2026年中信海直公司研究报告：通航龙头底蕴深厚，低空新赛道成长可期

通航龙头底蕴深厚，开启低空新篇

1.1 发展历程：深耕通航四十余载，造就运营龙头地位

中信海直深耕通用航空运营领域 43 年，是通航运营领域的龙头企业。公司前身 为中国海洋直升机专业公司，经国务院批准于 1983 年 3 月成立，旨在支持海洋 石油开发与通用航空发展，是中国最早的全国性通用航空公司之一；同年建成深 圳南头直升机场，为公司通航运营业务打下基础。公司于 1999 年 2 月改制为股 份公司，2000 年 7 月发行股票并在深圳证券交易所挂牌上市；于 2001-2021 年 陆续成立通航子公司，完善业务布局。2020 年，公司布局海上风电业务；2024 年公司打造 C 端品牌，开通深圳—珠海等城际短途航线，以及深圳湾之行等低空 旅游项目，并且积极与 eVTOL 主机厂开展合作。2025 年，公司先后完成 eVTOL 海上石油平台飞行及城际载物飞行。

1.2 央企控股背景，股权结构集中

中信集团为中信海直实际控制人。截至 2025 年 12 月 31 日，公司大股东为中国 中海直有限责任公司，持股比例为 30.18%，第二大股东为中信投资股份有限公 司，持股比例为 8.45%；实控人中信集团直接或间接持股约 38.71%。

1.3 业务：海上油气服务为核心主业，开拓 C 端场景

中信海直具有通用航空全业务运营资质和能力，海上油气服务为公司主要收入来 源。公司业务可划分为六大板块：海上油气服务、应急救援、陆上通航、港口引 航、通航维修、低空经济。2025 年，通航运输业务营收占比达 99.1%。其中， 海上油气服务为公司最主要的板块，主要是使用直升机运送海上石油平台或采油 轮船倒班的钻井勘探和采油技术人员和工人，运送海上石油作业平台上所需的物 资供应，以载人为主。2025 年海上油气服务贡献的营收占比或达 75%以上。在 业务量影响因素方面，公司主要客户勘探、开采计划的调整和海上油气田、 钻井 平台和钻井船作业量的变动会对公司直升机服务合同数量、飞行作业量产生直接 影响。 公司提供直升机业务采用的收费模式为“固定月租金+飞行小时费”。

公司大客户为中海油，客户集中度较高。2025 年，公司前五大客户合计实现销售 收入 18.75 亿元，占全年营业收入的 83.86%，客户集中度较高。其中，中国海 油集团为第一大客户，贡献销售收入 15.8 亿元，占比达 70.56%，是公司核心收 入来源。

1.4 运营规模：民用机队规模亚洲第一，区域布局完备

公司运营的民用直升机机队规模位列亚洲第一，具备多样化机型：2025 年公司 运营 87 架直升机，机队规模位居亚洲第一；同时在多地部署 9 架大型工业级无 人机执行应急救援、人工影响天气任务等，并开展 eVTOL 验证飞行。 公司机队的直升机类型涵盖了大型、中型、轻型，主要机型包括空客直升机公司 生产的 EC225、EC155、AS332、KA32、H135 等型号直升机，同时配置美国 西科斯基生产的 S92、意大利莱奥纳多公司生产的 AW139 等机型。其中，海上 油气服务场景主要使用 H225、AW139 等中、大型直升机，低空文旅、港口引航 等场景主要使用 H135 等中小型直升机。

通用航空业为典型的重资产行业。2025 年公司直升机固定资产及使用权资产期 末账面价值占总资产价值的 38.5%。 公司通过自有购置及租赁引入等方式扩充直升机资产规模，既保障了自有机队资 产规模的稳定增长，也通过租赁方式灵活应对业务需求波动并优化现金流、降低 资产减值与处置风险。2022-2025 年，公司自有直升机账面原值由 41.1 亿元增 至 44.5 亿元，账面价值随折旧与处置略有波动；租赁直升机原值由 8.6 亿元快 速提升至 13.8 亿元，账面价值同步增至 10.8 亿元，租赁成为运力补充重要渠道； 对应租赁负债由 3.8 亿元大幅增至 11.2 亿元。公司现金流稳健，货币资金充足， 我们认为未来可稳定覆盖租金支出。

公司形成规模化基地和完善区域布局，将业务范围辐射三大海域。截至 2025 年 末，公司共运营深圳南头、天津塘沽、湛江坡头、海南东方 4 个直升机场，在公 司的业务中发挥着重要作用。公司设有深圳基地，天津、上海、湛江、浙江、海 南等分公司，在北京、青岛、连云港、上海、舟山等多地也设有基地、起降点， 服务范围涵盖南海、东海、渤海三大海域。并且公司在南北极设有作业区，常年 为国家极地科考提供飞行服务。

1.5 财务业绩与关键因素敏感性分析

1.5.1 财务表现：业绩表现稳健，费用管控良好

近年公司营收及归母净利润均保持稳健增长：2020-2025 年，主要受益于海油服 务业务增长，公司营收从 15.6 亿元增长至 22.4 亿元，CAGR 为 7.5%；归母净 利润从 2.2 亿元增长至 3.1 亿元，CAGR 为 7.2%。2025 年公司营收及归母净 利润分别增长 3.3%、1.8%；2025 年利润增速放缓主要系租赁负债利息费用同 比增加约 1215 万元（+44.6%）、汇兑损失同比增加约 860 万元（+227.4%）， 带动财务费用同比增长 154.9% 至约 3161 万元。我们认为公司租赁负债规模 已处于历史较高水平，后续规模有望趋于稳定，利息支出或将维持平稳。 公司始终以通航运输为核心主业，2025 年该业务营收占比为 99.1%。

公司营收质量较高：营业收现率常年在围绕 1.0 小幅波动，账面收入基本能转化 为真实现金流入。 公司单小时飞行收入、单直升机飞行收入呈增长态势：公司单小时飞行收入自 2015 至 2021 年总体呈现上升趋势，从 3.9 万元/小时增长至 4.3 万元/小时；单 直升机飞行收入自 2016 年起亦呈现增长趋势，从 2016 年的 1608 万元/架增长 至 2025 年的 2547 万元/架。

2025 年，公司通航运输业务成本占比 99.1%，通航维修业务占比 0.7%。通航 运输业务成本以直升机折旧与修理分摊、人工费为主，分别占总成本的 27.8%、 25.7%。 有别于商业航空成本结构，公司燃油成本占比较低，受油价波动影响相对较小： 根据公司投资者交流纪要，2025 年燃油成本占比低于 10%。我们以 2025 年航 空煤油采购额及航油存货额估算航油成本：2025 年，公司向中国航油集团采购额 为 1.15 亿元，加上航油存货差额（2024 年存货-2025 年存货），即 2025 年使 用的储备油金额 148 万元，计算得航油成本约占总成本的 6.8%。（估算仅考虑了 公司向中国航油集团的采购额，占比可能偏低）

公司费用管控成效显著，2019-2025 年，公司期间费用率由 13.6%降至 6.4%； 其中管理费用率自 2023 年起持续下降，销售、研发费用率保持低位平稳，整体 费用率持续优化，为盈利能力改善筑牢基础。2025 年财务费用率因汇兑损失、租 赁负债利息费用增加而上升 0.8 pct。 公司盈利能力自 2022 年触底后整体保持提升趋势。2022 年公司毛利率明显下 滑的主因是主业的航材航油成本、保险成本明显增加导致主业毛利率下滑；次因 为低毛利率的融资租赁业务（2022 年毛利率为 15.7%）收入占比提升、通航维 修业务毛利率明显下滑。2022 年，受毛利率下滑拖累，公司归母净利率及 ROE 亦出现明显下滑。2022-2024年受益于公司毛利率回升及费用管控的显著成效， 归母净利率及 ROE 持续回升；2025 年公司归母净利率及 ROE 基本稳定在正常 水平。

2019-2025 年，公司经营性现金净流量及自由现金流量始终为正。2025 年，公 司经营性现金净流量达 9.9 亿元，创历史新高。2021-2022 年，由于公司购置 多架直升机，使购置固定资产的现金同比大幅增长，自由现金流量明显下滑。 2024-2025 年，公司调整运力扩张方式，主要通过租赁扩张机队规模，优化现金 流，使自由现金流维持在高水平。 2025 年公司资产负债率为 27.7%，处于合理水平。2023-2025 资产负债率受 租赁负债明显增加等因素影响而增长。利息保障倍数从 2019 年的 4.7 倍快速攀 升至 2025 年的 22.9 倍，反映公司息税前利润对利息支出的覆盖能力强，偿债安 全边际充足。

1.5.2 业绩影响因素：油价、汇率及单价影响的敏感性分析

和商业航空类似，公司业绩受到价格、油价（成本）、汇率（费用）等因素影响。 对比 2025 年，人民币升值/平均油价下降/单小时收入增加 1%对净利润影响分别 为-0.2%/+0.3%/+5.1%（假设公司均为按小时收入）。2025 年，汇率对净利润 的影响变向的主要原因在于公司外币资产大于外币负债，而 2024 年则相反。

在几大影响因素中，油价近期波动最为明显，可能对公司产生双面影响：2026 年 3 月，受美伊冲突及霍尔木兹海峡封锁影响，新加坡平均航油离岸价格（中国航 空煤油定价基准）在 4 月采价期内较上期大幅攀升约 98.2%，4 月中国航油价格 环比增长 75.2%。一方面，航油价格上涨推升公司直升机作业的燃油成本，对盈 利产生阶段性影响；但待后续地缘冲突缓和、海峡航运逐步恢复，裂解价差与航 油成本有望回归合理区间，将有效缓解成本端压力；同时伴随 eVTOL 机型未来 的投入，公司运营成本对油价的敏感性也将逐步降低。另一方面，国际原油价格 中枢上移可能将提升需求端资本开支意愿，带动海上油气飞行服务需求，为公司 核心通航运输业务带来收入端增长。

编辑：火腿肠