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羚锐制药深度研究报告：继往开来的外用药物领军者。中药贴膏龙头，外用药物领军者。羚锐制药作为中药贴膏领域龙头，2013 年 起公司历经改制、营销变革、新老接棒，在新旧动能转换的重要时期，公司大 举并购银谷制药，获得化药鼻喷创新平台，进入全新发展阶段，创新资产有望 引领公司逐步发展提速。

扎实的经营底色：稳健治理，渠道深厚，重视激励，高额分红，倾斜创新。历 史上公司战略一贯前瞻明确，两次营销改革、三期股权激励激活内生经营活力， 构筑了深厚的渠道壁垒（零售终端覆盖位居行业前列），夯实了扎实的经营底 色；2019 年熊伟总带领新一代中青代管理团队推动精细化营销，稳固中药贴 膏龙头地位；大幅提升分红比例（近三年现金分红比例超 70%），与股东共享 公司发展硕果；2025 年公司收购银谷制药，获得吸入化药制剂平台以及苯环 喹溴铵鼻喷等多个创新外用产品，创新布局加码，争做外用药物领军者。

继往：主业有望持续受益于人口老龄化。我们预计公司传统主业 25 年有望稳 健增长，26-27 年恢复较快增长：1）骨科收入有望稳健增长：短期看药店业整 合阶段性影响贴膏行业增速，公司覆盖度及品牌影响力为行业前列，中长期维 度袋装贴膏仍具有提价期权、人口老龄化下渗透率及人均用量均存在提升空 间； 2）心脑及代谢：核心产品培元通脑胶囊有望在学术证据完善下稳健放量， 参芪降糖胶囊消化集采影响、26 年后有望受益于集采身份提升份额；3）麻醉 科有望高速增长：原研杨森芬太尼透皮贴剂 2Q25 起退出国内市场（60-70%市 占率），我们预计公司有望承接原研份额，26~27 年贡献显著增量。

开来：并购银谷，拥抱创新，开启 2.0 创新时代。银谷制药拥有国内领先的吸 入剂型平台及 1.1 类新药苯环喹溴铵等多款吸入产品，依托公司零售渠道资 源，我们预计银谷 25-26 年稳健增长，27 年起有望提速：1）必立汀为潜在的 大单品：必立汀作为稀缺的非激素鼻喷药物，AR（替代激素或联和用药）+感 冒（大赛道、填补鼻塞空白）双适应症有望打开想象空间；金尔力有望受益于 人口老龄化及零售端覆盖提升（ASP 较高符合药店利益）；2）过往银谷销售主 要集中在院内、院外较弱，而鼻喷剂型具有院外销售优势。并入公司后，有望 借助公司零售渠道提升院外覆盖。