2026年菜百股份公司研究报告：京华金铺差异化业务布局，显著受益于税改

菜百股份：70 载历程，京华金铺坚守传承&创新

公司主营黄金珠宝商品的原料采购、款式设计、连锁销售和品牌运营，设计、销售包括 黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品和钻翠珠宝饰品等在内的全品类、多款式 黄金珠宝商。通过主品牌“菜百首饰”品牌和专注于古法黄金的子品牌“菜百传世”、专 注于时尚轻奢珠宝的子品牌“菜百悦时光”，聚焦黄金珠宝消费市场需求。2025Q1-3 公 司营业收入 204.72 亿元，同比增长 33.41%；归母净利润 6.47 亿元，同比增长 16.74%。 根据菜百股份 2025 年年度业绩预增公告，2025 年公司预计实现归母净利润 10.60 亿元 至 12.30 亿元，同比增长 47.43%~71.07%；扣非后归母净利润 9.52 亿元到 11.22 亿 元，同比增长 39.16%到 64.03%。

公司当前主营业务主要为黄金饰品、贵金属投资产品、贵金属文化产品，以及少部分的 钻翠珠宝饰品。从发展历史来看，公司源于 1956 年设立的北京市宣武区菜市口百货商 场，为北京市宣武区区属百货公司，从事百货商品经营；1985 年，顺应国家放开内销黄 金饰品零售的政策，公司正式进军黄金珠宝行业。根据 ifind 数据，2024 年公司黄金饰 品收入 54.73 亿元，同比减少 11.14%，占公司总收入的 27.05%；贵金属投资产品收入 129.06 亿元，同比增长 45.28%，占公司总收入的 63.79%；贵金属文化产品收入 15.63 亿元，同比增长 40.87%，占公司总收入的 7.72%；钻翠珠宝饰品收入 1.41 亿元，同比 减少 34.32%，占公司总收入的 0.70%。毛利率来看，2024 年黄金饰品、贵金属投资产 品、贵金属文化产品，以及少部分的钻翠珠宝饰品业务的毛利率分别为 18.51%、2.71%、 16.13%、37.22%，分别同比+0.67pct、-0.08pct、+1.97pct、-2.30pct。

公司以直营模式为主，门店由北京向全国扩张。根据菜百股份 2025 年半年报，截至 2025H1 末，线下渠道来看，公司拥有包括覆盖北京各行政区和天津、河北、包头、西 安、苏州、武汉的 103 家直营连锁门店；2024 年公司线下销售实现收入 150.95 亿元， 同比增长 13.40%。银行渠道方面，截至 2025H1 公司与北京农村商业银行、北京银行、 华夏银行等多家银行开展合作，利用银行渠道体系完善、网点众多的优点，在银行网点 开展销售；2024 年公司银行销售实现收入 3.01 亿元，同比增长 43.33%。线上电商渠 道方面，包括菜百首饰自营官方商城及在京东、天猫、抖音等电商平台开设的线上店铺、直播销售等在内的覆盖全国市场的线上销售网络；2024 年公司线上销售实现收入 48.18 亿元，同比增长 59.70%；2025H1 公司电商子公司实现营业收入 42.71 亿元，同比增长 85.77%。从区域来看，华北地区是公司收入占比最大的区域，2025Q1-Q3 收入为 164.35 亿元，占比达到 80.3%。根据菜百股份招股说明书，公司起步于北京市场零售，随后进 军黄金珠宝业务并逐步做大做强，进一步向全国进行扩张，截至 2025 年 6 月，公司门 店已经布局于北京市、天津市、河北省、陕西省、内蒙古自治区、江苏省、湖北省多地， 并且通过电商进一步扩大区域覆盖面。

公司维持较高分红水平，致力于回馈股东。根据 wind 数据，2024 年公司分红（含税） 总金额 5.6 亿元，2021-2024 年公司分红比例分别为 76.93%、77.76%、77.03%、77.89%。 与同行业公司相比，菜百股份股利支付率维持在较高水平。

投资金消费受消费者重视，增值税变革或影响行业格局

2.1.黄金消费仍有支撑，投资金比重提升

年度数据来看，近年来我国黄金价格整体呈现上涨趋势。根据 ifind 援引的上海黄金交易 所数据，根据年度均价来看，2022-2025 年我国黄金克价年度均价分别提升了 4.72%、 14.71%、23.85%、43.17%。

金银珠宝消费热度不减。我们认为，在金价持续上涨的过程中，消费者仍存在一定的“买 涨不买跌”的心态，凸显了黄金珠宝类产品消费品以外的投资价值。根据国家统计局数 据，2025 年金价持续上行的过程中，我国限额以上单位金银珠宝类商品零售额保持同比正增长，全年同比增长 13.21%。从地区来看，部分黄金消费的热门城市表现出了更为 高速的消费增长。以北京为代表，2025 年规模以上单位金银珠宝零售额同比增长 39.5%， 占全国金银珠宝社零总额的 21%，且在 2025 年金价整体持续上涨的过程中，单月销售 额增速也均为正。

行业规模来看，黄金珠宝市场是我国核心珠宝细分市场，足金珠宝市场规模有所增长。 根据老铺黄金股份有限公司聆讯后资料集（第一次呈交）援引中国珠宝玉石首饰行业协 会、弗若斯特沙利文的数据以及中国珠宝玉石首饰行业协会发布的《2024 年中国珠宝行 业发展报告》，中国珠宝市场由 2018 年的 5800 亿元人民币稳步增长至 2024 年的 7788 亿元人民币，复合年增长率为 5.03%，主要是由于购买力不断提高及对日常佩戴的需求 多样化。按材料分类，珠宝可分为黄金珠宝、玉石珠宝、钻石珠宝、银及铂金珠宝、有 色宝石珠宝、珍珠珠宝及其他，黄金珠宝占比持续提升。2023 年黄金珠宝销售额占珠宝 市场的 63.2%，2028 年这一比例有望提升至 71%。从黄金首饰市场规模来看，黄金珠 宝主要为足金珠宝，2023 年我国足金珠宝市场规模为 5049 亿元人民币，同比增长 26.92%。

但是辩证来看，在金价加速上升（价格曲线斜率变大）的阶段，黄金整体消费量及消费 结构或受影响。1）从整体黄金消费量来看，金价加速上升阶段，黄金自身的投资属性会 更为突出，并且出于对金价波动风险的考虑，部分消费者会产生观望、等待回调等心态。 根据中国黄金协会数据，2025 年我国黄金消费总量同比下滑了 3.57%。2）短期内打破 “投资属性”与“消费属性”的平衡，投资属性更为突出，带动金条及金币等投资属性 的黄金制品消费占比提升，同时在首饰金、投资金需求量减少的情况下，工业及其他用 金需求具有相对刚性，占比稳定。根据 wind 和上海黄金交易所数据，2023 至 2025 年 黄金年均价格 449.91/557.19/797.75 元/克，分别同比+14.71%/23.85%/43.17%。从增 速来看，2023 至 2025 年我国黄金首饰消费量分别同比+7.97%/-24.69%/-31.61%，2023 至 2025 年我国金条及金币用金消费量同比+15.70%/+24.54%/+35.14%。2024 年我国 黄金首饰、金条及金币用金、工业及其他用金的消费量占比分别为 54%、38%、8%， 而 2025 年占比分别为 38%、53%、9%。

2.2.黄金增值税变革，或带动上金所会员/直营渠道品牌份额提升

从黄金珠宝行业的产业链来看，黄金行业上游提供原料，中游制造公司加工后供货给下 游的品牌和普通零售商，下游通过多元渠道触达消费者，构成完整产业链。根据周六福 聆讯后资料集（第一次呈交）（全文档案），在黄金行业的上游，黄金原材料经过金矿开 采、黄金进口或黄金回收后便可通过上海黄金交易所等平台进行买卖，部分企业也可通 过商业银行、黄金租赁公司等机构参与黄金租赁以获取原料。中游由黄金珠宝加工及制 造企业组成，负责产品的设计、生产与包装；这些制造商既可直接向品牌黄金珠宝公司 供货，也可通过批发商或直接向普通零售商供货，渠道灵活多元。下游则涵盖各类终端 销售渠道，包括品牌自营店、加盟店、银行、电商平台及其他零售网点，最终将产品交 付消费者。

黄金增值税新规出台，基于用途分化的双轨制缴税链条落地。根据财政部、税务总局在 2025 年 10 月 29 日起发布的《财政部 税务总局关于黄金有关税收政策的公告》（2025 年第 11 号），黄金交易增值税处理机制进行结构性改革，建立以实际用途为核心的差异 化缴税链条。新规下，标准黄金通过上海黄金交易所或上海期货交易所完成实物交割后， 其后续税务处理严格分为三类路径： 会员单位购入投资性用途的标准黄金路径（包括直接销售标准黄金，以及加工生产含金 量 99.5%及以上的金条、金块、金锭、金片或者经中国人民银行批准发行的法定金质货 币）：交易所会员单位购入标准黄金用于投资性用途的，交易所实行增值税即征即退，同 时免征城市维护建设税、教育费附加，并按照实际成交价格向买入方会员单位开具增值 税专用发票。买入方会员单位将标准黄金直接销售或者加工成投资性用途黄金产品（经 中国人民银行批准发行的法定金质货币除外）并销售的，应按照现行规定缴纳增值税， 并向购买方开具普通发票，不得开具增值税专用发票。 会员单位购入非投资性用途的标准黄金路径（指用于投资性用途以外的情形）：交易所会 员单位购入用于非投资性用途的标准黄金，交易所免征增值税，并按照实际成交价格向 买入方会员单位开具普通发票。买入方会员单位为增值税一般纳税人的，以普通发票上 注明的金额和 6%的扣除率计算进项税额。买入方会员单位将标准黄金加工成非投资性 用途黄金产品并销售的，按照现行规定缴纳增值税，可以向购买方开具增值税专用发票。 客户购入标准黄金路径：客户购入标准黄金，交易所免征增值税，并按照实际成交价格 向买入方客户开具普通发票。客户为增值税一般纳税人的，以普通发票上注明的金额和 6%的扣除率计算进项税额。买入方客户将标准黄金直接销售或者加工后销售的，按照现 行规定缴纳增值税，可以向购买方开具增值税专用发票。