贴膏为核心、拓展口服、外用、吸入 等多种剂型，是国内领先的贴膏龙头。

股权结构清晰。公司实际控制人、董事长熊伟合计控制公司 22.10%股权，熊伟先生自 2013 年加入公司迄今，经由内部培养，曾任市场部总监、贴膏剂销售部副总经理、副总经理 等职务。公司通过不同主体开展业务，母公司负责贴膏及口服药品的生产、羚锐生物为 外用药平台、银谷制药为吸入剂型平台、羚锐医药为公司统一的销售平台。

贴膏为业务核心，业绩扎实靓丽。公司营业收入从 2020 年 23.3 亿元增长至 2024 年 35.0 亿元（CAGR 10.7%），归母净利润从 2020 年 3.3 亿元增长至 2024 年 7.2 亿元（CAGR 21.5%）。25Q1-3 公司收入、归母净利润分别达 30.4 亿元（+10.2%）、6.5 亿元（+13.4%）。 贴剂为公司贡献超过 60%的收入和毛利，是公司的业绩支柱。

继往开来：并购银谷，开启羚锐 2.0 世代

公司历经改制、营销变革、新老接棒，如今进入新旧动能转换的重要时期。我们认为银 谷的并购是公司发展的重要里程碑，展现熊伟总作为新一代掌舵人的对羚锐的战略期许， 我们认为未来公司有望夯实主业、倾斜创新。

（一）回顾过去：营销改革，二代接棒

公司历经改制、营销变革、新老接棒，如今进入新旧动能转换的重要时期。 1） 2012-2018：首次营销改革，首次股权激励，奠定公司扎实经营的底色。于 2012 年启 动首次营销改革（从渠道导向转为深耕终端，突破传统渠道控销模式的桎梏），2013 年推行首期股权激励释放内生动力。公司以贴膏剂、口服制剂事业部制为抓手，切换 区域营销模式，持续扩容营销团队并强化 KA 直连，推动销售体系由渠道驱动转向终 端驱动。同期构建三级销售队伍管理体系，全面下沉终端网络，至 2017 年底基本覆 盖连锁药店、基层医疗及医院终端。同时实施 OTC 与处方药差异化策略，提升自营 销售占比、丰富产品梯队，驱动 2012-2018 年销售规模稳健扩张，夯实 OTC 领域渠 道力、终端力与组织力，构筑长期增长核心底座。 2） 2019-2024：新老接棒，人事年轻化，二次营销改革，两期股权激励，大幅提升分红。 2018 年由时任公司总经理熊伟总推动二次营销改革（打造品牌，终端差异化服务）， 2019 年熊伟总升任董事长并推动管理班子年轻化，2021 年推出二期股权激励（20-23 年净利润考核 CAGR 18.3 %，实际超额完成，新老接棒成功过渡），2019 年起持续提 升分红，2024 年再次推出股权激励，公司业绩再上台阶。

稳定的公司治理。2019 年管理层换届，熊伟总升任公司董事长，中青代管理班子上任。 作为新一代掌舵人，熊伟总凭借市场化运营视野与行业洞察，持续推动精细化营销，重 视团队激励以及股东回报。

两次营销改革，三期股权激励，业绩持续向上。 1） 两次营销改革夯实主业：a）首次改革奠定渠道基础：2012 年成立事业部制，采用“自 建销售队伍+体外销售人员”大力拓展产品渠道覆盖与终端动销，建立长效激励机制；， 加大销售费用投入； b）二次营销改革再度夯实渠道：2018 年设立羚锐医药作为销 售平台，设立 OTC、临床、基层医疗三大事业部，着重打造品牌与精细化营销。 2） 三期股权激励激活内生活力：公司三期股权激励均在关键时点推出，首期 2013 年、 时值管理层收购后，考核目标为2013-2015年扣非净利润增速分别不低于64%/20%/83% 且加权平均 ROE 分别不低于 4.5%/5%/5.5%；二期 2021 年、时值管理层换届后，考 核目标为 2021-2023 年扣非净利润增速分别不低于 20%/20%/15%；三期 2024 年、时 值公司新旧动能转换时期，考核指标以 2023 为基数，25-26 扣非净利润增速分别 ≥32%/45%。 3） 业绩表现：2012-2018 年收入、归母净利润 CAGR 分别为 24.1%、33.8%，2019-2024 年收入、归母净利润 CAGR 分别为 10.2%、19.7%。 4） 分红表现：近十年来公司分红金额绝对值稳健增长，2024年达5.1亿元，股息率4.1%。

（二）展望未来：并购银谷，重视创新

远见卓识，并购银谷。公司二期股权激励目标达成标志着新任管理层的成功过渡，竞争 加剧、政策波动影响着医药零售市场，创新能力成为关乎公司未来发展的核心因素。2024 年底公司首次公告拟收购银谷制药、2025 年 3 月完成收购（对价 7.04 亿元收购 90%股 权），收购银谷有望助力公司提升外用制剂的竞争力： 1） 丰富外用制剂创新管线：银谷核心产品必立汀为 1.1 类创新药，吸入盐酸氨溴索、吸 入鲑降钙素均为细分领域头部品种，并与现有品种有协同效应；2） 获得高壁垒吸入制剂研发平台，后续有望拓展产品矩阵； 3） 有望借助银谷切入创新赛道，并借助银谷北京驻地优势，进一步提升创新能力。 综上，我们认为此次收购标志着管理层对于未来 5-10 年公司创新发展的战略期许。

主业：有望持续受益于人口老龄化

我们预计公司传统主业 25 有望稳健增长，26-27 年恢复较快增长： 1）骨科收入有望稳健增长：短期看药店业整合阶段性影响贴膏剂行业增速，公司覆盖度 及品牌影响力为行业前列，中长期维度袋装贴膏仍具有提价期权、人口老龄化下渗透率 及人均用量均存在提升空间；丹鹿通督片独家适应症有望快速增长。 2）心脑及代谢：核心产品培元通脑胶囊有望在学术证据完善下稳健放量，参芪降糖胶囊 25 年消化集采影响、26 年后有望受益于集采身份提升份额； 3）麻醉科有望高速增长：原研西安杨森旗下核心芬太尼透皮贴剂（商品名：多瑞吉）2Q25 起退出国内市场（60-70%市占率），且公司与杨森同为骨架型，我们预计公司有望承接原 研份额，26~27 年贡献显著增量。

（一）慢性疼痛发病率提升，骨科贴膏增长潜力凸显

1、需求端：老龄化叠加慢病高发，疼痛管理需求持续扩容

老龄化趋势叠加慢性病患病率攀升，驱动慢性疾病治疗市场扩容。据中国发展研究基金 会数据，我国 65 岁及以上人口将从 2020 年 1.8 亿人（占比 13%）增至 2050 年近 3.8 亿 人（占比 27.9%），其中 2025-2035 年 65 岁及以上人口 CAGR 达 4.1%。此外，《中国卫生 健康统计年鉴》显示，我国慢性病患病率从 2013 年 24.5%升至 2023 年 36.1%，65 岁以 上人群患病率高达 62.3%。

中国骨科疾病发病率呈逐年攀升态势，中老年群体为核心高发人群。据中国卫生健康统 计年鉴，55-64 岁人群慢性病患病率近 50%，65 岁以上人群升至 62.3%，其中肌肉骨骼结 缔组织疾病是这类人群慢性病的主要病种之一，2018 年我国肌肉骨骼结缔组织疾病发病 率达 5.86%；《老年骨质疏松性疼痛诊疗与管理中国专家共识（2024 版）》显示，50 岁以 上、65 岁以上人群骨质疏松症发生率分别为 19.2%、32.0%，当前患病人数约 9000 万。 伴随人口老龄化加剧，骨科医疗需求与市场规模预计将进一步扩大。

2、他山之石：日本经皮给药市场成熟，产品向高端化发展

日本经皮给药市场成熟，贴剂占据主要市场。尽管日本人口不足 2 亿人，但从事透皮给 药剂型生产的企业超 50 家，久光制药、帝国制药等为核心主导企业，产品涵盖酮洛芬凝 胶贴膏及贴剂、吲哚美辛凝胶贴膏、利多卡因凝胶贴膏等品种。据久光制药，日本非甾 体抗炎药透皮给药制剂（凝胶贴膏+贴剂）市场销售量近年维持在近 50 亿贴，销售额近 千亿日元，人均用量达双位数贴次。

（二）贴膏持续放量，多品类协同发展

1、骨科产品：贴膏为核心，场景覆盖全面

公司骨科用药业务以贴膏剂为核心，构建了多元化、全场景的主导产品矩阵。核心贴膏 剂产品包括通络祛痛膏、活血消痛酊，以及“两只老虎”品牌壮骨麝香止痛膏、伤湿止痛 膏、关节止痛膏、麝香壮骨膏等多款市场成熟产品，全面覆盖骨骼肌肉疼痛缓解、损伤 修复等主流需求场景；口服制剂方面核心产品为丹鹿通督片。

2、心脑慢病稳健放量，芬太尼有望加速放量

心脑血管及代谢：具备刚性需求，未来增长确定性高

心脑血管及消化代谢领域，公司布局培元通脑胶囊、参芪降糖胶囊等核心产品，我们以 公司胶囊类产品销售数据衡量该板块表现，2020-24 年收入持续呈正向增长态势。 1） 培元通脑胶囊是公司的独家产品，医保品种，源于河南名医苏清河临证经验方，2000 年正式获批上市；是脑梗死治疗领域临床广泛应用的补肾活血类中成药。该产品疗效 与临床价值已获《培元通脑胶囊治疗脑梗死临床应用专家共识》权威背书，同时公司 持续深化与高校及科研院所的产学研合作，通过开展上市后再评价等系列研究完善 循证医学证据链。

2） 参芪降糖胶囊具有益气养阴、滋脾补肾功效，专门针对Ⅱ型糖尿病（消渴症）治疗， 基药及医保甲类品种。2017 年起，公司战略加大该产品在诊所终端及 OTC 渠道的营 销资源投入。第三批全国中成药联盟集采中，公司参芪降糖胶囊以 25.01 元/盒中选， 降幅约 48%。我们认为此轮集采有望推动入院拓展。

编辑：火腿肠