2026年信用策略系列报告之三：信用超长债行情复盘与展望

24 年以来信用超长债供给明显增长

24 年后非金超长债供给大幅放量，与城投严监管、非银欠配挖掘、长债发行利率走低有关。 2023 年一揽子化债后，城投严监管政策延续，叠加实体融资需求偏弱，信用债“资产荒”持 续演绎。发行利率持续走低，发行人倾向于通过拉长发行久期锁定较低融资成本。尤其是 2024 年 4 月后“手工补息”叫停，进一步加剧了存款向非银搬家，也助推了超长债的发行与 配置需求。从总量来看，非金超长债（统计发行期限 5 年以上的，以 10 年为主）23-25 年 年度净融资额分别为-2839、7591、8687 亿元，非金超长债占比非金总净融资额 24、25 年分别为 43%、33%。发行来看，20-25 年非金超长债占比从 4.5%提升至 9%。分类来看， 净供给主要来自产业债。

从月度节奏观察，非金超长债供给与利率走势高度相关。当利率处于下行通道、市场情绪 偏暖时，发行人倾向于集中发行超长债以锁定低成本；反之，当市场调整、期限利差走阔 时，超长债供给则明显收缩。2024 年二季度，受益于利率快速下行及资产荒加剧，超长债 发行达到阶段性高峰，5 年以上信用债发行额及占比均处于高位，发行占比超 10%；而 2024 年下半年至 2025 年，随着市场利率震荡调整，尤其是 2024 年三季度末至四季度，债市受 一揽子增量政策及风险偏好回升影响出现回调，10 年期与 5 年期、10 年期与 3 年期 AA+ 中短票期限利差有所走阔，超长债发行节奏明显放缓。2025 年二季度，利率再度下行期间， 超长债发行有所恢复，但整体规模不及 2024 年高点；2025 年三季度受基金销售新规征求 意见稿扰动等，市场调整增加，超长债供给减少。

非金超长公募债存量 2.34 万亿，以隐含评级 AA+及以上为主。截至 4 月 8 日，非金公募 债存量 19.5 万亿，虽然 24 年以来超长债供给明显增加，但存续仍以中短久期为主，1 年内、 1-3 年、3-5 年占比分别为 31%、37%、20%。5 年以上合计 2.34 万亿，以 7-10 年为主； 5 年以上超长债分隐含评级来看，AAA、AA+主导，存续额分别为 1.77、0.46 万亿，占比 超 95%。

从历史发行和净融资来看，超长期二级资本债发行节奏与利率走低关联特征并不显著。整 体来看，二永债+TLAC 非资本工具供给总量放量主要受“资产荒”及收益率走低驱动。但 二级资本债超长期如 10+5 年期发行、净融资额与二级资本债收益率走势关系不显著。 截至 2026 年 4 月 7 日，存量二级资本债中超长债余额 0.82 万亿元，占比约 19%。二永债 总存量达 6.97 万亿元，其中二级资本债存量 4.35 万亿元。从剩余行权期限结构来看，二级 资本债以中短期为主，0-5 年期存量占比超八成；5 年以上超长端存量中 5-7 年 0.27 万亿元， 7-10 年 0.55 万亿元。7-10 年存续债以 AAA-隐含评级为主，因为大行是“10+5”年期的供 给主力。

信用超长债行情的历史经验和教训

非银扩张、供不应求下的超长债行情

超长债行情复盘来看，非银扩张、资产荒演绎、机构拉久期是重要推动力。典型如 24 年 4-7 月，25 年 5-6 月信用超长债明显走强，期限利差压缩，长债交易活跃度提升。 24 年 4-7 月超长债行情源于手工补息叫停后存款大量搬家。24 年 4 月 8 日，市场利率定价 自律机制向银行下发了《关于禁止通过手工补息高息揽储维护存款市场竞争秩序的倡议》， 受手工补息叫停影响，大量企业存款搬家，银行存款 4 月流失接近 4 万亿，同时理财、债 基规模 4-6 月扩张近 3 万亿。另一方面，信用供给端从 23 年 10 月化债以后城投明显收缩， 叠加理财和债基的扩张，市场欠配压力加大。彼时中短端信用利差、等级利差已降至低位， 理财（部分通过信托购买）、债基转向拉久期挖掘，推动长端收益率进一步下行，而随着 收益率下行，发行人也更多拉长久期发行。4 月超长债交易换手率大幅提升至 22.61%。不 过期间 4 月底-5 月受央行喊话长债影响，超长债行情略有波动，期限利差略有上行。6-7 月由于基本面仍偏弱+欠配压力持续，超长债行情延续并进一步向中低等级扩散。 25 年 5-6 月贸易摩擦、存款利率下调后存款搬家推动长债行情。25 年 1-3 月受资金面偏紧， 股市上涨影响，债市明显调整，3 月下旬开始资金面转松，机构开始挖掘中短端信用债。4 月 3 日美国意外加征关税引发风险偏好下降，债市震荡走强。5 月大行存款利率开始下调， 存款再次搬家，不过本轮银行存款流失和非银扩张力度不及 24 年 4 月。随着中短端利差降 至低位，基金更多转向长端挖掘，而理财受制于信托合作整改，对超长债买入减少。同时 信用债 ETF 成为机构拉久期的新选择，6 月规模明显扩张。但 7 月反内卷成为市场主线， 股市走强，债市调整。本轮超长债行情持续时间、力度小于 24 年，换手率抬升幅度也较有 限。

非银抢配超长债行情往往推升换手率，但低换手率时也存在超长债行情。此外，有时市场 调整增加也会加大换手率，如 25 年 12 月市场对利率长债供需担忧+基金销售新规落地扰动 担忧，信用和利率长债明显调整，期间信用长债换手率也明显提升。另外换手率较低时， 市场或也走出长债行情，与市场消化了基金理财等偏交易性机构卖盘、利率走强、保险等 配置有关，超长债顺势走强，如 24 年 12 月、26 年 1 月。 低交易量下的长债行情：低拥挤度下的修复走牛。1）24 年 8-10 月大行卖债、924 新政股 票走强、理财赎回等使得债市明显调整，信用超长债也被基金理财大量卖出，而保险则在 调整中逐步增配。11 月后市场对刺激经济政策反应钝化，月底非银同业存款自律倡议落地， 货币政策转松，利率长债再次走强，信用长债收益率及期限利差也大幅下行。2）25 年 7-12 月受股市走强、基金销售新规征求意见稿扰动、利率长债供给担忧等，下半年超长债持续 调整，基金卖出、保险增配明显，理财略有增配。26 年初基金销售新规落地，叠加年初保 险分红险销售火热，保险继续小幅配置长久期信用债，叠加资金面持续宽松，利率震荡下 行。信用超长债也震荡走强、期限利差下行。

由于负债端差异，基金更多顺势交易，保险更多逢调整配置，理财对超长债偏好度较低。 1） 保险负债久期更长、稳定性更高，更看重绝对收益，债券整体配置中利率长债为主，信 用债更多逢调整增配，典型如 24 年 8-10 月，25 年 2-3 月、7-9 月。但如果市场展望持 续偏空叠加保费增长放缓、债市一级供给增加等，保险逢调整配置节奏也会放缓，如 25 年 10-12 月。保费增长也有年初开门红特征，如 23 年、24 年、26 年 1-2 月保险在 收益率相对高位增配长久期信用债。 2） 公募基金则更多呈现顺势交易特征，在利率下行、负债端有增量、市场情绪向好时积极 拉长久期，而在市场调整或赎回压力加大时快速减持。 3） 银行理财负债端稳定性略好于债基，但负债久期相对更短，24 年曾通过信托拉久期， 但 25 年与信托合作整改后，对超长债参与相对有限。负债端增量明显时配置长久期增 加，如 24 年 4-8 月、25 年 8-10 月。25 年 6 月部分通过基准做市信用债 ETF 拉长久 期。

超长债行情与利率债的关系

信用超长债行情与利率关系：利率下行或震荡环境下，信用超长债易有行情。利率下行时， 拉久期是较好的策略，无论是利率超长债，还是中短票、二永超长债。即使 20-23 年此前 信用超长债供给有限、交易不活跃，债市走牛时超长债收益率下行幅度大多不及短端，期 限利差被动上行，但由于久期长、弹性大，超长债综合收益整体更高。如 20 年 1-4 月、21 年 3-22 年 10 月、23 年 3-8 月。

震荡环境下往往伴随非银欠配信用超长债走强。如 24 年 4 月初-7 月 24 日，基本面弱修复、 降息预期助力叠加大行卖债扰动，10 年国债收益率始终在 2.23%-2.33%之间窄幅震荡，由 于利率债多空交织，下行机会有限，叠加基金理财负债端扩张，资金面平稳，机构更多挖 掘信用债品种、期限利差压降机会。25 年 4 月初受关税摩擦 10 年国债快速下行至 1.63%， 此后到 7 月初之前，受关税冲突反复摇摆影响，10 年国债一直在 1.62%-1.72%窄幅震荡。 而 3-4 月中短端信用修复后，基金等随着负债端增长，逐步向长端挖掘，最终市场一致看 多预期下 6 月信用超长债快速大幅下行。

超长债等级利差

中低等级超长债流动性较差，调整时压力较大，仅在持续较长时间的资产荒环境下才有配 置机会。如在 2024 年 4-8 月持续时间较长、供需失衡较极致的资产荒行情下，投资者为追 逐票息收益向低等级、长久期品种下沉，推动 AA 级超长债利差大幅压缩。然而此类超长品 种的市场承接力有限，一旦市场情绪反转或流动性收紧，由于承接力量有限，且负债端稳 定的机构如保险等偏好高等级，低等级超长债需要大幅加点才可能抛售，甚至难以卖出。 而 25 年 5-6 月由于市场行情持续时间较短、非银增量不及 24 年、理财面临整改压力等， 等级利差压降幅度有限。

从分等级换手率来看，24 年 3-4 月机构主要挖掘高等级超长债机会，但随着收益率下行和 资产荒持续演绎，二季度到 8 月机构更多转向中低等级挖掘，AA 及以下隐含评级交易活跃 度提升明显。但 25 年二季度资产荒演绎时间缩短，机构主要是以 AAA10 年期超长债挖掘 为主。

二级资本债超长债行情受利率扰动更明显

二级资本债期限利差在 21-23 年大幅下行，23-24 年低位震荡，25 年下半年以来震荡走阔。 二永债 10-5 年期限利差来看，20 年到 22 年随着机构对二永债挖掘增加、市场利率中枢下 行，期限利差整体震荡下行。但此前二级资本债 10 年期发行较少、交易也并不活跃，虽然 债市走牛时，长端综合收益较高，但期限利差经常被动走阔，如 20 年 1-4 月、21 年 2-7 月。反之，债市调整时期限利差也被动收窄，如 22 年底理财赎回潮时。

23 年-24 年由于资产荒极致演绎，二级资本债 10-5 年期限利差持续在 0-20BP 之间窄幅震 荡。但由于利差整体低位，24 年 4-7 月、25 年 4-6 月，期限利差未进一步明显下降。25 年 9 月后受基金销售新规征求意见稿影响，市场普遍担心二永债抛售压力，10-5 年期限利 差明显走阔。26 年 1 月基金销售新规落地虽略有修复，但目前仍在 30-40BP 区间震荡。

相较于普信债，二级资本债长债行情受利率影响更大。二级资本债-普信 10 年期利差相对 波动较大，整体也呈现 20-24 年中枢下移，25 年下半年以来中枢抬升。由于二级资本债整 体流动性好于普信，高等级有利率波动放大器特征，对利率更敏感，波动幅度一般大于普 信债、且节奏稍领先。在市场调整时，二级-普信 10 年期利差明显走阔，如 22 年理财赎回 潮，23 年 8-10 月地产政策+特殊再融资超预期供给扰动。反之，在市场走牛时，如 22 年 3-9 月利差一度压降至-17BP，24 年 1-6 月利差压降至-12BP。在窄幅震荡市中，二级资本 债受利率扰动更明显，如 25 年 5 月关税冲突出现缓和，10 年国债从 5 月 8 号的 1.63%上 行至 5 月 27 日的 1.72%，期间二级-普信利差走阔 5BP。 二永债受监管政策扰动也更多。25 年下半年以来受二永债恢复增值税、基金销售新规扰动 等，二永-普信利差中枢明显上行。相较于普信债，二永债对银行表内风险占用更高，但流 动性更好，因而二永债更多为基金、理财等非银持仓。去年 9 月基金销售新规征求意见稿 发布，市场担忧基金面临较大赎回压力、抛售二永债，二级-普信利差中枢上移。此外去年 8 月 8 日后恢复了新发金融债的增值税，原二级较普信的增值税优势也消失了。虽然 26 年 初基金销售新规落地，二永债超调担忧缓解，但年初以来利率持续窄幅震荡，10 年二级普信利差也在 10-20BP 持续震荡。2 月底到 3 月上旬受美以伊冲突、油价大涨、通胀预期 扰动和“固收+赎回”扰动等，二级资本债调整更多，二级-普信利差走阔。