2026年新“核心资产牛”系列（二）：美元，秩序和制造业

美元信用主要来源于全球化秩序，而全球化秩序的重 要基础之一是工业能力

我们在 3.31《消费，或将反转》中指出：出口能力是消费能力的重要基础之一。1970s 以来美国长期保持贸易逆差，美国商品和服务的净出口能力不强，但仍是全球最大消费国。 这一现象可以解释为： （1）顺差国出口商品，赚取美元，再用美元购买美债，美国只需要持续输出美元（美债）， 就能从顺差国换取商品，美国的经常账户逆差与资本账户顺差形成平衡。 （2）美国贸易逆差持续向外输出财富，但能通过“美元潮汐”实现财富回流：当经济下 行时，美联储实行宽松的货币政策，刺激美国经济，美元却不会像部分脆弱经济体一样大 幅贬值，美国资本可以用过剩的美元购买海外资产；当经济过热时，美联储实行紧缩的货 币政策，美国资本在赚取资产价格上涨的收益后回流美国，居民财富增加，政府也能举债， 美国经济也不会轻易被高利率压垮。 形象地说，美国在通过出口一种特殊的商品——“美元”赚取国民财富。

我们认为美元信用不在于石油美元或商品美元体系，也不在于所谓的美联储独立性，而在 于美国建立的一套全球自由贸易“秩序”。在这套“秩序”之下，美元认可度高，美元结算应用范围广，这是美元信用的直观体现。美国表面上出口的是“美元”，实际上出口的 是“秩序”。在全球范围内，美国扮演了准中央政府的角色，通过出口全球自由贸易“秩 序”来赚取大量财富。 “美元”信用建立在美国主导的全球“秩序”上，而构建并维护这样一套全球化“秩序”， 需要绝对强悍的军事能力，工业能力是军事能力的重要基础。美国正是凭借二战后资本主 义世界工业实力最强的国家以及战胜国的身份，成为战后秩序的主者之一。因此：制造业 是美元信用的重要基础，谁掌握最强制造业，谁就能深刻影响全球秩序。而出口全球化“秩 序”，则是全世界最赚钱的生意。

特朗普MAGA政策：推动制造业回流，仍有两大“困 局”

2004 年小布什政府《本土投资法案》开始，美国政府就已着手引导制造业回流，但美国 制造业依旧在加速“空心化”。特朗普政府推出的一系列 MAGA 政策，看似毫无章法，其 实都精准指向：让制造业从中国回流到美国及其盟友体系。重塑美国主导的全球制造体系， 就是重塑美元信用。 特朗普从第一任任期以来，无论是减税还是降息或是加关税，都是为了推动制造业回流， 第二任期开始后，制造业就业增速企稳回升，但目前仍然为负，制造业并未实际回流。

特朗普当前仍面临两大“困局”：（1）美国的生产成本明显高于全球；（2）美国政府缺乏 引导制造业回流的财政能力。由此可以合理推测出特朗普政府后续的两个合理的“破局方 法”。

破局法一：拉高全球油价，抑制美国油价，将美国成 本劣势转换为成本优势

部分投资者认为高油价会给特朗普带来压力，但我们认为油价升高反而可能是特朗普希望看到 的结果。我们早在 1.14《油价的“地缘游戏”》就提出：如果美国同时控制美洲和中东，就能 控制全球 63%的原油产能，获得全球石油定价权。如果只是要压低全球油价，美国完全可以直接让中东盟友增产，根本没必要花那么大力气去夺取全球石油定价权。

如果抛开美国所谓的通胀、就业和中期选举等干扰项，直击特朗普政府 MAGA 政策的重点（制 造业回流），我们对当前错综复杂的局势就能够豁然开朗：特朗普政府可能拉高全球油价，并 抑制美国油价，在北美地区人为创造一个全球油价洼地，从而将美国制造业的成本劣势转换为 成本优势，吸引制造业回流美国。因为美国页岩油开采成本高于中东、俄罗斯的开采成本，只 有拉高全球油价，才能让美国石油公司加大国内页岩油和委内瑞拉原油开采力度，让美国成为 全球油价洼地，吸引制造业回流。

基于此我们可以得出一个结论：全球油价中枢可能长期维持高位。借鉴 1978 年第二次石油危 机反而促进日本“节能型经济”出口规模明显扩张，当前全球油价高位也有望驱动中国“电能 型经济”和新能源产业出口规模再上新高。

破局法二：推动美联储QE甚至YCC，快速提升美国政 府的财政融资能力

YCC（Yield Curve Control）即收益率曲线控制，是日本央行量化质化宽松（QQE）政策 的一部分，即央行通过无限量购债，将 10 年期国债收益率控制在预设区间内。日本实施 YCC 并没能直接刺激国内信贷，但帮助日本政府快速扩表，从而实施激进的财政政策。 因此 YCC 本质上是通过牺牲央行独立性和货币信用，快速充盈财政的一种手段。

当前以美联储主席鲍威尔为代表的全球大多数人依然认为美元信用的基础是石油美元和 商品美元体系，是所谓的美联储独立性；而以特朗普为代表的政客更关心作为美元信用重 要基础的制造业，随着制造业空心化，美元信用的基础已经松动。这个时候，特朗普政府 的最优解或是，快速 QE 甚至 YCC 透支美元信用提升美国政府的财政融资能力。

我们从去年 12.28《康波的轮回：2026 繁荣的起点》以来，在多篇报告中持续提示：沃什 上台后，如果实施“缩表”或“加速降息”都会加剧收紧美国本就紧张的流动性环境，如 果因此美股发生流动性危机，将“倒逼”美联储 QE。

全球流动性将变得更加泛滥，人民币加速升值驱动全球资本加速回流中国。届时，国内货 币流动性将再次变得非常充盈（类似 2020 年下半年），为修复实体部门的资产负债表并重 启经济创造关键条件。 基于此我们可以得出一个结论：中国经济有望回归 19-21 年繁荣起点，A 股也有望回归 19-21 年“核心资产牛”，地产也有望解除系统性风险担忧，迎来破净修复（类似 24-25 年部分低估值银行股的估值接近翻倍）。