2026年第15周信用债周策略：2026年首批银行资本工具批文带来什么增量信息？

金融债供给或超预期？发行节奏或成关键扰动？

1.1 2026 年第一批发行批文落地

2026 年 4 月 2 日，中国工商银行和中信银行的金融债额度成功获得了金融 监管总局和人行的复批。工商银行共计获得了 500 亿元 TLAC 非资本债务工具和 7500 亿元的资本工具额度，中信银行获得了 1600 亿元的资本工具额度。上述两 家主体分别计划在 2026 年 4 月 8 日发行 400 亿元的二级资本债和 300 亿元永续 债券，为 2026 年首批发行的金融债的内资银行。 从存量批文角度看，国有大行和国有股份制银行共计有 23000 万亿元批文暂 未使用，其中 2026 年到期的有 2890 亿元，2027 年到期的有 12510 亿元，2028 年到期的有 7600 亿元。

2026 年工商银行的金融债额度约是 2024 年的两倍，或许会导致大行金融债供给 超预期。2026 年，工商银行共计有 8000 亿元（7500 亿元资本工具+500 亿元 TLAC 非资本债务工具）的金融债额度得到了监管部门的复批；2024 年工商银行 共计获得了 4300 亿元（3700 亿元资本工具+600 亿元 TLAC 非资本债务工具） 的金融债额度。

1.2 2025 年国有大行资本充足率的变化

2025 年末部分大行资本充足率相较前一年有明显下滑。近期国有大行陆续披 露了其 2025 年的年报，我们可以发现工行和农行的资本充足率出现了明显的下 滑。例如工行的资本充足率下行了 0.63%，农行的资本充足率下行了 0.26%。交 行的资本充足率微降了 0.06%，中行的资本充足率上升了 0.09%，而建行的资本 充足率维持不变。

目前，银行主流的资本工具有永续债和二级资本债。永续债可以作为其他一级 资本用来补充一级资本充足率；二级资本债发行则可以补充二级资本从而提供资 本充足率。 部分大行或许存在多发二永债提高资本充足率的需求。工行和农行若需要维 持自身的资本充足率在 2024 年末的水平，在不考虑风险加权资产规模增长的情况 下，则需要补充 1781 亿元和 645 亿元的资本工具。若当前批文额度全部使用， 假设风险加权资产不变的情况下，工行可以提高 2.65%的资本充足率至 21.41%。

1.3 若银行资本债供给增加会给市场带来什么影响？

回顾 2020 至 2025 年的发行历史，通常二、三季度为金融债发行的高峰。从历史 发行规模的角度看，银行资本补充债发行量从 2024 年开始明显增长；但净融资角 度，2020-2025 年的净融资规模约在 7600 亿元上下浮动；只有 2022 年的净融 资规模低于 7000 亿元，仅有 5289 亿元。

从月度发行规模角度看，2020 年-2025 年共计有 7 个月的资本债和发行规模 超过了 2500 亿元。分别是在 2020 年 9 月、2021 年 11 月、2024 年 4 月、2024 年 8 月、2025 年 5 月、2025 年 7 月和 2025 年 11 月。我们把发行量超过 2500 亿元的月份定义为银行资本债的供给高峰月。观察这些供给高峰月份的二级资本 债和永续债的加权平均发行利率，多数月份并未发现一级发行利率有明显的上升 现象，甚至部分月份出现了加权平均利率的下行。具体来看，2020 年 7 月二级和 永续债的发行利率随发行量和净融资金额的增长而上行；2024 年 8 月，永续债的 发行利率较前月上行了 6bp 至 2.75%。其他月份并未观察到明显因为供给放量导 致一级加权平均发行利率上升的情况。且考虑到银行一级发行金融债时，通常会参 考其二级估值；当前二级收益率处于相对低位，银行对发债成本或许不会有过多的 诉求。

二永债是利率类的产品，收益率更多随利率债走势而变化。若是观察二级二永 债和利率的走势情况，几乎是同向变化，但二永的收益率变化幅度会大于利率债。 若是未来出现由于供给增加的担忧导致的一级利率上升的情况，可能会出现一二 级套利的机会，因为二级价格更多跟随利率债的收益率变化。 若是未来出现银行金融债和同业存单统筹管理后，可能会出现多发行资本债 的情况。目前银行呈现出不缺资金的状态，今年以来同业存单的净融资量持续保持 在负值区间。但由于银行近年来净息差收窄，银行的盈利能力受损，资本利润率降 低。在这样的情况下，银行或许有动力选择多发资本债的方式来补充资本充足率。 展望 4 月，政策面或许不会有过多的变化，且目前市场暂时没有强烈的降息 预期。基本面方面，4 月关注重点可能是 3 月的经济金融数据是否可以出现持续性 的好转；此外需要关注后续中东局势带来的高油价是否会带来输入性通胀而推高长端的名义收益率。 第一宏观环境变化可能带来的通胀有待验证且货币政策基调未变；第二 4 月 初短端收益率下行明显，我们认为多数机构在 4 月初可能会延续维持 3 月的中短 久期的策略；在做多短端收益和胜率不高的情况下，不排除机构会拉久期做多 5Y 或以上的品种获取收益。此外，我们认为需要密切关注二永债供给超预期带来的交 易机会，二永债的交易仍是机构在信用债投资中获取超额收益率的重要手段之一。

1.4 本周信用债市场情况和交易策略

本周信用债市场交投活跃度下降，成交量相比前一周下降至1.36万亿元左右。 具体来看隐含评级 AAA-的主体成交最为活跃，不同评级成交量周环比表现分化， AAA+和 AAA 级环比成交量减少 20.67%和 10.47%，仅有 AAA-和 AA+品种成 交量环比增加 3.92%和 1.11%。二级市场城投债和产业债的平均成交久期较前周 明显上行，城投债成交久期较上周环比上升至 2.95，产业债成交久期环比上升至 3.51。一级市场方面，发行量周环比明显下降，信用债和金融债等品种发行额环比 下降至 2160 和 2311 亿元。2026 年二季度依旧约有 1649 亿元的 3-5Y 摊余产 品面临到期再配置的问题；叠加存款自律机制的升级；资金面维持宽松；我们预计 3Y 以内中短端信用债仍将较为强势。

配置方案：1）基础配置层面：大仓位可以优先考虑信用风险相对可控、期限 偏短的信用类品种，以获取较为稳定的收益来源。2）增强收益层面：依旧可以考 虑 3-5 年期二永债的交易性机会，或者是 3-5Y 的城投、产业债或者是 TLAC 债， 观察摊余债基配置需求导致的收益率下行机会。 相比中高等级普信，中低等级城投绝对收益上仍有下行空间，但等级利差持续 压缩，这意味着中低等级普信品种吸引力逐步降低，配置性价比相对不高。但考虑 到中低等级信用债收益分化严重，仍可继续挖掘绝对收益相对高的短久期品种。 收益率角度看，本周各期限各品种收益率均有下行，其中 1Y 和 3Y 下行幅度 较大。具体来看，1Y AAA 级品种收益率下行 2.8bp，2Y AAA 级品种收益率下行 了 2.4bp，3Y AAA 级信用品种收益率下行 3.7bp，5Y AAA 级品种收益率下行 2.6bp，10YAAA 级别下行 2.2bp。 二永债本周各期限收益率均有所下行，中短久期品种表现强势。3Y 期 AAA级二级较前一周下行了 3.5bp，3Y 期 AAA-级永续下行 6.6bp；5Y 期 AAA-级 二级下行了 3bp 左右，5Y 期永续 AAA-级下行了 3.6bp。从当前绝对收益率点 位来看，3Y 期的大行二级资本债收益率在 1.79%附近，3Y 期的大行永续债收益 率在 1.8%附近，5Y 期的大行二级资本债收益率在 2.045%附近，5Y 期的大行永 续债收益率在 2.06%附近。7Y-10Y 的二级资本债本周成交较为活跃，本周 7Y AAA-级二级资本债收于 2.32%附近，较前一周下行了 2.7bp;10Y AAA-级二级资 本债收于 2.4%附近，较前一周下行了 2.5bp 左右。

对比来看，二永相比于普信和普通商金更有性价比。3Y 的 AAA 的普通商金 债收益率下行了 4.6bp 至 1.63%附近，5Y 的 AAA 的普通商金债收益率下行了 2.8bp 至 1.72%附近；3Y 期 AAA 级的城投产业债收益率大多在 1.73%-1.74%附 近，5Y 的 AAA 级的城投、产业债收益率大多在 1.86%-1.87%附近。综合来看， 3Y 二永债和 3Y 城投产业债的利差为 6-7bp，5Y 二永债和 5Y 城投产业债的利差 为 18-20bp ，因此 5Y 二永性价比较高。 分区域看，部分区域 2Y 内城投债仍有相对多的套息空间，甘肃、陕西、黑龙 江等地仍有成交在 2%以上 AA+及以下评级的城投主体。分行业看，2Y AA 级内 收益较高的产业债主体集中在房地产、计算机、机械设备、汽车等行业，收益率均 在 2.1%以上。 从套息空间来看，各期限息差基本有所收窄。跨季后，资金面季节性转松，本 周 R007 均值较上周下行至 1.45%附近。截至 2026 年 4 月 3 日，3Y 期大行二级 资本债与 R007 的息差上升至 40bp，3Y 期大行永续债与 R007 的息差上升至 42bp；5Y 期大行二级资本债与 R007 的息差上升至 65bp，5Y 期大行永续债与 R007 的息差上升至 67bp；7Y 期大行二级资本债与 R007 的息差上升至 82bp， 10Y 期大行二级资本债与 R007 的息差上行至 101bp。

绝对收益方面考虑，二永的票息价值和弱资质城投仍比较高。若资金持续宽松 或后续进一步下行，套息策略仍然具有吸引力。 利差方面，各期限的二永的信用利差较上周均有所收窄。3Y 期的大行二级资 本债信用利差下行至 46bp，5Y 期的大行二级资本债信用利差下行至 50bp，7Y 的大行二级资本债信用利差下行至 53bp，10Y 期的大行二级资本债信用利差下行 至 58bp；3Y 期的大行永续债信用利差下行至 47bp，5Y 期的大行永续债信用利 差下行至 52bp。相比于 3Y 期 AAA 中短期票据的 40bp 信用利差、5Y 期 AAA 中 短期票据的 33bp 信用利差、7Y 期 AAA 中短期票据的 42bp 信用利差、10Y 期 AAA 中短期票据的 43bp 信用利差明显有性价比。 从收益率点位的历史分位数角度看，1-3Y 普信的收益率均处于近三年的较低 位。在比价逻辑下，投资者仍然可以关注 AA+等弱资质城投类主体或关注 3-5Y 券商次永债、银行 TLAC 债和保险资本补充债，绝对收益好于同期限其他普信与 银行二级。 策略角度仍然推荐优先配置中短久期、适度下沉的策略。考虑摊余债基配置盘 需求配置；地缘政治不确定性带来的避险需求；资金面宽松且流动性充裕；同业存 款自律规定的升级利好短债。我们继续看好 3Y 以内中短期债券的配置价值，但短 端近期已经明显下行，中短端在降息前继续大幅下行的阻力较大。前两周 5Y 期收 益率调整后，由于配置盘的买入收益率再次下行至 1.87%附近。后续 4 月摊余债 基的打开规模不大，可以考虑收益率回调后的提前配置机会。5Y 二永债本周下行 幅度较大，但相较 5Y 普信收益仍有性价比，且考虑到目前大行批文额度可能带来 超预期的发行规模，5Y 二永可能会存在一二级套利机会。5Y 以上信用建议谨慎 参与，本周长端收益率大幅下行后，性价比相对一般，若是后续利率回调，长信用 可能跟随调整。