2026年大展宏图系列研究四：“乱世”新纪元，拥抱“新黄金”

央行出于“安全”目标购金催生黄金牛市

“去美元”交易下央行购金催动黄金牛市。一方面美元美债无限制发行引发“去美元 化”，公共卫生事件后美国财政环境快速恶化，截至 2025 年，按美国国会预算办公室（CBO） 口径，2025 财年公众持有联邦债务占 GDP 比重已达 100%，赤字率达到 6%。在高负债高赤 字背景下，特朗普上台后财政情况进一步恶化。财政部债务发行通过美债市场对联储货币政 策形成约束。 另一方面在地缘政治冲突频发的背景下，各国央行对储备资产的要求，已从过去更偏重 的安全、流动、收益进一步前移到关键时刻能不能动用。2022 年俄乌冲突后，欧盟与 G7 体 系内被冻结的俄罗斯主权资产规模被估计约 2895 亿欧元，G7 冻结俄罗斯主权资产显著强化 了各国央行对单一结算体系集中暴露的警惕。央行储备资产转换并非简单抛弃美元资产，而 是在冲突与制裁工具常态化的环境下，更强调储备组合的分散化与中性化，这也进而使得黄 金等无对手方风险资产更容易获得稳定的增量配置资金。

在美元债务信用恶化+地缘冲突后美债结算可能受限背景下，央行资产转而增加黄金配 置，催动了一轮黄金牛市，伦敦金价也从 2022 年的每盎司 2000 美元以下，最高在 2026 年 飙涨至每盎司 5600 美元以上，涨幅超过 200%。据世界黄金协会（WGC）官方统计数据， 2022 年全球央行黄金净购金量达 1080.01 吨，创下历史新高；2023 年、2024 年全球央行黄 金净购金量分别达 1050.8 吨、1044.6 吨，连续三年维持千吨以上的购金规模，同期中国、 日本、沙特等多国央行同步减持美债，形成清晰的 “减持美债、增持黄金” 资产置换特征。 截至 2025 年央行持有全球约 17.46%的黄金，但仅占其总资产规模的 10.22%。2021- 2024 年全球央行黄金持有规模稳步上行，具体来说，2021 年，全球央行黄金持有规模为 41816.7 吨，央行持有全球约 16.84%的黄金，占央行资产总规模的 5.48%；至 2024 年，央行 黄金持有规模达到 45414.9 吨，央行持有全球约 17.46%的黄金，由于黄金面值的快速上行， 黄金储备占央行总资产比重大幅上行至 10.22%。四年间，央行黄金持有规模累计增长 3598.2 吨。 央行增持对金价的影响不仅是买了多少，而在于它改变了市场的流动性结构。央行配置 通常期限更长、对短期价格波动更不敏感，相当于持续抽走可自由流通的边际供给；当金价 在官方买盘支撑下走出趋势，ETF、资管、对冲资金与私人部门更容易形成顺趋势跟随，进 而把央行的配置行为放大为更强的资产价格波动。也就是说，央行增持既是金价上行的中期 逻辑，也是阶段性泡沫化的重要放大器。

“乱世”格局，长期资金的底层资产正在出现更大裂痕

在全球地缘+产业格局剧变的“乱世”背景下，我们认为央行购金催生黄金大牛市的行 情将在另一条主线上重演。即：整体规模远大于全球央行总资产（全球央行资产总规模约 34 万亿美元）的全球长久期配置型资金（总规模约 112 万亿美元），其过去配置的固收类“安 全”资产正在逐步出现裂痕，将迫切的在全球范围内去寻找“新黄金”。而“新黄金”正是 地缘复杂化背景下中国国企的安全资产，未来可能也将出现趋势性的价值重估和长期上行。 什么是长期资金？根据 G20 与经济合作与发展组织（OECD）联合发布的《机构投资者 长期投资融资高级原则》，长期资金是指以养老金基金（Pension Funds）、保险公司（insurers）、 主权财富基金（SWF）和家族办公室为主的，拥有长期限负债，因此只要投资审慎且能实现 合理的经风险调整后的回报，就可以考虑进行长期投资的机构资金。 全球长期资金估算约 132 万亿美元，其中养老金基金约 68.3 万亿美元，险资约 42 万亿 美元、主权投资基金约 15.8 万亿美元，家族办公室约 5.5 万亿美元。与之对比央行总资产规 模约 34 万亿美元（其中外汇储备约 13 万亿美元），2025 年全球股票、债券、黄金市场规 模分别约为 148、143、30 万亿美元。 从资产配置结构来看，长期资金投资标的中发达国家国债、私募信贷和 REITs 等“类 固收”资产占据较大份额。在这些“类固收资产”中，主权基金约 44.4%、家办约 32%（15% 固收+3%私募信贷+14%地产）、保险约 56%至 69%（视险种有所不同）。

2.1 AI 冲击下，长期资金的“收益率”来源出现裂痕

长期资金通过私募信贷和 REITs 这类固收工具实现其用“流动性”换“超额收益”的 配置目标。然而 AI 产业革命背景下，AI 本身“日新月异”的发展速度，以及 AI 在技术迭 代、商业化落地、估值泡沫方面的风险将迫使长期资金收窄对此类资产的敞口。

2.1.1 私募信贷面临流动性挤兑和底层资产受 AI 冲击的压力

根据美联储定义，私募信贷（Private Credit）是通过非银行工具（如私募债务基金（PD） 和商业发展公司（BDC）向中型企业提供的直接贷款。美国中小企业、初创企业同样存在融 资困难问题，尤其是难以进入公共资本市场进行债务、股权融资，这些难以从银行获得贷款 的私营企业可以通过私人信贷机构的贷款继续发展业务，即私募信贷。

截至 2025 年全球私募信贷规模约 2.5 万亿美元，其中美国私募信贷规模约 1.7 万亿美 元，占美国企业总债务规模（债券+信贷，国家资产负债表口径）的 9%，杠杆率为 53%高于 其他非银机构 42%水平。 私募信贷融资来源于长期资金。由于私募信贷底层资产分散、现金流稳定、更高的风险 调整后回报以及投资组合波动性较低的优点，长期资金是其主要的融资来源。根据美联储金 融稳定报告，私募信贷资金来源中约 24%来自养老金基金，18%来自保险资金，10%来自家 族办公室、7%来自主权投资基金，合计占比达 59%。 零售比重上升加大其挤兑风险。传统私募信贷投资通过封闭式基金，在 5 年左右的存续 期内不能赎回，但受到 AI 发展推动，私募信贷投资中开放、半开放式的投资工具增多（例 如 BDCs 商业投资发展公司），零售端资金占比从 0%上升至约 8%。由于私募信贷天然的期 限错配问题，负债端流动性增强加大了其“挤兑”风险。2026 年 2 月以来，包括 Blue Owl、 贝莱德、Cliffwater、黑石旗下的多家 BDCs 在内遭到挤兑，限制赎回进一步加剧市场恐慌。 私募信贷的底层资产与 AI 强相关。根据 IMF 报告，信息技术公司（41%）是全球私募 信贷的最大借款者，位列其后的为医疗保健（14.5%）、可选消费（11.5%）、工业（8.5%）、 原材料（8.2%）、通信传媒（6.1%）、金融保险（5.8%）。国际清算银行（BIS）的数据显 示，对人工智能公司的直接贷款从十年前几乎为零增加到超过 2000 亿美元。国际清算银行 估计，“到 2030 年，人工智能公司未偿还的私人信贷额可能达到 3000 亿至 6000 亿美元。”

AI 冲击下，原有技术格局的变化和 AI 本身投资增速的突飞猛进，使得私募信贷的风 险逐渐暴露。一方面，AI 企业当前尚处投入期，盈利能力不稳定，融资更多依赖未来增长 预期而非现实现金流；另一方面，AI 对软件服务（SaaS）行业的替代效应逐步显现，传统 依赖订阅模式与客户粘性的商业模式正在被重构。生成式 AI 可以直接替代部分办公软件、 数据处理及内容生产功能，削弱既有软件产品的护城河，导致行业增长与盈利能力同步承压。 数据显示，截至 2026 年 2 月，UBS SaaS 指数成分公司“营收增速+利润率”由 2025 年 8 月 的 50.3%下降至 40%，基本面明显走弱，由此可见，AI 冲击已从预期层面逐步向实际经营 层面传导。 在基本面走弱的同时，私募信贷的流动性与信用风险亦开始显性化。2026 年以来，包 括 Blue Owl、黑石、贝莱德、摩根士丹利等机构旗下私募信贷产品相继出现挤兑及限制赎回 现象，显示该资产类别在压力环境下流动性脆弱性显著上升。其原因在于，私募信贷虽然在利率维度上相对不敏感，但由于处于金融体系流动性分层的末端，对数量型流动性收缩高度 敏感。随着美联储 ON RRP 余额在 2025 年后快速回落，非银体系冗余流动性被系统性吸收， 私募信贷违约率显著上行——根据惠誉数据，其违约率由 7.7%快速上升至 9%以上，并在 2026 年维持高位运行。同时，BIS 研究显示，AI 相关私募信贷融资利差风险溢价高达 6.2%， 进一步表明其风险补偿已显著上升。

2.1.2 REITs 中数据中心、AI 基础设施同样暴露在产业革命风险之下

全美房地产投资信托协会（Nareit）数据显示，2024 年全球上市 REITs 总市值已高达 2.04 万亿美元。公募 REITs（房地产投资信托基金，以下简称“REITs”）是以持有并运营 收益型不动产为核心的标准化金融工具，通过证券化形式将不动产现金流转化为可交易资产。 过去 30 年，REITs 数量与市值大幅增长。 REITs 常被视为典型的类固收资产，主要源于其底层依赖稳定租金现金流与长期租约结 构，且传统上主要配置于办公楼等商业地产。从实际回报看，REITs 的收益率显著高于全球 股票和债券。2009 年 6 月至 2024 年末，REITs 占比高达 81%的 FTSE EPRA Nareit 全球 REITs 扩展指数年化收益率为 9.2%，同期 MSCI EAFE（全球发达市场股票）收益率仅有 6.9%。这 表明，REITs 的稳定分红源于其现金流波动小、可预测性高的特征，而非风险水平的降低， 其本质仍是以不动产为底层的股权资产。 总量上看 REITs 增速有所放缓。根据 Nareit 数据，2014 至 2024 年全球 REITs 市值复 合年均增速中枢约在 3.84%，而 2025 年报告对未来(2026 至 2030)展望进一步降至 3.1%。 REITs 总量增速放缓的原因在于高利率环境下地产融资需求的萎缩，一方面远程办公与混合 办公模式常态化后，企业对传统写字楼的需求大幅下降，商业地产空置率升高。另一方面电 商渗透率长期提升持续分流线下消费，传统实体零售地产需求下行。 此外，REITs 底层资产中 AI 相关比例升高，使 REITs 也开始具备 AI 风险敞口。过去 十年，下游基础设施和地产投资结构驱动了 REITs 的底层资产结构演化。一方面，在远程 办公趋势冲击下，办公地产基本面持续走弱，租金增长放缓、空置率上升，资产现金流稳定 性明显下降。美国商业地产办公楼空置率已由2006年的约13.4%上升至2025年的约20.7%。 另一方面，在数字经济与人工智能快速发展的背景下，算力需求呈现爆发式增长，通信世界 网消息（CWW）报告显示，2024 年全球数据中心资本支出（CAPEX）飙升 51%，达到 4550 亿美元。

从全球 REITs 底层资产结构来看，AI 相关比重快速上升，REITs 收益的决定因素正由 传统租金驱动的商业地产，逐步转向以数字经济为支撑的新型基础设施资产。2010 年市场 仍以传统商业地产为主导，其中零售地产（22%）和办公地产（14%）占据主要权重，而数 据中心、通信基础设施等新经济资产几乎未形成规模。相比之下，到 2024 年，REITs 结构 已明显向新经济资产倾斜，数据中心和通信基础设施占比均提升至约 8%，工业地产（含物 流）上升至 12%，而办公地产占比则降至约 5%，零售占比降至 15%。 2015 年至 2025 年，数据中心 REITs 年均累计收益 11.88%，远超商业地产-1.21%水平， 但存在较大波动，尤其是 2025 年全年数据中心 REITs 收益率为-14.2%，甚至低于办公地产 的-13.99%。在 AI 供需两端都面临较大不确定性的背景下，REITs 对 AI 的下注存在泡沫风 险。例如 2025 年 2 月，微软突然取消数百兆瓦数据中心租约，引发市场对 AI 资本支出未来 的担忧；2026 年 3 月，谷歌发布 TurboQuant 向量量化算法可将大模型内存占用压缩至原来 的 1/6，全球存储股市值蒸发近 1000 亿美元，均对 AI 基础设施的安全性提出拷问。

2.2 发达国家主权信用持续面临挑战，长期资金的“安全”来源也不可靠

2.2.1 美国方面高债务存量且支出易增难减不可持续

美国债务总量已经达到极高水平。从存量指标看，截至 2026 年，美国政府对公众负债 已经达到 31.4 万亿美元，CBO 口径负债率已达 100%，处于二战后高位；到 2035 年该比例 预计进一步升至 118%。从流量指标看，CBO 在 2026 年 2 月曾预测 2026 年赤字率可能小幅 收缩至 5.8%，但关税退款和战争预算可能推高赤字率约 1.2%。2027 财年特朗普更是提出 1.5 万亿美元的国防支出计划，使赤字收窄难度进一步加大。 从财政结构看，美国财政赤字易增难减： 一是美国法定支出占总支出比重约 60%，既难以削减福利也难以大幅增税。法定支出 主要由社会福利构成，是美国财政支出的大头。2025 财年美国社会保障、医疗保险、医疗补 助计划三项合计支出约 3.26 万亿美元，占总支出的比重接近一半。人口老龄化和政治博弈 激化背景下，两党均缺乏法定支出的削减方案，也难以通过大幅增税抵补财政赤字。 二是自主性支出军费、产业投资有进一步扩张需要。自主性支出占美国财政支出约 27%。 从内部结构看，国防类支出占自由裁量支出的 47.0%，非国防类占 53.0%。一方面是全球安 全环境严峻，军费投入加大；另一方面是中美竞争背景下，美国围绕先进制造、半导体、关 键矿产、能源安全和供应链韧的投资需求同样趋势性增加。 三是利率中枢抬升，利息支出处于历史高位。公共卫生事件后美国中性利率中枢抬升， 美债付息压力面临趋势性上行。截至 2025 年美国政府利息支出占总支出的约 13%，相当于 GDP 的 3.2%。

2.2.2 欧洲、日本：在福利和国防面临和相似问题的背景下，经济还有更大下行压力

欧洲、日本同样处在高杠杆率、高赤字率环境，国防支出进一步走阔。2025 年欧元区 一般政府债务占 GDP 比重为 88.5%，一般政府赤字率 3.2%。2025 年 3 月，欧盟推出“重振 欧洲/战备 2030”方案，目标是撬动超过 8000 亿欧元的防务相关支出，SAFE 机制则被作为 新增融资抓手加以推进。欧洲和美国一样面临右翼回流问题，其财政纪律较当前政府可能进 一步恶化。 2025 年日本政府债务占 GDP 比重约 211%，赤字率约 2.8%。右翼政府下国防、产业财 政支出进一步走阔。一方面，防务预算进入持续扩张阶段。根据日本防卫省披露，2025 财年 防卫力整备相关经费及配套措施约为 9.9 万亿日元，约相当于 GDP 的 1.8%；按日本统计局 口径，2025 财年一般会计初始预算中，国防支出占比已达 7.5%。另一方面，围绕先进半导 体和人工智能的产业支持亦在持续强化。日本财务省 2025 财年预算文件显示，对下一代半 导体量产已安排 1000 亿日元支持，并明确提出 AI 和半导体领域公共支持总规模超过 10 万 亿日元；同时，半导体与人工智能纽带已自 2025 财年起纳入融资框架，并计划持续至 2030 财年。 在福利和国防面临和美国相似问题的背景下，日本、欧洲能源安全更为脆弱，AI 产业 竞争又落后于中、美，从“分母端”给化债带来更大压力。欧、日能源进口比重较大，2022 年俄乌冲突带来的能源冲击就曾导致欧盟高能耗企业的大规模“外迁”（详见前期报告《无 限风光在险峰》），能源补贴还同时加大财政压力，在美伊冲突恶化全球能源安全的背景下， 3 月 24 日，日本政府在内阁会议上决定，将动用约 8000 亿日元财政预备资金以应对因中东 局势紧张引发的油价上涨。产业方面，欧、日在全球 AI 产业竞争中显著落后于中美，高端 算力、数字经济等高增长动能培育不足，新兴产业增收增效能力偏弱，长期增长面临压力。