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信用策略系列报告之三：信用超长债行情复盘与展望。

核心观点

利率下行或震荡环境下，信用超长债易有行情，利率震荡时往往由于非银欠 配推动信用超长债走强，如 24 年 4-7 月、25 年 5-6 月。展望今年二季度， 债市多空交织，利率或延续震荡。超长债行情能否演绎和持续关键看非银扩 张和阶段性“资产荒”演绎。目前来看，风险偏好低位震荡，基金理财或有 增量，但幅度或小于去年同期。估值来看，中短票、二级资本债超长债收益 率处于去年以来中位数水平。2 月下旬以来基金久期增长，但尚不算拥挤。 目前信用超长债胜率仍存，但赔率降低，建议较去年 7 月低点留有更多安全 垫参与信用超长债挖掘。建议持续观测利率扰动因素、超长债估值下行斜率 和利差水平、基金久期等及时止盈。

24 年以来信用超长债供给增加

24 年后非金超长债供给大幅放量，与城投严监管、非银欠配挖掘、长债发 行利率走低有关。非金超长债 24、25 年净融资额分别为 7591、8687 亿元， 目前非金超长公募债存量 2.34 万亿，以隐含评级 AA+及以上为主。月度节 奏来看，非金超长债供给与利率负相关，收益率走低发行增加，如 24 年 4-8 月，25 年 4-6 月。而超长二级资本债发行节奏与利率走低关联特征并不显 著，目前存续二级资本债中超长期存续 0.82 万亿，以国有行为主。

非银欠配催生的信用超长债行情

超长债行情复盘来看，基金理财扩张、资产荒演绎、机构拉久期是重要推动 力。典型如 24 年 4-7 月手工补息叫停、存款搬家、基金理财规模大幅增长， 欠配压力下挖掘超长债机会，低等级长债交易活跃度也大幅提升。25 年 5-6 月存款利率下调、关税扰动、利率震荡，信用超长债明显走强，期限利差压 缩，高等级长债交易活跃度提升。另外换手率较低时，市场或也走出长债行 情，与市场消化了基金理财等偏交易性机构卖盘、利率走强、保险等配置有 关，超长债顺势走强，如 24 年 12 月、26 年 1 月。相较于普信债，二级资 本债长债行情受利率、监管政策影响更大。二级资本债-普信债 10 年期利差 相对波动较大，整体呈现 20-24 年中枢下移，25 年下半年以来中枢抬升。

行情结束的触发剂和预警信号

信用长债行情结束的核心往往是利率明显调整、赎回压力加大。如 24 年 8 月大行卖债力度加大、理财预防式赎回，9 月 924 新政、股市走强。25 年 7 月反内卷下股市走强、通胀担忧加大，8 月二永债恢复增值税，9 月基金销 售新规征求意见稿扰动。更左侧可以关注交易拥挤等预警信号提前适度止 盈，如基金久期大幅上行，长久期利差快速压降，长久期利差接近历史低点 等。快速的下行反映了市场的一致预期，而处于低位的收益率和利差意味着 极低的安全垫。